深度报告：跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发

跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发 —子不语（2420.HK）深度报告 2022年11月25日 汲肖飞服装首席分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com 李媛媛服装分析师 S1500522100001 liyuanyuan1@cindasc.com 跨境电商星辰大海，鞋服龙头蓄势待发 2022年11月25日 证券研究报告公司研究 公司深度报告子不语（2420.HK)投资评级买入 资料来源：WIND，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（港元）6.5052周内股价波动区间(港6.20-9.40元)最近一月涨跌幅(％)-20.5总股本(亿股)5.00总市值(亿港元)32.5 资料来源：WIND，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头，19-21年收入业绩快速增长。公司成�于2011年，是国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头公司，根据弗若斯特沙利文数据，21年公司在中国跨境B2C电商服饰鞋履类目北美 市场份额�一，在全球范围内排�三。公司创始人为华丙如，创始人及一致行动人合计持有公司股份52.2%，股权较为集中，核心高管团队稳定，上市前核心员工获得股权激励。公司2021年收入、归母净利润分别为23.5亿元、2.0亿元，19-21年复合增速分别为28.2%、57.2%，收入、业绩保持快速增长。22H1美国通胀加息等因素影响终端消费，货运等成本上升影响利润率，公司收入、归母净利润增速分别为16.1%、-46.3%。 ⯁亚马逊快速增长，美国市场销售占比逐步提升。从品类来看，公司主要经营服饰鞋履，服饰收入以均价提升驱动为主，19-21年销量、单价复合增 速分别为4.2%/21.6%，鞋履收入以销量提升驱动为主，19-21年销量、单价复合增速分别为22.6%/8.6%，两者均为大众化定位；均价提升及良好的成本管控带来毛利率提升，21年两者毛利率分别为74.9%、79.9%。从渠道看，亚马逊快速增长成为公司�一大渠道，19-21年复合增速为72.5%，截止22H1占比超过90%，维持较高毛利率，22H1为75.9%；自建网站成为�二大渠道，毛利率较高，22H1为80.3%。从地区看，受亚马逊客群结构影响，北美为�一大市场，22H1收入占比提升至95.5%。 ⯁中国跨境B2C服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头。根据弗若斯特沙利文数据，需求方面，2021年中国跨境B2C出口电商服饰鞋履GMV 达7503亿元，17-21年复合增速为47%，是最大的跨境电商销售品类，高于行业增速，预计21-26年将维持19.5%的平均复合增长，呈现高景气度。未来全球服饰鞋履线上渗透率提升、国内跨境出口电商政策支持等因素将继续促进行业增长。供给方面，中国卖家凭借优质产品供应及灵活线上运营成为亚马逊等�三方平台重要参与者，21年在四大平台（亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish）上份额占比达44%；服饰鞋履类目中国卖家格局分散，2021年CR5为1.9%，子不语作为细分类目龙头，2021年以 24.6亿元GMV在全球范围市占率为0.4%，排名�三，以22.0亿元GMV 在北美市场份额为0.7%，排名�一。 ⯁雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力助力爆款打造与多品牌孵化。公司成功打造多款爆款产品，19年以来推出的热销产品累计贡献收入17亿元，占比24.5%，同时具备多品牌孵化能力，运营300余个品牌，其 中87个爆款品牌年销售额超过1000万元。我们认为主要得益于如下优势：1）产品设计方面，公司设计团队实力雄厚，截止22H1公司拥有344名设计师，31%具备数字化经验，拥有丰富数据库储备及分析能力，为新品开发及爆品打造提供基础，2022H1开发新品数量超过9000款，热销产品占比总销售额的79%；2）供应链管理方面，公司打造专有IT系统实现产业链控制，拥有37家独家OEM供应商，合作稳定，新品小单快返，产品设计到交付最短22天，首单可低至10件，爆款产品规模化生产商品成本不断降低，2022H1商品成本占比仅18%；3）运营获客方面，公司深耕电商十余年，熟悉行业规则，积累平台运营经验，具备丰富互联网营销以及�三方平台运营经验，在亚马逊、wish等平台具备领先地位。 ⯁扩展欧洲市场+自建站增收，优化供应链降本，成长可期。中国跨境B2C 电商服饰鞋履高景气度，行业竞争格局分散，公司在继续保持亚马逊平台 优势上，资本助力将打开增量空间：1）加大欧洲市场投入，提升份额；欧洲为中国B2C电商�二大市场，欧美客户具备一定相似性，公司北美 市场成功经验有望复制，计划未来3年投入0.8亿元营销费用加快欧洲市 场发展；2）加大自建站投入，降低单一渠道依赖，预计到23年底公司初步开发大型独�站营销解决方案，24-25年累计投入0.4亿港币增强获客能力。此外，公司未来计划提升仓储物流承载力，计划积极扩展东南亚市场OEM供应链，降低成本，提升盈利能力。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年公司收入分别为30.6亿元、38.9亿元、49.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、4.1亿元，对应2022年11月25日收盘价PE分别为19.1倍、11.6倍、7.3 倍。根据相对估值法，我们选择安克创新（跨境电商龙头）、太平鸟（国内服饰品牌商）作为可比公司，根据最新收盘日，2022-2024年可比公司平均PE分别为22.6倍、15.6倍、12.7倍，公司作为中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的头部公司，短期业绩修复可期，中长期受益于行业高景气度、扩展欧洲市场+自建站等举措打开增量空间，优化供应链降本，未来有望稳健增长，23-24年估值与可比公司平均水平相比略低，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：疫情反复影响供应链进而影响业务；美国经济波动造成消费力减弱进而影响终端需求；国际贸易政策的变化影响税收风险；估值体系差异风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1898.1 2346.5 3063.5 3886.3 4937.2 增长率YoY% 32.8 23.6 30.6 26.9 27.0 归属母公司净利润(百万元) 114.0 200.5 155.9 256.9 405.6 增长率YoY% 40.5 75.9 -22.2 64.8 57.9 毛利率% 72.6 75.2 75.1 75.1 75.1 净资产收益率ROE% 66.1 53.8 20.5 25.3 28.5 EPS(摊薄)(元) — — 0.3 0.5 0.8 市盈率P/E(倍) — — 19.1 11.6 7.3 市净率P/B(倍) — — 4.0 3.0 2.1 资料来源：WIND，信达证券研发中心预测；股价为2022年11月25日收盘价 目录 投资聚焦6 国内跨境B2C出口电商服饰鞋履龙头7 1.1基本概况：国内跨境电商服饰鞋履龙头，创始人股权比重较高7 1.2财务分析：22H1受货运成本上升等因素业绩承压，存货周转天数提升9 1.3业务分析：亚马逊快速增长，北美市场表现优异11 中国跨境B2C服饰鞋履高景气度，子不语为北美市场龙头14 2.1产业链：�三方平台、服务商为重要参与者，物流、平台成本占比较高14 2.2中国服饰鞋履跨境B2C出口电商高景气度，美国为�一大市场15 2.3中国卖家在亚马逊等平台份额稳步提升，子不语为服装品类龙头18 雄厚设计实力、稳定供应体系、较强运营能力构建壁垒19 3.1持续爆款产品打造，多品牌孵化彰显优势19 3.2设计团队实力雄厚，数据分析提供底层支持21 3.3拥有独家供应商池，合作稳定，产品设计到交付周期短22 3.4流量运营：深耕电商十余年，具备丰富流量运营经验24 扩展欧洲市场、推广自建网站增收，优化供应链降本24 盈利预测及投资建议26 风险因素27 表目录 表1：公司高管背景及履历8 表2：2019年-2022H1公司ROE变化情况11 表3：公司合作各平台规则12 表4：2021-2022年国家层面跨境电商行业政策18 表5：跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的主要准入门槛19 表6：公司在亚马逊平台打造部分畅销产品、爆款产品情况20 表7：公司品牌布局情况21 表8：公司品牌布局情况23 表9：公司募集资金及用途25 表10：公司未来供应链管理体系投入计划26 表11：公司收入成本预测27 表12：可比公司平均估值情况27 图目录 图1：公司基本业务模式7 图2：公司主要发展历程7 图3：公司全球发售后股权结构8 图4：2019年-2022H1公司收入及增速（单位：百万）9 图5：2019年-2022H1公司归母净利润及增速（单位：百万）9 图6：2019年-2022H1年公司毛利率及归母净利率9 图7：2019年-2022H1年公司期间费用率9 图8：2019年-2022H1公司销售费用率明细拆分10 图9：2019年-2022H1公司管理费用率明细拆分10 图10：2019年-2022H1公司存货周转天数（单位：天）10 图11：2019年-2022H1公司存货年龄结构（百万）10 图12：公司2019-2022H1年分品类收入情况（单位：百万）11 图13：公司2019-2022H1年分品类毛利率情况（%）11 图14：公司2019-2022H1年分品类销量（单位：千件）12 图15：公司2019-2022H1年分品类单价情况（单位：元）12 图16：公司2019-2022H1年分渠道收入（单位：百万）13 图17：公司2019-2022H1年分渠道毛利率情况（单位：%）13 图18：公司2019-2022H1年分渠道订单数量（单位：千件）13 图19：公司2019-2022H1年分渠道客单价（单位：元）13 图20：公司2019-2022H1年分渠道退货率（单位：%）14 图21：公司2019-2022H1年分渠道复购率（单位：%）14 图22：公司2019-2022H1年分地区收入（单位：百万）14 图23：公司2019-2022H1年分地区销售收入占比（单位：%）14 图24：中国跨境出口B2C电商产业链15 图25：中国跨境B2C出口电商成本分布15 图26：中国跨境出口B2C电商市场规模及增速（单位：亿元）15 图27：中国跨境出口B2C电商�三方平台与自营网站占比16 图28：中国跨境出口B2C电商不同�三方平台占比16 图29：中国跨境出口B2C电商不同品类GMV情况（单位：亿元）16 图30：中国跨境出口B2C电商不同品类占比16 图31：中国跨境出口B2C电商服饰产品地区结构17 图32：中国跨境出口B2C电商鞋履产品地区结构17 图33：美国服饰鞋履品类电商渗透率（单位：%）17 图34：全球服饰鞋履电商渗透率（单位：%）17 图35：中国卖家在主要�三方平台电商中市场份额（单位：%）18 图36：2021年中国跨境b2c电商服饰鞋履在北美市场前五大参与者市场份额（单位：%）19图37：2021年中国跨境b2c电商服饰鞋履前五大参与者市场份额（单位：%）19 图38：公司设计师团队数量及员工占比21 图39：公司设计师薪酬占比以及设计师平均薪酬21 图40：公司产品设计、上新流程22 图41：公司数据库储备及大数据分析能力助于爆款打造22 图42：公司OEM供应商数量与独家OEM供应商数量23 图43：公司与OEM供应商合作方式23 图44：公司新款产品柔性供应链体现24 图45：公司商品成本占比收入比例变化24 图46：公司在中国B2C跨境电商服饰鞋履类目地位24 图47：公司�三方电商平台运营处于领先地位24 图48：公司欧洲市场收入及占比25 图49：公司未来欧洲市场营销投入（单位