固收周报：流动性偏紧影响暂缓，但强预期令收益率难下行（2022年第45期）

固收周报20221127 证券研究报告·固定收益·固收周报 流动性偏紧影响暂缓，但强预期令收益率难下行（2022年第45期） 观点 2022年11月以DR007为代表的资金利率抬升，成为债券市场调整的原因之一，展望12月，流动性是否存在超预期收紧风险：回顾2022年11月，10年期国债收益率出现快速上行，这背后既有经济基本面复苏 的强预期推动，也存在资金面收紧的原因。前者尚属于预期层面，而后者已真实发生。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2022年12月流动性情况进行预测。（1）2022年10月份外汇占款为213137亿元，环比增加10亿元， 2022年6-10月的外汇占款环比变动分别为-0.02%、-0.004%、-0.01%、 -0.01%和0.005%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2022年12月外汇占款环比减少30亿元左右，对流动性稍有负面影响。（2）11月公开市场净回笼的原因主要有两点：一是10月末央行加大公开市场投放量，二是11月的MLF进行了缩量续作。公开市场2022年11月净回笼，由于降准释放流动性，我们预计12月公开市场将延续净回笼。（3）受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点。由于今年财政支出在一定程度上受到财政收入的约束，我们预计12月份财政存款释放流动性约8300亿元。（4）M0环比增速与季节性相关，2017-2021年12月M0的环比变分别为2.95%、3.75%、4.35%、3.33%和3.88%。我们预计12月M0环比约增加4200亿元，对银行间流动性有一定负面影响。（5）我们预计2022年12月缴准基数环比减少约7200亿元，法定存款准备金环 比减少约600亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2022年12月不存在流动性缺口。央行再次降准，令市场流动性预期向好，表明货币政策仍在偏松周期内，但在强预期和弱现实的拉扯下，债券市场将维持震荡，波动幅度有所加大。若基本面向好预期未实现，则债市将再迎来机会，短期内建议保持谨慎。 地方债：本周一级市场地方债共发行7只，发行金额185.38亿元，其中无新增一般债，新增专项债20.03亿，再融资债165.35亿元，偿还量 485.48亿元，净融资额-300.11亿元；加权平均招标倍数为31.24。新增专项债主要投向为综合。本周地方债存量34.86万亿元，成交量1,878.35亿元，换手率为0.54%。前三大交易活跃地方债省份分别为江苏省、广东省和安徽省，前三大交易活跃地方债期限分别为7Y、10Y和5Y。 信用债：本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行214支，总发行量2155.58亿元，总偿还量2892.45亿元，净融资额-736.87亿元，较上周增加了266.04亿元。具体来看，本周城投债发行819.18亿元，偿还1,033.60亿元，净融资额-214.42亿元；产 业债发行1,336.40亿元，偿还1,858.85亿元，净融资额-522.45亿元。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年11月27日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20221121-20221125）》 2022-11-26 《绿色债券周度数据跟踪 （20221121-20221125）》 2022-11-26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点.................................................................................................................................................. 2.国内外数据汇总...................................................................................................................................... 2.1.流动性跟踪.................................................................................................................................... 2.2.国内外宏观数据跟踪1 2.3.海外宏观及大类资产表现1 3.地方债一周回顾1 3.1.一级市场发行概况1 3.2.二级市场概况2 3.3.本月地方债发行计划2 4.信用债市场一周回顾2 4.1.一级市场发行概况2 4.2.发行利率2 4.3.二级市场成交概况2 4.4.到期收益率2 4.5.信用利差2 4.6.等级利差2 4.7.交易活跃度3 4.8.主体评级变动情况3 5.风险提示3 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）....................................................................................... 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）.............................................................................................. 图3：M0环比变化（单位：亿元）........................................................................................................ 图4：美国制造业PMI两年来首次跌破荣枯线，经济活动持续衰退（单位：%）.......................... 图5：相对较高的油价刺激美国油企持续增加石油钻机数（单位：部；美元/桶）......................... 图6：美国10月新屋销售超预期大幅反弹（单位：千套；%）......................................................... 图7：美国11月消费者信心仍有所下降（单位：%）......................................................................... 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）........................................................................................... 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）...................................................................................... 图10：央行利率走廊（单位：%）1 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）1 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）1 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）1 图16：国开债、国债利差（单位：BP）1 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）1 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）1 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）1 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）1 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）1 图22：同业存单利率（单位：%）1 图23：余额宝收益率（单位：%）1 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）1 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）1 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）1 图27：费城半导体指数、道琼斯指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/21-11/25）1 图28：费城半导体指数、美国标准普尔500指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/21-11/25） .....................................................................................................................................................................1 图29：相比较半月前，曲线有所下降（2022/11/21-11/25）（单位：%）1 图30：信用利差、美期限利差分化（2022/11/21-11/25）（单位：bp）1 图31：英镑和日元领涨，离岸人民币领跌（2022/11/21-11/25）1 图32：白银领涨，WTI原油领跌（2022/11/21-11/25）1 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）1 图34：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）1 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）1 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）2 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）2 图38：地方债发行计划（单位：亿元）2 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）2 3/35 东吴证券研究所 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）2 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）2 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）2 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）2 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）2 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）2 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）2 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）3 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）3 图52：各行业信用债周成交量（单位：亿元）3 表1：2022/11/21-2022/11/25公开市场操作（单位：亿元）................................................................ 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）1 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）1 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）2 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）2 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）2 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）2 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）2 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）2 表10：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）2 表11：本周短融中票利差呈分化趋