新股定价报告：领先的商用密码产品提供商

产品体系完备，多领域覆盖实现全行业赋能。三未信安为国内主要的商用密码基础设施提供商，产品体系包括：（1）密码板卡、（2）密码整机、（3）密码系统、（4）密码芯片（商业化中）、（5）技术服务。凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，公司产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。待密码芯片正式推向市场后，公司将具备商用密码基础设施领域完备的产品体系。2019-2021年公司实现营业收入分别为1.34亿元、2.02亿元、2.70亿元，呈现快速增长趋势。 网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇。随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道，在信息化成为一项全局性战略背景下，商用密码的应用需求应运而生。据赛迪研究院，2021年我国商用密码产业规模达到585亿元，较2020年增长25.54%，下游来看，金融、政务应用领域占比较高，达24.05%、19.31%。目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、江南天安、三未信安、渔翁信息、兴唐通信等，但市场格局较为分散，尚未形成产业集群优势，国内龙头卫士通2020年市场份额仅为1.27%；公司市占率约为0.41%。 核心技术+优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配。（1）公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，公司的密码板卡和密码整机产品性能达到国内领先水平，在商用密码领域的核心技术达到了国内领先的水平。（2）公司积极进行信创产品的研发，可为客户提供基于信创产品全方位的国产密码解决方案；同时公司自2015年开始布局密码芯片研发，目前已经完成基于XS100密码芯片的PCI-E密码板卡的开发和验证工作，各项功能和性能指标都达到预期目标，可以满足公司主流密码产品的芯片升级替代需求。公司密码芯片的投产将实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化趋势下有望受益。（3）客户方面，公司在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业均积累了高质量用户，且随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要行业的最终用户，缩短了公司直销的中间环节，加强密码技术与应用的融合。 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为3.71亿元、5.17亿元、6.82亿元，对应增速37.1%、39.4%、31.9%；归母净利润为1.12亿元、1.62亿元、2.18亿元，对应增速分别为50.2%、44.4%、34.6%；对应EPS（摊薄）分别为1.47元、2.12元、2.85元。估值方面，参考可比公司，我们给23年40xPE，目标价约85元，公司发行价格为78.89元/股。 风险提示：应收账款增长较快、占比较高的风险；密码芯片推向市场不及预期的风险；新技术研发失败的风险。 主要财务指标 一、专注密码技术创新和密码产品研发的“专精特新”小巨人企业 （一）产品体系完善，多领域覆盖实现全行业赋能 三未信安自成立至今，一直专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，通过十多年的技术累积，公司在密码芯片、密码板卡和密码整机等领域取得了一系列技术突破和成果。 图表1公司产品全景图 公司凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。公司产品体系包括： 密码板卡：主要产品有PCI-E密码卡、终端密码模块； 密码整机：主要产品有服务器密码机、金融数据密码机、行业应用密码机； 密码系统：密钥管理系统、身份认证系统、云密码机、云密码服务平台； 密码芯片（商业化中）：XS100系列密码安全芯片。 图表2公司主要产品及特点 随着公司密码技术的积累和重要行业客户的发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 目前公司已与多个行业客户建立深入合作关系，通过领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，持续为下游客户赋能。 图表3公司主营业务模式 1、密码板卡 公司密码板卡产品包括PCI-E密码板卡和终端密码模块，其中PCI-E密码板卡为公司主要产品，属于专用高性能密码设备，为密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等网络信息安全类安全设备的密码核心部件，可以满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性和抗抵赖性，同时提供安全、完善的密钥管理机制，是网络信息安全系统中重要的硬件保障。 图表4公司密码板卡的主要产品 从性能看，密码板卡的主要指标包括SM2非对称加密算法、SM4对称加密算法和SM3哈希杂凑算法，公司密码板卡与国内商密龙头卫士通的主要性能指标相近，整体处于行业先进水平。 图表5公司的密码板卡与主流密码板卡厂商的性能比较 2、密码整机 公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，可为PKI、金融、证券、税务、海关、公安等各个行业，以及数字经济时代的云计算、大数据、物联网、区块链、人工智能等新兴领域提供密码运算、密钥管理等基础支撑和服务。 （1）服务器密码机 公司服务器密码机是由公司自主研发的高性能密码设备，其关键算法和密钥存储由公司自主研发的密码板卡实现，能够适用于各类密码安全应用系统。 图表6公司服务器密码机的主要产品 在SM2、SM3、SM4等关键指标上，公司产品与卫士通处于相近技术水平，综合各项指标同样处于行业先进水平。 图表7公司密码整机与主流密码整机厂商的产品性能 目前公司的服务器密码机已广泛应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景中。 图表8服务器密码机的典型应用模式 （2）金融数据密码机 公司的金融数据密码机可满足金融和泛金融类业务的安全需求，为金卡工程、城市一卡通、银行卡业务、社保卡业务、公交卡业务等提供基于密码技术的保护，对金融系统中跨行交易的ATM/POS联网信息系统提供数据加密与安全保护，可以可靠地、安全地保护金融网络中的PIN，有效地防止伪卡的诈骗行为，具有完善的密钥管理系统，能有效防止通信信道上的主动攻击行为。 图表9公司金融数据密码机的主要产品 公司高性能金融数据密码机可以满足金融行业高性能、高安全的密码需求，是国内首款通过认证、符合NIST SP800-38C、SP800-38D、SP800-38E标准的密码机产品，同时推动了公司与Visa、花旗、国付宝等知名外企的合作。 图表10公司金融数据密码机的性能指标 （3）行业应用密码机 公司研发设计了面向特定行业安全需求的密码整机产品，可满足不同行业的密码应用需求。公司行业应用密码机主要有签名验签服务器、安全网关等。 图表11公司行业应用密码机主要产品 3、密码系统 公司密码系统产品包括密钥管理与身份认证系统和云密码服务平台。 （1）密钥管理与身份认证系统 密钥管理系统以密钥管理为核心功能，包括数据库加密、文件加密、网络存储加密等各种数据加密密钥的管理。公司的密钥管理系统通过对密钥对象的统一管理，简化了密钥管理操作，减少了密钥管理维护成本，可满足多用户、多应用等业务场景的密钥管理需求，用户只需部署一套密钥管理系统即可支撑多个密码系统。 公司的身份认证系统是以公钥基础设施为核心，建立在一系列相关国际安全技术标准之上的通用安全平台。身份认证系统向上为应用系统提供数字证书的申请、更新、注销、发布等功能，向下提供各类商用密码设备连接接口。公司身份认证系统主要用于办公OA、ERP系统、Web安全访问系统、移动安全接入系统等场景。 图表12密钥管理与身份认证系统应用场景 （2）云密码服务平台 公司的云密码机具备业内领先的内置集群能力，通过密码机集群与虚拟化技术的结合扩充密码运算能力，提高密码设备资源的利用率，并通过集中的密钥管理及配套的安全策略保护用户密钥整个生命周期的安全。 图表13云服务器密码机应用场景 公司云密码服务平台基于微服务架构，实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度，并面向合作伙伴开放密码服务接口规范，保证了密码服务灵活扩展。 图表14密码服务平台应用场景 4、技术服务 公司技术服务主要为密码技术支持和服务保障。公司拥有专业的技术服务专家团队，为用户提供专业的技术支持和高效的服务保障，公司服务的政府及各行业企业累计四百多家。 图表15公司技术服务 （二）公司股权结构清晰稳定 截至2022年11月15日，张岳公直接持有公司1600.87万股股份，占公司总股本的27.88%。此外，张岳公通过济南风起云涌、北京三未普益及天津三未普惠分别间接持有公司4.43%、1.27%及0.96%的股权，间接控制公司12.41%、12.35%和9.49%的表决权，为公司控股股东和实际控制人。 图表16股权架构图 （三）募集资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目 公司此次拟公开发行人民币普通股1914万股，占发行后总股本的25%，用于密码产品升级、密码安全芯片研发升级及流动资金补充。 图表17募集资金用途（单位：万元） 密码产品升级项目：公司基于自主研发的密码产品及核心技术，对公司已有的密码板卡、密码整机以及密码系统等相关产品进行升级，以满足未来信息安全领域市场需要。 密码安全芯片研发升级项目：本项目计划研制具有自主知识产权的高性能密码芯片，具体研发内容包含高性能密码运算、密码芯片硬件设计、RISC-V处理器扩展指令集、SR-IOV硬件虚拟化技术等，芯片研发完成后，可以应用于商用密码、网络安全和数据安全等领域。 二、网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇 （一）网络安全迎来历史机遇，市场规模持续扩大 1、全球网络安全行业市场规模稳步提升 网络安全“Cyberspace Security”泛指网络空间安全，是在传统信息安全基础上的扩展。 信息安全“Information Security”是为数据处理系统建立和采用的技术、管理上的安全保护，目的是保护计算机硬件、软件、数据不因偶然和恶意的原因遭到破坏、更改和泄露。 据IDC，2020年全球IT安全产业规模达到1348.60亿美元，2021年增长至1483.31亿美元。从增速上看，2021年全球网络安全产业规模增速为6.65%，2022年增速达13.13%，产业规模稳步提升。 图表18全球IT安全市场规模及增速（单位：亿美元） 2、中国网络安全产业发展进入快车道 随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道。据IDC，2020年我国IT安全产业规模达到82.62亿美元，2021年增长至97.76亿美元。从增速上看，2021年我国网络安全产业规模增速为18.32%，2022年、2023年将持续保持18.05%、18.07%的高速增长态势。 图表19中国IT安全市场规模及增速（单位：亿美元） （二）商用密码行业快速发展，产业规模持续扩大 商用密码产品，即承载密码技术、实现密码功能的实体。按照形态划分，商用密码产品分为六类，即软件、芯片、模块、板卡、整机、系统；按照功能划分，商用密码产品分为七类，即密码算法类、数据加解密类、认证鉴别类、证书管理类、密钥管理类、密码防伪类和综合类。 图表20商用密码产品划分 1.发展趋势：国产进程不断加速，政策频出助力发展 （1）应用场景全覆盖 商密基本实现应用领域全覆盖。其中，商用密码在金融领域应用占比24.05%，在政务领域应用占比19.31%，在通信领域占比15.38%，在电力领域占比12.31%，在交通