需要更多的时间渡过低潮，重申「买入」评级

2022年11月28日 贏家時尚|03709.HK |研究報告 更新報告 需要更多的時間渡過低潮，重申「買入」評級 評級目標價 買入HK$12.22 我們與贏家時尚(03709.HK)就本年度的營運及未來發展進行了溝通，儘管集團再次受中國地區疫情防控措施的影響。基於i)防控措施將逐步放寬、ii)線下店鋪的優化、iii)營運效率提升的假設，我們維持對贏家時尚(03709.HK)｢買入｣的評級，惟削目標價至每股 12.22港元以反映i)近期疫情對集團造成的負面影響及ii)未來復甦的潛力與較為穩定的發展前景。 線下店鋪的優化:為應對包括封城在內的防控措施及進一步提升每家店鋪的經營效率，贏家時尚(03709.HK)採納新的營運策略管理中國地區的線下店鋪。因此，本財年集團線下店鋪數量的成長較往年為慢而集團亦傾向開設面積較大的店鋪。集團因而有望降低每平方米的平均租賃成本或以接近的價格取得更大且地理位置較為優越的店鋪。 營運效率的提升: 提高每家店鋪銷售人員的利用率:一般而言，每家約100–120平方米的店鋪需要約6名銷售員，而約200平方米的店鋪則需要約10名工作人員，開設較大面積的店鋪將有利於集團降低每平方米的人力成本。 優化庫存結構:2022年上半財年放緩的銷售導致集團的庫存到達一個較高的水平，逼使集團改變策略並銷售更多經典、長青的主銷款式 調整訂貨會:集團有意把訂貨會的次數從一年兩次增加至一年四次。訂貨會每年次數旳調整有利於i)集團降低時尚產品庫存的水平、ii)允許集團更快地回應市場的反饋，包括推出新品取代銷量不佳的貨品、iii)降低分銷商每次訂貨所需的數量，給予分銷商更大信心採購。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 贏家時尚(03709.HK) 評級(前評級)買入(買入) 目標價(前目標價)HK$12.22(HK$14.80) 現價HK$9.32 52-周波幅HK$8.98–13.02 市值(港元,十億)HK$6.6 人民幣,百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 6,354.9 6,224.7 7,186.7 8,011.2 毛利 4,738.0 4,659.8 5,409.4 6,097.9 毛利率 74.6% 74.9% 75.3% 76.1% 淨利潤 562.2 472.8 545.3 613.4 每股盈利 0.837 0.669 0.769 0.863 市銷率 0.8 0.9 0.8 0.7 市盈率 9.2 11.9 10.4 9.2 股本回報率 15.2% 12.0% 13.3% 14.1% 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-9.7%-21.7%-16.4%-9.2% 相對恒指15.9%-12.0%-12.9%-29.0% 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 需要更多的時間渡過低潮，重申「買入」評級:我們降低對贏家時尚(03709.HK)收入及盈利預測分別約26%及46%以反映疫情及｢清零｣政策對集團所造成的負面影響，但我們相信集團偏低的估值已經足夠反映其令人失望的表現。特別是我們從集團近期策略調整的方向中看見正面的訊號，有利於協助其降低外部環境帶來的負面影響。我們認為2023年 及2024年的財報將會逐步反映近期調整所帶來的正面影響，正如本財年大量採購的轉變為毛利率帶來上升的空間。我們承認新的策略在逆風的大環境下並不能夠為集團帶來大幅轉向的可能，但仍然能夠降低負面影響並給予集團更多的時間及空間渡過低潮。因此我們重申「買入」評級，惟削目標價至每股12.22港元，相當於2022年/2023年/2024年15.6x/13.6x/12.1x預測市盈率。 我們與贏家時尚(03709.HK)就本年度的營運及未來發展進行了溝通，儘管集團再次受中國地區疫情防控措施的影響，但我們認為市場對於集團的前景及估值過於悲觀。基於i)防控措施將逐步放寬、ii)線下店鋪的優化、iii)營運效率提升的假設，我們維持對贏家時尚(03709.HK)｢買入 ｣的評級，惟削目標價至每股12.22港元以反映i)近期疫情對集團造成的負面影響及ii)未來復甦的潛力與較為穩定的發展前景。 線下店鋪的優化 為應對包括封城在內的防控措施及進一步提升每家店鋪的經營效率，贏家時尚(03709.HK)採納新的營運策略管理中國地區的線下店鋪。因此，本財年集團線下店鋪數量的成長較往年為慢而集團亦傾向開設面積較大的店鋪，而該策略將會成為未來數年的主要趨勢。 一般而言，贏家時尚(03709.HK)地面門店為各類線下店鋪當中最大的店鋪，在商場及百貨公司的店鋪則較地面門店小約20–40平方米，而特賣場的面積則約為120–150平方米。｢得益｣於中國地區經濟增速放緩，更大、地理位置更為優越的店鋪供應陸續釋放。集團因而有望降低每平方米的平均租賃成本或以接近的價格取得更大且地理位置較為優越的店鋪。此外，較大的店鋪能夠容納更多不同類型的產品，給予集團在同店內更多交叉銷售的機會。 圖:贏家時尚(03709.HK)零售門店數量 483 471 414 440 176 221 1,558 1,552 1,257 1,422 613 641 201720182019202020212022年6月 由集團直接管理的直營零售店由經銷商管理的直營零售店 資料來源:公司資料、西牛證券 營運效率的提升 提高每家店鋪銷售人員的利用率 贏家時尚(03709.HK)主要在中國地區營運，截至2022年6月底集團擁有2.023家零售門 店(2021年:2,036家)，其中約1,552家(2021年:1,558家)及471家(2021年:483家)分別由 集團自家經營及由分銷商經營。一般而言，每家約100–120平方米的店鋪需要約6名銷 售員，而約200平方米的店鋪則需要約10名工作人員，開設較大面積的店鋪將有利於集團降低每平方米的人力成本。 優化庫存結構 截至2022年6月底，贏家時尚(03709.HK)的庫存約為8.5億元人民幣，導致其庫存周轉天數上升至223日。2022年上半財年放緩的銷售導致集團的庫存到達一個較高的水平，逼使集團改變策略並銷售更多經典、長青的主銷款式，尤其是包括大衣、羽絨服及背心等產品價值較高，降低庫存量尤為重要。 調整訂貨會 根據過往的經驗，由於統一定價協議及訂貨會大量採購的影響，分銷商在疫情期間的表現一般遜於集團本身，導致分銷商在不利的環境下傾向保守，限制贏家時尚(03709.HK)及分銷商增長的潛力。因此贏家時尚(03709.HK)有意調整訂貨會以刺激銷售及降低庫存水平。 集團有意把訂貨會的次數從一年兩次增加至一年四次，其i)為分銷商提供更大的靈活性，並按實際銷售情況動態調整庫存、並ii)允許集團推出更多生命週期較短的時尚產品。訂貨會每年次數旳調整有利於i)集團降低時尚產品庫存的水平、ii)允許集團更快地回應市場的反饋，包括推出新品取代銷量不佳的貨品、iii)降低分銷商每次訂貨所需的數量，給予分銷商更大信心採購。 令人驚喜的毛利率 2022年上半財年，贏家時尚(03709.HK)錄得74.8%毛利率，同比增加約1.3個百份點。上升的毛利率主要受惠於員工數量的調整及大量採購產生的規模經濟效益，但我們認為規模經濟效益帶來的禆益經已反映，未來毛利率進一步提高的可能性不高。 需要更多的時間渡過低潮，重申「買入」評級 我們降低對贏家時尚(03709.HK)收入及盈利預測分別約26%及46%以反映疫情及｢清零｣政策對集團所造成的負面影響，但我們相信集團偏低的估值已經足夠反映其令人失望的表現。特別是我們從集團近期策略調整的方向中看見正面的訊號，有利於協助其降低外部環境帶來的負面影響。我們認為2023年及2024年的財報將會逐步反映近期調整所帶來的正面影響，正如本財年大量採購的轉變為毛利率帶來上升的空間。我們承認新的策略在逆風的大環境下並不能夠為集團帶來大幅轉向的可能，但仍然能夠降低負面影響並給予集團更多的時間及空間渡過低潮。因此我們重申「買入」評級，惟削目標價至每股12.22港元，相當於2022年/2023年/2024年15.6x/13.6x/12.1x預測市盈率。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬) (%) (%) (%) (%) (港元,百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際212.2 7.6 - 0.4 2.0 105.7 52.4 4.6 00483.HK 包浩斯國際191.0 1.3 - 1.0 0.8 249.3 64.0 44.8 00592.HK 堡獅龍913.4 - - 3.5 0.5 1,458.8 50.9 (175.7) 00709.HK 佐丹奴2,245.4 9.9 - 1.0 0.6 3,380.0 57.1 9.7 00738.HK 萊爾斯丹289.4 - - 0.4 0.5 688.2 62.9 (2.6) 01234.HK 中國利郎4,406.7 8.9 - 1.1 1.2 4,073.1 41.9 12.2 01749.HK 杉杉品牌49.4 2.9 - 0.2 0.1 1,196.9 48.9 3.0 02030.HK 卡賓795.6 12.2 - 0.5 0.6 1,654.4 45.8 4.2 03306.HK 江南布衣3,838.8 6.1 - 2.1 0.8 4,940.7 63.8 32.9 03998.HK 波司登35,928.0 15.2 - 2.9 1.9 19,671.2 60.1 19.0 06116.HK 拉夏貝爾142.4 - - - 0.6 518.4 49.0 - 平均值4,455.7 8.0 - 1.3 0.9 3,448.8 54.2 (4.8) 03709.HK 贏家時尚6,653.3 10.8 7.7 1.6 1.0 7,659.2 74.6 14.4 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 中國服裝市場競於激烈限制集團收入增長，同時擠壓其利潤率 疫情反覆導致防疫措施不斷，並削弱終端需求 新產品未能滿足客戶需求，導致庫存進一步增加 中國經濟增速減慢的預期降低中高端非必須性產品的需求，削弱集團的中高端品牌的增長 香港利率上升導致海外借貸成本上升 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) (人民幣,百萬) 2021(A) 2022(E) 2023(E) 2024(E) 總收入 6,354.9 6,224.7 7,186.7 8,011.2 固定資產 668.7 670.7 689.0 697.2 按年增長 19.3% -2.0% 15.5% 11.5% 其他非流動資產 2,947.2 3,079.2 3,146.3 3,201.6 直接成本 (1,616.9) (1,564.9) (1,777.3) (1,913.3) 非流動資產 3,615.9 3,749.8 3,835.2 3,898.8 毛利 4,738.0 4,659.8 5,409.4 6,097.9 其他收入 104.6 71.4 73.8 71.7 庫存 951.6 752.7 883.9 864.6 經營開支 (4,088.6) (4,106.5) (4,765.3) (5,346.8) 應收款項 599.1 560.7 694.2 617.0 經營溢利 754.0 624.6 717.9 822.8 現金及現金等物 509.3 484.6 384.0 527.7 淨財務成本 (43.0) (68.4) (60.9) (65.5) 其他流動資產 556.1 808.6 841.2 1,079.