明星企业的崛起：无形资本与竞争（英）

工作论文627·2022年11月 星公司的崛起 无形资本和竞争 梅加娜·阿亚加里、阿斯利·德米尔古克-昆特和沃伊斯拉夫·马克西莫维奇 摘要 当我们考虑到无形资本的错误计量时，表现最好的明星公司和经济其他部门的回报的巨大差异会大大减少。明星公司每美元投资资本产生和投资更多，以专利的市场价值衡量拥有更有价值的创新，并且与非明星公司一样容易受到竞争冲击。虽然明星公司的加价较高，但这些加价是在其生命周期的早期预测的，当时它们规模很小。总体而言，纠正错误计量，证据表明明星公司使用有形和无形资本的能力更强。 凝胶代码 E22,L1 明星企业的崛起：无形资本与竞争 MeghanaAyyagari 乔治华盛顿大学商学院ayyagari@gwu.edu 阿斯利Demirguc-Kunt 全球发展中心 ademirguckunt@gmail.com 查Maksimovic 马里兰大学罗伯特·史密斯商学院vmaksimovic@umd.edu MeghanaAyyagari，AsliDemirguc-Kunt和VojislavMaksimovic。2022.“明星企业的崛起：无形资本与竞争。”CGD工作文件627.华盛顿特区：全球发展中心。https://www。cgdev.org/ 出版/新兴明星公司-无形资本和竞争。 作者感谢保罗·巴斯托斯、米里亚姆·布鲁恩、尼古拉斯·克鲁泽、迈克尔·福肯德、弗朗西斯科·费雷拉、默里·弗兰克、E.HanKim、大卫·麦肯齐、特伦斯·奥迪恩、鲍勃·里克斯、玛格丽达·苏亚雷斯、勒内·斯图尔茨、卢克·泰勒，以及密歇根大学AFA年会（2020年）、虚拟企业融资研讨会（2020年）、全民教育年会（2020年）、三井比较公司治理与全球化研讨会的研讨会参与者，中西部金融协会（2019年）、金融、组织和市场会议（2019年）、马里兰大学、乔治梅森大学、加州大学圣克鲁斯分校、俄亥俄州立大学和美国证券交易委员会提供有用的意见和建议。我们还要感谢SuyangXu和ElliotOh的出色研究帮助。本文的发现、解释和结论完全是作者的发现、解释和结论，不一定代表世界银行、其执行董事或其所代表国家的观点。本文的早期草稿以“谁是美国的明星公司？ 全球发展中心 全球发展中心致力于通过创新的经济研究来减少全球贫困和改善生活，这些研究推动 2055L街，西北五楼华盛顿特区 20036 202.416.4000 世界最高决策者更好的政策和实践。此内容的使用和传播工作鼓励使用纸张;但是，复制的副本不得用于商业目的。根据知识共享许可的条款，允许进一步使用。 这份报告表达的观点工作论文是作者的论文，不应归属于董事会，来的全球发展中心 的资助者,或者来作者各自的组织。 1修道院花园大大学 街伦敦 SW1P3se 介绍 最近的金融和经济学学术文献指出，超级企业在美国经济中的重要性日益增加（见Autor等人[2020]，Hall[2018]，VanReenen[2018]，DeLoecker等人[2020]）和全球（见Andrewsetal.[2015]，Freund和Pierola[2015]）。美国明星公司的崛起在很大程度上与产品市场集中度的提高以及公司利用市场力量的能力（例如Grullon等人[2019]，Barkai[2020]，Guti'errez和Philippon[2017]）。 然而，我们几乎没有系统的证据证明明星公司的特点，以及与其他公司相比，它们是否通过削减产出和投资以传统方式利用其市场力量。重要的是，我们也对明星企业的崛起是否与经济的另一个主导趋势有关知之甚少——新技术的引入和向更无形的集约化经济的根本结构变革（CorradoandHulten[2010]）.1虽然其他论文提到了企业和部门之间的生产力差异（例如Autor等人[2020] ，CrouzetandEberly[2019]）我们在本文中的目的是了解明星公司的高资本回报率在多大程度上是由于无形投资资本的未衡量差异造成的，以及一旦这些差异得到纠正，明星公司的产出和投资策略与其他公司有何不同。 我们首先使用Compustat数据库中的上市公司数据集确定明星公司（定义为特定年份税前投资资本回报率（ROIC）排名前10%的公司）2及其行业。接下来，我们概述了面临垄断竞争的异质公司模型，以预测明星地位（或更一般地说，ROIC）与公司加价和无形资本的关系。在此过程中，我们考虑了衡量无形资本的关键问题之一，即传统的回报指标不会将研究和资本化。 1几篇论文探讨了无形资产和知识资本的增加对企业投资（例如PetersandTaylor[2017]，Falatoetal.[2013]）和其他宏观经济变量（例如AtkesonandKehoe[2005]，McGrattanand Prescott[2010]，EisfeldtandPapanikolaou[2014]）的影响。 2ROIC是企业融资中衡量公司如何有效地将其资本分配给有利可图的投资，并已被广泛用于文献（例如Ben-David，Graham和Harvey[2013]，以及Furman和Orszag[2015]）和从业者（例如Koller[1994]，Koller等人[2017]）。例如，通用汽车首席财务官查克·史蒂文斯（ChuckStevens）在《华尔街日报》的一篇文章中表示，“ROIC为我们如何管理资本和业务提供了最清 晰的画面”。看最热门的金融指标:ROIC，华尔街日报（2016）。在平行处理中，当我们使用托宾的Q来定义明星公司时，我们也 获得了类似的结果。 发展、品牌资本或其他形式的组织资本，对收益和定价能力估计有深远影响3。 最后，我们研究了明星公司是否通过削减相对于非明星公司的产出和投资来产生高利润。之所以出现这种担忧，是因为更高的加价可能会预测星级状态。传统定义的市场力量（例如Stigler[1968]）和美国司法部（例如Krattenmaker等人[1987]）认为是公司有能力将产品或服务的市场价格提高到边际成本之上（因此标记>1）采用限制产出、串通等反竞争做法。相反，由于优越的企业家精神，也可能会出现高加价。Demsetz[1973]中陈述了这一论点：”优越的能力也可以被解释为获得一定程度的垄断权力的竞争基础。在一个信息成本高昂且未来不确定的世界里，一家公司抓住机会更好地为客户服务，是因为它希望从竞争对手那里得到一些保护，因为他们对这个机会一无所知，或者因为他们无法快速模仿。某种垄断力量的一个可能来源是优越的企业家精神。“下面我们考察明星企业的产出和投资决策是否符合优越的创业精神和资本使用。 我们的分析得出以下主要发现。首先，现行会计准则导致明星企业分类错误。我们发现，重新计算ROIC以考虑金融文献中对无形资本的估计（参见EisfeldtandPapanikolaou[2013]和PetersandTaylor[2017]及其中的参考文献）对明星公司的识别和加价的衡量都有影响：与先前文献中显示的中位数公司（例如FurmanandOrszag[2015]）相比，美国上市公司前十分位数的ROIC随时间推移的上升幅度为无形资本调整后大幅减少。到2015年我们的样本期结束时，53%的ROIC差异在90th高无形资本行业中的百分位和中位数公司可以通过对无形资本的错误计量来解释。同样，一旦我们根据无形资本的运营费用调整加价，随着时间的推移，加价只会适度上升，这与DeLoecker和Eeckhout[2017]所建议的有所不同，并且 3无形资本的计量误差会影响企业收益的计量、可变成本的识别、资本投资和定价能力的估计，这些结果存在争议。这种计量误差在严重依赖智力和组织资本的行业中最为严重，而 智力和组织资本不是通过根据公认会计原则编制的ROIC来衡量的。 其中大部分增长发生在高无形资本行业的前10%的公司。无形资本调整减少了医疗保健行业中被归类为明星的公司数量（调整后为12.94%，未调整后为21.63%），同时增加了制造业的星级数量（调整后为18.80%，未调整后为13.98%）。 其次，与模型预测一致，我们发现加价与高利润和成为明星的可能性更大呈正相关。然而，这一发现对明星公司的影响并不简单。一方面，由于与边际成本定价的静态偏差，加价的教科书成本很明显。另一方面，我们也看到并非所有明星公司的加价都很高，72.2%的明星公司的加价在前10%之外。更重要的是，对于明星公司来说，这些加价或定价权可能是因为它们在有利于买家的更大竞争过程中取得了成功4。 第三，我们发现企业在公司成立初期的加价具有高度持久性，并预测了随后在高无形强度和低无形强度行业中的明星地位。5如果早期加价预测了未来的明星地位，那么未来明星公司的成立更有可能是利用价格高的产品，因为它们更受客户重视，发现了新市场或拥有独特的管理人才，这有助于他们的高初始定价能力和未来的明星地位。这与上面引用的德姆塞茨关于优越企业家精神的观点是一致的。 第四，我们调查了明星公司通过遵循低产出和低投资的分配低效策略来产生高利润的担忧。根据经验，我们表明，在无形资本强度的每个水平上，明星公司的每单位投资资本的产出和投资（资本支出，研发和SG&A）都高于非明星公司，这与我们的理论预测一致，即明星公司在利用有形和无形投资方面更有效率。 4政策制定者认识到这一观点，指出”需要注意的是，公司垄断、收取高价或试图通过激进的方法获得垄断地位并不违法。 只有当公司试图通过不合理的方法维持或获得垄断时，它才违反法律。“见https://www.ftc.gov/enforcement/anticompetitive做法，2022年5月26日访问。另见CarltonandHeyer[2008]。 5这与掠夺性行为模型一致（例如FudenbergandTirole[1986]，BoltonandScharfstein[1990]，Poitevin[1989]）假设了成熟的现有企业对新进入者的掠夺性行为。 资本.6这些结果也有助于将明星识别为Q调整后的明星公司。因此，没有证据表明明星公司的产量低于类似的非明星公司。与此一致，我们发现明星公司比非明星公司拥有更多具有重要经济意义的专利。具体来说，Kogan等人[2017]基于股票市场对专利授权的反应来衡量新创新的经济价值，这与明星地位呈正相关。我们的研究结果表明，明星公司的创新产出高于非明星公司。与此相关的是，我们还发现，更高的全要素生产率与明星地位呈正相关。 第五，我们研究了与其他公司相比，明星公司是否受到市场力量的外部冲击的影响。如果通过限制竞争获得明星地位，那么明星企业受到竞争冲击的影响将比其他企业更严重。我们衡量美国制造业竞争的加剧，即中国进口到美国的渗透，以及继Autor等人[2013]之后，中国进口到其他八个发达经济体。虽然竞争的外部冲击（中国对美国的进口增加）对所有公司的投资资本回报、产出和加价产生负面影响，但我们没有发现证据表明，与经济中的其他公司相比，明星公司受到进口竞争的影响不同，这表明垄断力量不是明星地位的关键驱动力7。 最后，我们看到，一旦我们纠正了对无形资本的错误测量，无形强度与星级地位非单调相关，并且与加价相比，对星级（和ROIC）变化的解释要少得多。在探索无形强度与ROIC之间的非单调关系时，我们的结果强调了产品生命周期因素的重要性（参见Hoberg和Maksimovic[2022]）。特别是，我们表明，具有非常高的无形强度并且在产品开发方面也做了很多事情的公司（即处于产品生命周期Life1阶段的公司，如Hoberg和Maksimovic[2022]）收入非常低，实现的投资资本回报率也很低。随着产品进入市场，公司降低了无形强度，收入增加。 综上所述，我们的结果表明，高ROIC和星级地位的重要驱动因素是 6我们假设公司具有异质的组织能力，并将明星公司与其行业中的其他公司进行比较，而不是与假设的行业结构进行比较。 7作为竞争冲击的替代衡