专业皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品增势可观

公司研究/新股覆盖研究 2022年11月28日 敷尔佳（X21413.SZ） 专业皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品增势可观 公司近一年市场表现 投资要点： 敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商。目前公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式功能性肤护品为辅的产品体系。公司股权高度集中，实控人持股比93.81%。公司业务规模快速增长、整体财务状况良好。 皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品需求旺盛。专业皮肤护理产 品需求增加，2020-2025年国内皮肤护理产品行业有望保持CAGR13.7%增 资料来源：最闻 市场数据：收盘价（元）： 总股本（亿股）：流通股本（亿股）：流通市值（亿元）： 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：6.36 每股资本公积（元）：每股未分配利润（元）：资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496312 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 长，预计到2025年国内皮肤护理产品行业市场规模将达到5261亿元。国产医疗器械类敷料产品加速抢占市场，政策监管规范医疗器械类敷料产品合规发展。供给端：国内医疗器械生产商注册进程提速、产品成分多元化发展。需求端：医美高速发展，术后创面修复需求增加。 核心成分、产品矩阵、营销打法铸就公司核心竞争力。成分优：以透明质酸钠为先发核心铺开产品管线，公司拳头产品敷尔佳医用透明质酸钠修复贴于2014年11月完成研发，是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，具有先发优势，已形成领先市场地位。矩阵全：扩充功能性护肤品类打造第二增长曲线，2021年下半年推出专注于脆弱肌肤、温和护肤品牌“卉呼吸”品牌，其产品有美白、淡斑、修护等功效，目前处于品牌培育阶段。营销佳：线上线下齐发力，多层次推广提升客户黏性。公司通过线上线下营销策略，基本形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元终端销售矩阵。 公司未来增长潜力。公司技术储备主要体现在生产研发人员储备、产品配方及配比升级、新产品快速投产上市。本次募集用途主要围绕公司主营业务，从提升产能及产品质量、提高研发能力、增强市场推广营销能力、保障正常经营和业务发展规划顺利实施。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利预测和投资建议：随着大众消费者对专业皮肤护理产品接受程度提高、专业皮肤护理产品功能性效果增强、产品安全质量和技术含量提高以及国家政策对医疗器械类敷料产品监管趋严，医疗器械类敷料类产品市场份额在2025年有望突破200亿元。敷尔佳作为率先进入医用透明质酸钠修复贴市场领军公司，目前已经形成较为完整品牌矩阵，经营情况稳定、费用管控良好、营销手段多元化叠加研发力量不断增强，产能扩张和新品入市可期。预计公司2022-2024年分别实现营收17.79亿元/19.68亿元/21.97亿元，同比增长7.8%/10.7%/11.6%；分别实现归母净利润9.3亿元/10.5亿元/11.97亿元，同比增长15.4%/12.8%/14%。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业监管政策变化风险；经营业绩增速放缓或下滑风险；经销商管理风险。 财务数据与估值： 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 1,342.5 1,585.0 1,649.7 同比增长(%) 259.44 18.07 4.08 营业利润(百万元) 889.7 913.8 1,071.7 同比增长(%) 242.04 2.71 17.28 净利润(百万元) 661.0 647.8 805.8 同比增长(%) 231.20 -2.00 24.38 每股收益(元) 2.55 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商7 1.1公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品7 1.2股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富8 1.3股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富9 2.皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品需求旺盛15 2.1专业皮肤护理产品需求持续增加15 2.2国产医疗器械类敷料产品加速抢占市场18 2.2.1政策监管趋严规范医疗器械行业健康发展18 2.2.2供给端：国内医疗器械生产商注册进程提速、产品成分多元化发展19 2.2.3需求端：医美高速发展，术后创面修复需求增加20 3.核心成分、产品矩阵、营销打法铸就公司核心竞争力22 3.1成分优：以透明质酸钠为先发核心铺开产品管线22 3.2矩阵全：扩充功能性护肤品类打造第二增长曲线24 3.3营销佳：线上线下齐发力，多层次推广提升客户黏性27 4.公司未来增长潜力29 4.1提升技术储备，增厚研发实力29 4.2募集资金提升生产能力30 5.投资建议30 6.风险提示31 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构8 图3：公司营业收入情况9 图4：公司归母净利润情况9 图5：公司主营业务收入构成10 图6：公司营收分业务类型占比10 图7：医疗器械类产品收入占比情况10 图8：化妆品类产品收入占比情况10 图9：线上直销渠道营收分布情况11 图10：线上直销客户构成及复购情况11 图11：线下经销区域分布情况11 图12：线上直营销售区域分布情况11 图13：主营业务分产品毛利率情况12 图14：不同剂型产品毛利率情况12 图15：公司毛利率、净利率情况12 图16：可比公司毛利率对比12 图17：公司期间费用率情况13 图18：可比公司销售费用率对比13 图19：公司分渠道销售额（单位：亿元）13 图20：同行业公司经销、代销渠道占比13 图21：公司研发投入14 图22：公司专利申请情况14 图23：公司现金流情况14 图24：公司销售收款、营收转化为现金情况14 图25：公司资产负债、ROE情况15 图26：公司短期偿债能力情况15 图27：中国皮肤护理产品行业市场规模（零售额）15 图28：按皮肤护理产品定位拆分（单位：亿元）15 图29：按专业皮肤护理产品类别拆分（单位：亿元）17 图30：全球医疗器械类敷料市场情况17 图31：按贴片类和非贴片类拆分（单位：亿元）17 图32：按敷料贴类和贴、膜类拆分（单位：亿元）17 图33：医用皮肤修护敷料主要品牌市场格局（销量）20 图34：2021年我国医用敷料产品注册分布情况20 图35：医美项目之后皮肤问题21 图36：光电医美项目将能量作用于皮肤深层21 表1：公司高管及主要参与研发活动人员相关经验及专业背景8 表2：基础护肤品VS专业皮肤护理产品16 表3：不同类别产品药监局备案差异16 表4：中国医用敷料行业相关政策概览18 表5：医疗器械注册证划分标准19 表6：主要医疗器械类敷料生产企业注册备案产品情况19 表7：贴片式医用皮肤修复敷料代表生产商20 表8：主要医疗器械类敷料产品适应症及作用效果21 表9：医疗器械类敷料产品需求测算21 表10：目前已上市部分医用敷料贴类产品概览22 表11：公司获得国家药监局备案、批文医疗器械产品概览24 表12：公司目前产品数量结构（按业务类型划分）24 表13：公司目前产品数量结构（按产品形态划分）25 表14：公司主要妆字号产品25 表15：主要功能性护肤品特性及销售情况26 表16：成分与剂型互补产品管线27 表17：公司营销类型27 表18：公司线上营销主要覆盖场景28 表19：公司线下营销主要覆盖场景28 表20：公司技术储备情况29 表21：公司在研项目储备情况29 表22：募资用途30 表23：公司盈利预测拆分（单位：亿元）30 1.敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商 1.1公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品 公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，以及水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式功能性肤护品为辅的产品体系。 图1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 1996-2012年，公司早期主营处方药销售。公司前身黑龙江华信药业成立于1996年，主要经营粉针注射剂的处方药批发。 2012-2021年，剥离药品业务，主营皮肤护理产品。2012年，公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来 业务发展方向，合作企业负责进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于2014年完成“医用透明质酸修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证。2016年，华信药业战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产、销售，并取得Ⅱ类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴产品许可证。2017年，华信药业的皮肤护理产品业务逐渐由敷尔佳承继，华信药业于2018年停止营业。 2021年-至今，完成产业链整合，登陆A股。2021年1月，敷尔佳合并敷特佳；2月，公司换股收购哈三联子公司北星药业100%股权。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现从产到销的完整产业链。 1.2股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富 公司股权高度集中，实控人持股比93.81%。公司最大股东张立国持有公司93.81%股份，在公司拥有绝对控股地位。2021年1月，张立国、张梦琪以其持有敷特佳100%股权认缴哈尔滨敷尔佳有限新增注册资本，即敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳100%股权；2月，敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业100%股权。业务重组后，二股东哈三联持有公司5%股份。 图2：公司股权结构 资料来源：招股说明书，山西证券研究所 公司现任高级管理人员6人，均有丰富药企从业经历、或医药专业背景。董事长张立国拥有超过30年中药、西药研发及运营经验，历任哈药五厂生产调度、车间主任；副总经理郝庆祝具有多年医药企业销售经验；助理总经理潘宇多年来在药械研发一线工作。公司从上层决策端、到研发生产端、销售端，均配置经验从业者把控。 表1：公司高管及主要参与研发活动人员相关经验及专业背景 姓名 公司任职 专业背景 研发经验 张立国 董事长、总经理 中药专业、执业药师、 高级工程师 超过30年中药、西药研发生产及运营经验，主导研发并推出公司主要在售产品医用透明质酸钠修复贴产品。 孙娜 董事、副总经理 - 历任哈尔滨招商嘉天房地产开发公司副总经理、黑龙江碧海置业 公司副总经理、敷尔佳副总经理、董事等职。 郝庆祝 副总经理 - 历任哈尔滨圣泰制药驻山西办总经理、华信药业销售经理、敷尔 佳销售总监等职。 邓百娇 财务负责人 中级管理会计师 2007.3-2017.12，历任黑龙江华信药业出纳、会计、财务经理等职。 沈晓溪 董事会秘书 中级会计师 2004.7-2020.9，历任哈三联销售部职员、销售综合业务部主管、 内审部主管、上市办公室副总经理、总经理、董事长助理等职。 潘宇 助理总经理、子公司北星药业总经理 生物制药专业 超过15年中药、西药、医疗器械等产品研发及技术优化经验； 创立公司后，总体负责医疗器械、化妆品产品研发、生产工作。 刘艳君 研发部 中药制药专业、执业药 师、中级工程师 超过15年抗生素、中药、西药等药物研发工作经验，进入公司后，主要负责Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械产品研发工作。 刘婷婷 研发部 生物制药工程专业、生物物理学硕士、工程师 超过10年中药、保健食品、特殊化妆品及化妆品研发经验；进入公司后主要负责食品类、化妆品类产品研发工作，及研发项目的知识产权维护工作。 宋媛媛 研发部 生物技术专业、药学工程师 超过10年细胞生物学及病毒学研究经验及3年以上化妆品研