具成长确定性的区域教育龙头，静待价值修复

公司报告|首次覆盖 投資評級 推薦（首次覆蓋） 基本資料公司名稱中國春來所屬行業教育服務成立日期2017-11-15註冊資本500,000註冊地址開曼群島員工人數4,494董事長侯春来主要股東股東名稱侯俊宇75% 交易資料 收盤價(港元)3.65日漲跌幅(%)-1010日漲跌幅(%)-8.635日移動平均(元)3.8610日移動平均(元)3.8710日日均成交量(千股)1,236報告日期：2022-11-28 連絡人：余石麟joe.yu@valuable.com.hk請務必閱讀最後特別聲明與免責條款 中國春來(1969.HK)具成長確定性的區域教育龍頭，靜待價值修復核心觀點公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為97,685人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數約為107,600人。高等教育行=業發展確定性強,中國春來具備政策加持+內生增動力足+外延並購機會。公司深耕華中地區，提供優質的教育課程，產學聯動，就業率遠高於全國均值，而該區域又是GPD排名全國前十是人口大省，對教育資源需求巨大。短期政策利好獨立學院轉設帶來的購紅利，特別是學校規模較大，民辦高校品牌好，整合-並購-管理輸出能力強的企業。中國春來傾向精細化的擴張策略，重視風險管理及協同效應。此外，教育資源的一級市場估值高昂，而自建同樣規模的學校之成本只是併購的30%，以公司安陽學院原陽校區為例為股東創造價值。成長邏輯過去10年普通高等教育在校生人數複合增長率3.9%，近5年複合增長率更達5.1%，過去10年民辦本專科在校人數複合增長率5.2%，近5年複合增長率更達6.4%，且民辦普通本專科佔普通高等教育在校生人數之比例提升至24.1%，民辦高等教育呈現加速趨勢。高等教育是政策鼓勵的方向，國策進行差別化管理，我們對政策不持悲觀態度。公司在校生人數規模化成長，中期成長性可見度高，聲譽與質量共振，產教融合保就業，就業率遠優於全國均值，獨立學院轉設的背景下更有公司進行競爭。盈利預測預期2023/2024年公司總收入16.95/20.62億元，同比增長分別為29.5%/21.7%，對應毛利10.68/13億，毛利率維持63%。預期經調整利潤7.58/9.63億，同比增速分別41%/27%,對應每股盈利0.63/0.8人民幣。估值方面：高教板塊2023年4-8x，歷史PE-band約20-30x，考慮公司之收入增速穩定，毛利保持高位，過去五年之經調整利潤GAGR達39%，及我們對未來兩年經調整利潤之樂觀預期，給予中國春來10倍PE，對應2023年每股盈利0.69港元，目標價6.9。風險提示：校區擴建不及預期；學生人數增長不及預期；行業政策變化等 目錄 1民辦普通高等教育的領先提供商4 1.1公司簡介4 2股權結構與管理團隊4 3厚積薄發-華中地區最大的民辦高等教育集團6 3.1業務概述6 3.2全面提供各類別高等教育課程6 3.3學院介紹7 4財務分析-收入增長亮麗，毛利穩中有升8 4.1在校生人數帶動收入快速增長8 4.2毛利穩中有升，毛利率60%10 4.3資本結構持續改善12 5行業與市場12 5.1生源市場增量持續，打開市場空間12 5.2政策支持，差異化管理民辦高等教育14 5.3民辦高校緩解地方財政及就業壓力15 5.4行業趨勢與競爭格局15 6公司競爭優勢16 6.1規模化成長，中期成長性可見度高16 6.2區位戰略佈局優勢17 6.3聲譽與質量共振，產教融合保就業18 6.4可複製性的商業模式更利於獨立學院的轉設19 7盈利預測及投資建議20 7.1盈利預測20 7.2投資建議21 圖表目錄 圖表1：公司里程碑4 圖表2：股權架構6 圖表3：歷年收入及同比增速9 圖表4：2022年各學院收入9 圖表5：2022年收入分佈10 圖表6：歷年收入成本及佔比10 圖表7：歷年運營開支及佔比11 圖表8：歷年毛利及毛利率11 圖表9：歷年經調整淨利潤及同比增長12 圖表10：歷年普通高等教育在校人數及增速13 圖表11：歷年本專科招生人數及增速13 圖表12：歷年本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例14 圖表13：民辦本專科在校人數，增速及佔總高等教育在校人數之比例17 圖表14：全國招生及在校生人數佔比之省份排名17 圖表15：中國春來學院所在區域之高等教育在校人數及增速18 圖表16：歷年中國春來之高等教育之年終就業率19 圖表17：中國春來的發展歷程19 圖表18：可複製模式下的集中化管理20 圖表19：中國春來教育之收入預測21 圖表20：中國春來教育之財務預測一22 圖表21：中國春來教育之財務預測二22 圖表22：中國春來教育之財務預測三23 1民辦普通高等教育的領先提供商 1.1公司簡介 中國春來是中國民辦普通高等教育的領先提供商，主要從事民辦高等教育的發展，並持續探索擴大招生的機遇。2004年成立至今擁有超過16年的辦學經驗，旗下全資擁有並獨立經營4所本科院校（校區）， 1所專科院校，並參與運營1所獨立學院並正在申請舉辦者變更，校 園分佈在遍佈河南、湖北、江蘇省份，上述6所學校均授出教育部認可的學士學位及專科文憑。公司2021/2022學年之院校的在校生總數從上一學年的90,902人增至97,685人，同比增長7.5%，若加上集團 新收購之蘇州科技大學天平學院，其在校生規模已達到約11萬人，在全國民辦高等教育機構中都位居前列。 圖表1：公司里程碑 資料來源：公司官網、華盛證券整理 2股權結構與管理團隊 公司管理團隊經驗豐富，經歷教育行業不同時期的經營環境，面對政策的轉變與監管，依然帶領公司快速成長。 侯俊宇先生，執行董事，自2012年8月起侯先生一直擔任商丘學 院副院長，負責人事、財務和學生管理工作，自2013年2月起亦擔任安陽學院副院長，負責招生就業、人事和學院財務工作。 侯春來先生，公司創辦人，非執行董事兼董事長。其負責監督本集團企業發展及戰略規劃。侯董事長於2006年12月畢業於南開大學， 獲得工商管理碩士學位，並於2013年11月獲得商丘學院副教授資 格。其同事擔任以下職位：中國民辦教育協會的常務理事（自2011 年11月起）；及中國民辦教育協會高等教育委員會的理事（2010 年1月至2015年1月）。並於2016年10月獲河南省教育廳評為 「河南省民辦教育先進個人」。 張潔女士，公司執行董事及行政總裁，自2018年10月至2019年4 月30日，張女士曾任河南商丘春來教育集團副董事長。本科畢業於武漢理工大學，後獲得西安交通大學高級工商管理碩士學位。1993年11月入職鄭州大學升達經貿管理學院，2016年負責鄭州升達經貿管理學院迎接教育部教學評估之教學條件建設工作並圓滿完成。從事民辦高等教育工作28年，具有豐富的民辦高等教育管理經驗。 楊新忠先生，公司總經理，自2013年9月起一直擔任學校舉辦者的副董事長，負責監督對外關係，協調整個組織的流程及運作。楊先生在教育行業擁有逾12年經驗，其於1993年7月畢業於河南師範大學，獲得漢語言文學專業的文學學士學位。 王傑先生，2012年12月18日起一直擔任學校舉辦者的辦公室主任， 負責監督日常一般辦公運作。王先生在教育行業擁有逾11年經驗。 王先生於2006年畢業於河南農業大學，獲得林學專業的農學學士學位。 馬紹帥先生，公司人力資源部部長。2011年8月入職商丘學院，2014年6月任商丘學院後勤處處長，2016年3月任商丘學院總務長，2017 年至2019年擔任商丘學院副校長，負責學校後勤、資產、基建、保衛等管理工作，參與商丘學院迎接教育部本科教學合格評估工作並順利通過。2020年，參與長江大學工程技術學院順利轉設為現荊州學院的工作。 盛一名先生，公司財務總監。盛先生主要負責監督本公司財務部及內部合規部之日常營運。盛先生亦自2019年9月起擔任蘇州科技 大學天平學院總會計師。盛先生於2018年獲上海交通大學上海高級金融學院金融與商業管理研究生學位。盛先生是中國註冊會計師及合資格司法工作者。 圖表2：股權架構 資料來源：港交所、華盛證券整理 3厚積薄發-華中地區最大的民辦高等教育集團 3.1業務概述 公司是華中地區最大的民辦高等教育集團，現有包括安陽學院、商丘學院、商丘學院應用科技學院、荊州學院、湖北健康職業學院在內在校生總數為97,685人，若計入將會並表的天平學院後之校生總數為 106,898人。收入來自院校所收取的學費及住宿費，學生需預先支付 整個學年的學費及住宿費，收入確認將為期12個月的學年內按比例計入。每兩個或三個學年學校會提高一次學費，學費由學校釐定，現時政策是採用備案制度，以不超過當地最低工資標準3倍為上限，原則不受到干預。學費政策，增加僅適用於新入學的一年級學生，現有學生相關課程全部課時的學費費率依然是其第一年支付的課時費率，住宿費通常在各學年開始前收取。 中國高等教育中之大學專科及大學本科，其進入管道主要為：1：高中（普高）應屆畢業生主要通過參加高考考入大學本科（或因成績原因通過高考第四批錄取進入高職高專院校，即大專院校）。2：三校生可通過高考、三校生高考、單考單招等方式選擇進入大學專科（包括高等職業（技術）學院和高等專科學院）、大學本科。3：同等大專學歷的學生可通過專升本的形式進入大學本科學習，畢業可獲取本科學歷及學士學位證書。 3.2全面提供各類別高等教育課程 本科課程：通常需四年完成。申請人通常須有高中文憑並參加了普通高等學校招生全國統考試。畢業時授予學士學位。 專升本課程：通常需兩年完成。申請人通常須有我們學校或其他持證學校授予的專科文憑，並已參加全國高等教育入學考試。畢業時授予學士學位。 專科課程：通常需三年完成。申請人通常須有高中文憑並參加了普通高等學校招生全國統考試。畢業時授予專科文憑。 五年一貫制大專課程：通常需五年完成。申請人通常須有中學文憑。學生於前兩年參加職業教育課程，於後三年參加專科課程。畢業時授予專科文憑。 職業教育課程：申請人通常須有中學文憑（三年制課程）及高中文憑 （一年制課程）。畢業時授予職業高中文憑。 3.3學院介紹 商丘學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省商丘市，前身為河南農業大學華豫學院，於2004年與河南農業大學共同創，商丘學院目前開設49門本科專業，23門專升本專業，39門專科專業，13門五年一貫制大專專業及25門職業。商丘學院亦獲批就市場營銷、 漢語言文學、經濟學、人力資源管理和國際經貿5個專業開設雙學士學課程。於2021/2022學年在校總人數為30,111人。2017年4月，商丘學院成立了春來學院，一項為期兩年的榮譽課程，旨在提升優秀學生的綜合和個性化教育，包括管理學、世界史、中國傳統文化概論、英語口語及藝術等相關課程。為提高參與者的競爭力，春來學院亦為學生提供準備研究生入學考試和公務員考試的課程。 安陽學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省安陽市，前身是安陽師範學院人文管理學院（「人文管理學院」），由安陽師範學院與安陽鋼鐵集團於2003年聯合創辦。安陽學院目前開設44門本科專業，37門專科專業、25個五年一貫制大專專業及14個中專專業。於2021/2022學年，安陽學院的在校生總數為33,851人。 安陽學院原陽校區：2021年4月公司成立了新的安陽學院原陽校區，但僅於截至2021年8月31日止年度後2021/2022學年開始招生。安 陽學院原陽校區目前開設19門本科專業、15門專科專業及20門五年一貫制大專課程。於2021/2022學年，安陽學院原陽校區的在校生總數為4,059人。 商丘學院應用科技學院：提供本科教育為主之獨立學院，位於河南省 開封市，於2013年成立，作為商丘學院的下屬學院。商丘學院應用科技學院目前提供28門本科專業、21門專升本專業及22門專科專業。於2021/2022學年，商丘學院應用科技