【债券周报】降准后的债市，远虑甚于近忧
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年03月21日 【债券周报】 降准后的债市，远虑甚于近忧 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】高收益债市场观察（第三十一期）——2023年3月4日至2023年3月17日》 2023-03-20 《【华创固收】债市跟踪（0313-0319）：海外避险情绪升温叠加降准落地，债市震荡偏强》 2023-03-19 《【华创固收】转债到期大额偿付的花式解法— —可转债周报20230319》 2023-03-19 《【华创固收】存单周报（0313-0319）：降准减缓供给刚性，存单利率下行空间有限》 2023-03-19 《【华创固收】预期“降温”，地产回暖——每周高频跟踪20230318》 2023-03-18 第一，对待本次降准，需以“宽松周期后半段”视角定位。倾向于以2021年7月以来本轮降准周期的最后一次操作来定位本次降准，这就意味着后续再出现降准降息操作的概率偏低。 第二，从流动性投放的中长期形势来看，当前初步具备偏紧阶段数量型工具的操作特征。所谓偏紧阶段数量型工具的操作特征，是指在以往不降准的偏紧周期，央行倾向于使用MLF来投放中长期流动性，使用逆回购来平抑短期 流动波动。若下半年货币政策进入偏紧周期，上述特征或进一步强化。 第三，就短期的流动性形势而言，3月跨季风险解除，4月税期波动风险仍在。4月份流动性的主导因素是大税期，是流动性缺口的主要来源，并且若基本面仍延续复苏态势，4月份流动性预期容易产生波动，这在往年的4月 并不鲜见。 第四，短期资金价格中枢并不低，后续高波动态势可能维持。简言之，3月跨季大概率不紧，4月初可能非常宽松，4月中旬之后收紧也可能偏剧烈，降准之后的资金波动风险不会明显收敛。 第🖂，一季度同业存单供需矛盾持续恶化，或与大行的指标压力激增有关。二季度同业存单供需形势自然好转，降准加持下将更为明显。 第六，NCD短期价格顶部位置已经形成，但降准后的下行空间也相对有限，中长期仍有上行风险。考虑到存单和资金利差60BP的历史中位数水平，1年国股行NCD利率下行至2.6%以下的概率不高。大胆推测，今年三季度可能 存在一个阶段，2.75%将成为1Y国股行NCD的定价中枢，而非止于顶部。 第七，降准落地后，利多出尽的效应要强于利空出尽。拉长时间视角可以发现，降准落地后可能伴随其他“宽信用政策”，并且无法否认年初基本面的修复方向。货币宽松落地后可能没有继续的宽松操作，但经济数据落地后可能还有更强的表现，短期可能是多空平衡，中期“利多出尽”的效应要更强。 第八，期待收益率曲线能先“牛陡”再“牛平”的大幅下行，难度较大。短期短端表现可能好于长端，出现小幅“牛陡”，但难以期待长端下行空间的打开。以时间维度衡量，降准后收益率下行若持续一周左右，则3月初以来连续三周左右的小波段下行将倾向于完成，继续做多的赔率和胜率均在回落。 第九，票息策略占优的格局很难改变，但信用利差继续系统性压缩的空间也较为逼仄。近期，天津等弱资质地区的成交明显增加，这意味着被动拉久期或者下沉评级要收益的压力已经相当普遍，并且机构已经做出要进一步压缩 的选择。 第十，短端品种配置可以精选，需要谨慎对待久期的继续拉长和评级下沉。后续可以继续精选安全保护充足的个券，但对于3年期以上的久期偏长品种，可能需要谨慎，毕竟后续整体的债市环境方向性不利，并且4月若资金 波动明显加大，短端票息品种在经历一个季度的配置热情之后，调整的概率也有所上升。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、资金：降准落地，跨季压力解除，4月波动风险仍在4 二、存单：Q2供需或缓解，价格短期见顶，中期仍有上行风险6 三、债市：长端交易空间有限，短端配置需要精选8 四、风险提示10 图表目录 图表12014年以来，共经历三轮降准周期，当前处于第三轮降准周期的尾部4 图表22月逆回购操作量超过往年，3月回到空窗期5 图表3MLF连续超额续作，或进入系统加量阶段5 图表43月现金或延续回落状态，小额补充流动性5 图表54月“万亿”大税期，资金面仍存在波动风险5 图表6当前资金价格中枢并不低，仍在政策利率上方6 图表7资金价差季节性回落，但仍高于往年同期水平6 图表8大行流动性指标在一季度或面临较大压力6 图表9中小行流动性指标在一季度仍是明显改善状态6 图表103月NCD发行期限维持在6个月以上7 图表113月到期高峰度过后，二季度到期将明显回落7 图表12资金价格中枢并不低，NCD利率下行空间有限7 图表131年期国股行NCD利率或难跌破2.6%7 图表14本轮降准周期，除2021年7月份之外，其后的三次降准均提前定价8 图表15长端现券在3月初再次进入下行波段，下行空间相对有限9 图表16偏弱资质城投主体交易放量阶段与偏低等级信用利差压缩同步9 图表17与大跌前相比，利差压缩空间已经有限，继续压缩需要慎重10 3月初以来，随着资金面回归平稳和两会宽松预期的出现，债市情绪逐步升温。过程中，信贷数据和经济数据的改善态势基本确认，但收益率由于前期预期定价较为充分，并且配置盘需求热度持续维持，长端收益率并未调整，而是在震荡形态中小幅下行，短端品种表现亮眼，机构对票息策略的“抱团”依旧。降准落地后，后期债市行情热度是 继续升温，还是阶段性结束？票息策略还有没有继续加力的空间？ 一、资金：降准落地，跨季压力解除，4月波动风险仍在 对待本次降准，需以“宽松周期后半段”视角定位。《以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评》中，我们简要总结了对本次降准操作思路，以及后续总量宽松空间的看法。简言之，本次降准遵循“自上而下”的操作思路，实质宽松意义有限，宽松信号作用明确。货币宽松的动机是配合宏观调控政策的整体发力，后续也将落地诸如 政策性开发性金融工具等对投资需求直接拉动的政策。以“宽松周期后半段”视角来看，周期尾部降准无法保证后续宽松继续长时间维持，倾向于以2021年7月以来本轮降准周期的最后一次操作来定位本次降准，这就意味着后续再出现降准降息操作的概率偏低。图表12014年以来，共经历三轮降准周期，当前处于第三轮降准周期的尾部 资料来源：Wind，华创证券 从流动性投放的中长期形势来看，当前初步具备偏紧阶段数量型工具的操作特征。 （1）所谓偏紧阶段数量型工具的操作特征，是指在以往不降准的偏紧周期，央行倾向 于使用MLF来投放中长期流动性，使用逆回购来平抑短期流动波动。虽然当前仍存在降准操作，尚未进入不降准的偏紧周期，但降准操作幅度偏小，时间间隔较长，本轮降 准周期已经出现准备金增速抬升的趋势。（2）今年一季度，在信贷集中投放，中长期 流动性需求放大的情况下，上述特征更加明显，可以看到2月之后短期流动性需求波动较大背景中，逆回购操作规模的明显放量，以及MLF连续超额投放的操作。（3）可以想见，若今年下半年货币政策进入偏紧周期，不再操作降准，上述逆回购和MLF的操 作特征或进一步强化。尤其MLF可能进入一个持续加量的阶段，与以往偏紧周期相似。 图表22月逆回购操作量超过往年，3月回到空窗期图表3MLF连续超额续作，或进入系统加量阶段 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 就短期的流动性形势而言，3月跨季风险解除，4月税期波动风险仍在。我们多次重申，2月和3月现金回流补充是流动性的主导因素，随着2月较大规模的回落，3月初逆回购具备回收条件。原本跨季压力较大，逆回购需要再次放量，但降准落地加持下，预计跨季风险将明显缓释，虽然资金价格大概率仍将季节性上行，但流动性总体状态或维持平稳。4月份流动性的主导因素是大税期，是流动性缺口的主要来源，并且若基本 面仍延续复苏态势，4月份流动性预期容易产生波动，这在往年的4月并不鲜见。图表43月现金或延续回落状态，小额补充流动性图表54月“万亿”大税期，资金面仍存在波动风险 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 短期资金价格中枢并不低，后续高波动态势可能维持。由于2月资金价格中枢整体抬升，3月初以来流动性回归平稳，但资金价格并未大幅下行，故当前的资金价格中枢并不低，仍处于政策利率偏上方。3月末跨季的资金价格季节性高位影响下，预计资金价格中枢仍旧难以下行。但随着3月末财政支出的下达和跨季的完成，4月初资金面可能存在短时间的极度宽松，资金价格可能明显回落。后续4月中旬“大税期”的波动风 险依然较大，若4月初资金价格明显下行，可能激发质押回购融出规模的放大，加剧后续资金面的波动。简言之，3月跨季大概率不紧，4月初可能非常宽松，4月中旬之后收紧也可能偏剧烈，降准之后的资金波动风险不会明显收敛。 图表6当前资金价格中枢并不低，仍在政策利率上方图表7资金价差季节性回落，但仍高于往年同期水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、存单：Q2供需或缓解，价格短期见顶，中期仍有上行风险 一季度同业存单供需矛盾持续恶化，或与大行的指标压力激增有关。（1）我们在年初的流动性年报中，曾分析去年大行和中小行整体负债压力偏小，但原因分化，大行负债压力小主要受益于其存款竞争优势强，负债改善明显，其信贷投放增速并不低。中小行负债压力小主要受益于其资产端增速的回落，其负债端增速是维持状态，并未明显改善。（2）以上是今年存款分层或者负债分层的现实背景，今年年初在信贷集中投放之下，由于信贷投放的主力是大型银行，项目集中，并且存款的回流需要时间，故大行 前期的负债压力偏小的局面逆转，以大行1月份NSFR的估计来看，处于历史同期偏低位置。而中小行年初信贷投放并未激进冲高，故其流动性指标压力偏小，或处在历史同期的高位。（3）大行流动性指标压力的明显加大，成为导致同业存单供需矛盾加剧的导火索。因为大行为缓解流动性指标压力，要做的是增加分子和减少分母，增加分子意味着偏长期大行NCD发行压力的剧增，减少分母意味着大行资金融出规模的缩减，也就意味着资金面收紧和同业存单需求边际弱化。同业存单供给压力和需求弱化同时发力， 加剧了供需之间的矛盾，造成刚性定价。 图表8大行流动性指标在一季度或面临较大压力图表9中小行流动性指标在一季度仍是明显改善状态 资料来源：Wind，华创证券估算资料来源：Wind，华创证券估算 二季度同业存单供需形势自然好转，降准加持下将更为明显。（1）上述一季度供需恶化的驱动，在二季度随着大行信贷投放的边际弱化，以及存款向大行的回流，可能逐步打破，同业存单供需形势存在内在好转的动机。（2）叠加自然到期在2月和3月高峰之后，二季度续发压力将明显缓解，直接的供给压力可能有所弱化。（3）降准也 将加持银行负债压力的缓解，前期MLF持续加量，满足了量的部分需求，但价格抬升的压力也有所提升，降准落地后将直接补充中长期流动性，缓解银行负债指标压力。 图表103月NCD发行期限维持在6个月以上图表113月到期高峰度过后，二季度到期将明显回落 资料来源：Wind，华创证券 注：图中数据为NCD加权平均发行期限，单位：月 资料来源：Wind，华创证券 故NCD短期价格顶部位置已经形成，但降准后的下行空间也相对有限，中长期仍有上行风险。（1）3月上旬同业存单发行放量，需求普遍认可2.75%附近的是1年国股行NCD的顶部水平，认购意愿提升，意味着短期价格顶部的形成。降准之后，跨季风险解除，银行负债压力缓解，预期好转推动需求端发力，叠加三农类金融机构和银行理财的配置需求持续性强于季节性，存单利率有所下行，也符合季末月份“先上后下”的季节性规律。（2）但是，如上文所述季末资金价格中枢不会明显下行，考虑到存单和 资金利差60BP的历史
