总量“创”辩第48期：“迟到”的降准

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年11月28日 【资产配置快评】 “迟到”的降准——总量“创”辩第48期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：货币政策四大新特征 央行货币政策的研判：当下是复杂的多维度混合态，不以单一操作预测。央行投放工具多了，单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的；央行与财政关系复杂了，银行间利率升落往往与财政加码退坡相关；央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”；央行的关切和操作更灵活了。 本次货政报告的基调：似经济担忧与通胀担忧并存。经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固；物价的定调是当下物价总体温和，但警惕通胀风险；海外的定调是潜在风险值得高度警惕。 未来降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，时点大概率见缝插针。降息的必要性来自基本面的弱，通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。当海外加息交易越少，美联储加息停止的路线越清晰，央行见缝插针调降政策利 率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。 对应未来债市的看法：短期交易因素存扰动，超跌基本明确，长期对债不悲观。本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期，其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金 存款的扰动，第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券；展望未来，定性说不清楚，三大定量模型上看，两多一空，我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景，短期扰动过后在弱基本面的影响下，长债利率仍有下行的空间。 固收周冠南：债市如何应对风险偏好的快速修复？ 第一，年末降准是为今末明初的政策脉冲发力铺垫，再次验证我们分析今年货币政策操作“自上而下”的思路。 第二，降准工具空间逼仄，流动性宽松意义下降，“小幅普降”无可厚非。第三，降准落地的信号意义大于实质意义，是对货币宽松周期的再次确认。第四，从近期资金和长端表现看，可能市场对本次降准的理解过于悲观了。第🖂，就资金面而言，降准之后我们更加看好资金面平稳宽松态势的维持，同时也关注过早降准之后的跨年、跨节问题。 第六，降准之后同业存单企稳的迹象已经出现，短端定价的修复有盼头。第七，我们看好当前同业存单的配置价值，2.5%附近的利差保护显而易见。第八，净融资转正，到期续发压力解除，为同业存单的企稳创造了条件。第九，偏短的NCD需求和价格接近企稳，先导指标好转。 第十，长端交易将降准视为“出逃”的机会，但随着资金和短端的逐步企稳，我们可以更加理性看待长端对于风险因素的定价。 多元资产配置郭忠良：美国实际利率是否已经触顶? 我们认为美国实际利率尚未触顶，未来仍有进一步上行空间，原因有以下三方面：首先是金融市场对于美国通胀回落路径预期过于乐观；其次是房租加速上涨加大了美国通胀反弹的风险，这也是目前美联储最为担心的场景，应对的方法美联储也提到过，就是持续抬升美国实际利率。最后是金融市场对于美国经济前景过于悲观，未来有修正的空间。 金工�小川：择时信号转空，后市或注意风险 择时：短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽 基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.52%，相较于上周增加了122个bps，混合型基金总仓位71.20%，相较于上周增加了108个bps。股票型先行者基金总仓位为86.43%，相较于上周减少了169个bps，混合型先行者基金总仓位为54.59%，相较于上周减少了141个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.09%。本周股票型ETF平均收益为-1.1%。本周新成立公募基金69只，合计募集197.37亿元其中债券型28只，共募集119.56亿，混合型25只，共募集36.4亿，股票型 16只，共募集41.4亿。 北上资金：北上资金本周共流入74.48亿，其中沪股通流入112.19亿，深股 通流出37.71亿。 VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为21.20。 综合观点：上周我们认为后市高位震荡，最终本周上证指数继续位于3100附近。本周末信号看空力量相比上周又大幅增加，特征成交量模型看空，智能300模型看空，智能500模型看空，综合模型看空。因此我们认为后市或需谨慎，注意下跌风险。 推荐行业：钢铁、非银金融、农林牧渔、机械、国防军工。 非银徐康：宽松是否是当前的板块核心变量 全面降准落地，市场流动性有望进一步宽松。本次降准应重点关注流动性能否带来经济基本面的改善。若经济基本面持续偏弱，市场行情难以显著提振下，自营业务及资管业务收益率或将持续低迷。业绩预期偏弱的背景下，券商 板块可能难以在本次降准中创造超额收益率。但若流动性带动经济基本面改善，财富管理特色券商的业绩及估值修复可能会更为明显。 人力资源社会保障部25日宣布，个人养老金制度启动实施。自今年4月以来 多次下发相关文件，并于11月底正式吹响号角，个人养老金制度建设进程快 于预期。面对个人养老金发展的广阔空间，银行、理财公司、证券公司、公募基金、保险公司等多种金融业态大举进入养老第三支柱，各自具有竞争优势， 建议重点关注养老金业务布局较早的商业银行、在保险+养老板块持续布局的优质险企，同时长期看好个人养老金将为公募基金行业提供增量资金。 地产单戈：地产的估值锚 1、政策的亮点在结束金融紧缩，终止负反馈。1）行业主要矛盾不在需求端，而在房企缩表，带来资产价格与需求的螺旋下行；2）金融16条的核心在于拉长负债久期，是暂时终止缩表的政策。 2、本轮行情的可参与度高于今年的前两轮行情。1）前两轮行情的驱动政策主要作用在需求端，无法推演出行业不再变差，最终股价和基本面都被证伪；2）本轮行情的不同之处在于，当前的政策方向可推演出行业负反馈终结。 3、本轮行情的主要逻辑是部分优质民企从破产估值向合理估值修复。1）估值中枢并不是历史PB、PE的中位数，而是基于剩余收益模型的绝对价值，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间；2）投资者对后续政策的敏感性可能 会导致市场波动，但要抓住主要矛盾，是行业负反馈结束，部分民企从困局中解放出来，从破产估值向合理估值修复，而不是行业基本面的好转，可以参考2021年下半年头部国央企远期价值毁灭的修复。 关注标的：金地集团、新城控股、美的置业、中国金茂、龙湖集团；部分头部国央企保利发展、万科A。 风险提示： 1.疫情超预期，美联储加息超预期，流动性超预期收紧。 2.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 3.OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化。 4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 6.大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。 【宏观张瑜】货币政策四大新特征 2022年11月16日，央行发布《三季度货币政策执行报告》，我们点评如下。央行货币政策的研判：当下是复杂的多维度混合态，不以单一操作预测。 1）央行投放工具多了。单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的。2020年之前， MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为，2020年以来，MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月，央行的整体投放持续高于MLF+逆回购， 11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。 2）央行与财政关系复杂了。银行间利率升落往往与财政加码退坡相关。参考《不是松紧的问题，是回归的问题》，前期流动性持续宽松其实央行并未发力，更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”九月来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性，叠加近期贷款同比边际抬升，资金需求有所改善，银行间利率自然上行。 3）央行当下的态度：“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”。对于实体，央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本，不过商业银行当下或没有让利空间，需要央行调降负债成本。对于金融，央行对加杠杆等脱实向虚行为依然警惕。政策利率与DR007仍是双向奔赴。 4）央行的关切和操作更灵活了。结合二季度货政报告的经验，当时用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧，并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下，8月10日央行发布二季度货政报告，8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作，灵活度提升。 本次货政报告的基调：似经济担忧与通胀担忧并存 1)经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固。央行担忧四个方面：�全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。 2)物价的定调是当下物价总体温和，但警惕通胀风险。警惕未来通胀由于疫情改善，M2 同比过高引至的反弹。3)海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面， �高通胀持续性。②全球经济下行压力。③金融体系脆弱性不断积累，潜在风险不容忽视。 未来降息可能性的研判：必要性存在，掣肘性尚且不足，时点大概率见缝插针 1)降息的必要性来自基本面的弱。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。疫情，冬季疫情本易扩散，并且居民“储蓄意愿抬升”背景下，即便疫情好转修复消费场景，消费本身能否顺势修复也有不确定性。地产，当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。考虑到居民购房额外收益率仍在低位，金融放松对房地产修复助力未必显著。地产和消费仍不足以抬升背景下，工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企 业压力，政府加杠杆主导的也需要低利率助力政府债务滚续。 2)通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘。物价，预计明年PPI同比中枢或在-2~1%区间，CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。国内通胀暂时没有显著抬升压力。汇率，央行表明坚持市场在人民币汇率的决定作用。汇率定位依然是弹性加大来捍卫货币政策独立性。综上讨论，当下降息的必要性存在，掣肘性不足。当海外加息交易越少，美联储加息停止的路线越清晰，央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持 续加息交易，央行又期待实体贷款利率能有所下降，那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。 对应未来债市的看法：短期交易因素存扰动，超跌基本明确，长期对债不悲观。 1)本轮债市的大跌可能有三方面原因，首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后，机构赎回压力加大引发的抛售债券。 2)展望未来，定性说不清楚，三大定量模型上看，两多一空。从经济能提供的回报率（模拟利率中枢）和信用扩张（看利率拐点）两个长期模型来看，利率下行仍是大概率事件，但当下DR00