金工量化专题报告：估值桎梏消退，配置确定与成长

估值桎梏消退，配置确定与成长 金融工程2023年度投资策略 核心结论摘要内容 中证1000，宜逆向配置。考虑业绩证伪，中证1000指数净利润2022年大 概率低增长，反弹起始位2022年4月26日的估值和2019年1月31日底 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 证券研究报告 金工量化专题报告 2022年11月28日 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 部估值一致，表明指数底部相对稳固，锚定此估值，11月指数高点隐含指数 价格透支2023年22%的增长预期，而2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000在业绩真空期较乐观表达了明年增长预期，考虑到指数底部估值相对保守，2023基本面预期调整是指数短期波动的主因，宜逆向配置中证1000。 短期风格大盘占优，长期风格小盘占优。上证50指数10月底部是在估值跌 破2018年底且预期出清的情形下出现的，2550点的上证50指数已经完成 了对明年基本面的初步透支，从业绩透支行为来看，上证50和中证1000 较相似，短期配置收益取决于2023预期业绩的可实现性，上证50占优，中 长期配置收益取决于业绩弹性和估值修复，中证1000占优。 从估值稳健性与业绩透支两个维度，2023行业配置推荐半导体、军工、医药和消费。 半导体、军工正处2023年基本面价值中枢。半导体2021年下半年股价下 跌与业绩上修背离，板块估值系统性下移，目前板块价格正处于2023年基 本面价值中枢，具备配置性价比。军工板块2020年以来估值相对稳健，目 前板块价格处于2023年基本面价值中枢，定价相对合理。 医药、消费估值桎梏不再，配置价值倚重基本面增速。医药和消费板块估值回归至2020年前的水平，未来基本面增速决定配置收益，医药对2023年基本面透支程度要高于消费，适配资金久期一年以上，而消费板块须待疫情防控边际放松。 新能源估值回归，地产估值修复有上限，证券短期仍以PB定价。新能源车和光伏今年基本面高增，但股价与之背离，龙头估值已潜在下移，评估配置价值的估值指标须参考2020年之前或景气之初的水平。地产，随着利好政策出台第一阶段估值修复完成，估值继续上修需要业绩支撑。证券板块下方风险有限，目前仍处于净利润增速下行期，短期板块Beta仍锚定净资产增速水平。 风险提示：1、分析结论依赖分析师一致预期，盈利预测偏差将左右资产配置价值；2、数据分析参照历史底部估值，未来宏观政策、产业景气变化等因素导致上市公司估值体系重构。 相关研究 上投摩根安隆回报：以多资产多策略获取长期绝对收益—基金产品研究2022-11-18 黄金定量预测：大概率底部已过，价格中枢有望持续回升—资产配置跟踪报告之四2022-11-13 中药ETF(560080)：复盘中药十股，可配中高仓位—基金产品研究2022-11-06 工银瑞信中证创新药ETF：底部临近，中长期配置价值显著—基金产品研究2022-11-01恒生医药ETF（159892）：港股医药配置价值如何？—基金产品研究2022-10-30 索引 内容目录 一、中证1000，宜逆向配置4 二、上证50指数，已完成2023业绩透支，待估值修复6 三、医药配置回归基本面8 四、消费，期待疫情防控边际放松10 五、半导体，正处2023基本面价值中枢12 六、军工，估值平稳14 七、新能源车，龙头估值已下移16 八、光伏，未来增速趋缓，市场博弈2023景气度19 九、地产，第一阶段估值修复完成21 十、证券，下方风险有限23 十一、结论25 十二、风险提示25 图表目录 图1：按预期的71%，中证1000在22年1月4日基本面价值对应点位5 图2：2022年1月4日基本面价值点位预估有效预测了后市中证1000关键点位5 图3：历史同期11月18日实际净利润相对预期净利润的比值5 图4：上证50指数最新成份股历史净利润增速（%）6 图5：上证50去年同期实际净利润是预期净利润的95.65%6 图6：上证50去年同期2021年预期净利润、实际净利润增速7 图7：按预期的96%，上证50有研究覆盖成份股2022净利润增速预估为4.82%7 图8：迈瑞医疗净利润增速8 图9：迈瑞医疗2022-2024预期净利润增速8 图10：迈瑞医疗2022年9月底部估值回归至2018年年底水平8 图11：易方达医药ETF年度基本面价值，9 图12：医药ETF今年10月后的反弹是提前反映明年基本面增速9 图13：贵州茅台2020年年初和2022年顶部估值均为30xPE10 图14：2022年10月茅台股价破位，估值进一步调整11 图15：2022年10月底部贵州茅台锚定估值为27xPE11 图16：消费ETF11月25日价格更接近于2023年基本面价值12 图17：紫光国微2018年高速增长，起始估值50xPE12 图18：紫光国微净利润增速（%）13 图19：紫光国微2021年顶部估值为38xPE13 图20：紫光国微11月25日股价略高于2022年基本面价值13 图21：半导体ETF目前处于2023年基本面价值中枢（2022/11/25）14 图22：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善15 图23：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架15 图24：航发动力10月10日从2022年基本面价值位置反弹15 图25：军工龙头ETF11月25日价格处于2023年基本面价值中枢16 图26：比亚迪2020年基本面高增，起始估值73xPE，2020-2021业绩增长完美解释股价波动17 图27：比亚迪2022年下半年股价波动与盈利预测变化背离17 图28：比亚迪在增速下行预期下，2022年股价高点隐含了市场30倍PE的估值认知17 图29：宁德时代20、21年的高增长导致的高估值在2022年发生下调18 图30：宁德时代目前估值回归至32倍PE，为2019年底部估值水平18 图31：阳光电源净利润同比增速（%）19 图32：阳光电源2020年Q2景气拐点之初的估值为33xPE19 图33：光伏板块权重股锚定的PE估值20 图34：光伏ETF（515790）年度基本面价值（2022/11/25）20 图35：保利发展净利润增速2020年后下滑21 图36：保利发展在7xPE下的基本面价值21 图37：保利发展2020年估值下修至6xPE21 图38：保利发展在21年下半年估值修复后，2022年底部估值为6xPE22 图39：保利发展7xPE是业绩增长期的估值，7xPE下T+2年基本面价值是短期股价上限.22 图40：中信证券净利润增速目前处于下行阶段（2009~2022）23 图41：中信证券PB走势（2011~2020）23 图42：中信证券2019、2020净利润增速上行，期间股价波动取决于净利润增速水平24 2022年截至11月25日，中证1000跌幅18.7%，略好于上证50，上证50跌22.3%，从行业来看，煤炭以22.42%的涨幅排序第一，周期类的行业要强于其他行业，例如交运、建筑、地产，跌幅较大的行业是电子、传媒、食品饮料。 股票市场的调整始于2021年，今年4月26日是多重因素形成的市场底部，展望2023，目前是不是市场底部？不同类别股票资产的预期收益率如何？回答这些问题需要厘清股票估值的回归状态和盈利预测的证伪程度。 我们对资产预期收益率的分析基于估值-业绩的框架，估值是指股票的底部估值，不同资产估值的选择将结合大的宏观周期和资产的景气周期，近几年的市场底部是底部估值重要参照点，如2022年4月26日、2018年贸易摩擦底和2016年熔断底，对于有显著景气周期的资产，景气起点的估值也是重要的参照值，而景气周期和流动性的变化是股价对基本面业绩透支的催化剂。 本报告主要分析宽基指数中的中证1000和上证50，以判断明年风格走向，还将分析半导体、军工、医药、消费、新能源车、光伏、证券和房地产等八类资产。 一、中证1000，宜逆向配置 中证1000指数2021年年底为8010点，4月26日指数最低收盘点位5266，10月10日 指数阶段低点为5984点，11月25日收盘于6512点，中证1000五月以来的上涨是对明年基本面增长提前透支。 最近3年（21/20/19年）中证1000同期的业绩证伪幅度（实际净利润/预期净利润）分别为79%/72%/76%，21年证伪幅度最小，考虑到今年前三季度净利润仅增长4.2%，故业绩证伪幅度大概率高于2021年，选择2020年作为参考年份较为合适，在72%的证伪幅 度下，中证1000有研究覆盖成份股全年增长预估为6.1%，低于三季报增速，参照2022 年4月26日估值，中证1000指数2022年预期基本面价值对应指数点位5479，11月15日收盘于6752点，已透支2023年23.24%的增长预期，最新成份股2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000指数11月15日的阶段高点较充分体现明年增长预期。 从2022年年初来看中证1000的演绎，年初是指数高点，取2022年1月4日，估值锚定 点选择2019年1月31日，当时成份股在锚定点的估值为23倍PE，wind一致预期净利润增速65%，2021年同期业绩证伪程度为71%，预估2022净利润增速为17.7%，那么2021年基本面对应点位5289，2022年为6224，2023年基本面为7815点。可以发现 2022年年初中证1000点位已经包含了两年增长预期，而4月26日中证1000指数底部 则接近了2021年基本面价值点位。 关于业绩证伪程度，业绩增长较好的年份，证伪程度低，反之证伪程度高，例如2018年真实净利润仅是预期业绩的65%，证伪程度也会随着月份的变化而变化，一般年初盈利预测相对高估则证伪程度高，年末证伪程度低一些。 中证1000，宜逆向配置。考虑业绩证伪，中证1000指数净利润2022年大概率低增长， 反弹起始位2022年4月26日的估值和2019年1月31日底部估值一致，表明指数底部相对稳固，锚定此估值，11月指数高点隐含指数价格透支2023年22%的增长预期，而2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000在业绩真空期较乐观表达了明年增长预期，考虑到指数底部估值相对保守，2023基本面预期调整是指数 短期波动的主因，宜逆向配置中证1000，未来成份股基本面改善将带来估值提升。 图1：按预期的71%，中证1000在22年1月4日基本面价值对应点位 12000 中证1000指数基本面价值对应点位（2022/1/4) 9995 7794 6208 5289 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021 2022(E) 2023(E) 2024(E) 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：2022年1月4日基本面价值点位预估有效预测了后市中证1000关键点位 中证10002021V2022V2023V 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图3：历史同期11月18日实际净利润相对预期净利润的比值 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 实际净利润/预期净利润（%） 76.37% 78.91% 71.54% 65.16% 20181118201911182020111820211118 资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、上证50指数，已完成2023业绩透支，待估值修复 上证50指数今年前三季度净