策略观点速递：透过现象看本质

2022年11月27日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001）aixiongfeng＠gjzq.com.cn 透过现象看本质 不少投资者预期当前地产是否会重演2014年底的情景，无论是政策放松的力度和市场行情的表现。实际上和2014 年相比，最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突出。但是，尽管库存压力在持续提升，但是相对2014 年来说，库存压力并不很大。当前地产政策属于动态调整的做法，地产政策中长期思路并无明显变化。 首先，近期地产政策边际变化主要是缓解地产商的流动性风险，助力保交楼，防止出现系统性违约风险。其次，地产政策思路延续“房住不炒”的总基调，近期政策边际变化是应对当下特别问题（保交楼工作任务、系统性违约风险等）的动态调整。中长期维度来看，防止地产行业过度金融化，支持刚性需求和改善型需求，基本的政策思路相对清晰。最后，短期地产的关键在于销售企稳回升，但是地产销售最重要的决定因素是居民收入预期。当前疫情扰动仍在，失业率居高不下，居民未来收入不确定性加大，销售能否企稳取决于后续经济基本面和不确定性。 自“中国特色估值体系”提出后，怎么理解其内涵？估值是市场认可度的衡量尺度，市场决定估值是一般性规律。而中国特色的体现之处或在于市场主体在融入经济社会大局中的作用，也就是政策方向在企业估值中的重要性。 首先，估值的本质都是现金流的贴现，所谓估值体系实际上是在对公司估值时候选取什么锚。在海外成熟市场，估值系统基本都围绕业绩和现金流。当然，近年来市场对企业ESG的重视度也日益提升。其次，中国特色估值体系的特色之处或体现在估值锚的选择上，特别是在更好发挥市场资源配置功能的目标之下。我们理解的中国特色估值体系是需要重视政策因子在估值中的作用。也就是对国家重点支持和发展的领域，在估值中需要重点分析政策对企业长期价值的影响，保持长久期思维和终局思维。最后，中国特色估值体系并非主要体现在国有企业估值水平上。国有企业和民营企业都要“练好内功”，提升核心竞争力，主动融入经济社会大局，服务实体经济。 A股市场或有望重演反转级别的行情。1）首先，国内经济预期底部，短期疫情扰动不改经济韧性，而且经历了4月那波疫情明显反弹后，常态化核酸等措施下国内疫情大规模蔓延风险可控。此外，随着优化防疫二十大措施落地，防疫和经济的平衡处在动态优化阶段。2）其次，市场对美联储紧缩预期将逐步缓和，全球股票市场或迎来小牛市。美国经济持续下行，劳动市场虚假繁荣，劳动生产率下降。工资通胀和房租通胀在需求下行阶段将逐步缓解。3）最后，不可忽视政策催化。市场难以形成强共识，后续政治局会议和中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。政治局会议和中央经济工作会议或有望成为新一轮行情向上的催化。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底 部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7 月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 围绕“券商+X”思路布局，中期紧跟国家产业政策布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能、机械。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 一、怎么看地产政策变化？动态调整3 二、怎么理解中国特色估值体系？重视政策因子3 三、市场观点：走出底部，迎接反转4 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能、机械；5 重要事件前瞻5 风险提示5 图表目录 图表1：到期债务压力相较于2014年明显较大3 图表2：库存压力持续提升，但相较于2014年较小3 图表3：中国特色估值体系中需要重视政策因子4 图表4：中期底部后的市场反转4 图表5：重要事件前瞻5 近期地产政策密集出台，市场对地产及产业链关注度明显提升。11月上旬交易商协会要求推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11月中旬监管指导银行加大对地产融资支持力度；11月下旬发布金融十六条。 不少投资者预期当前地产是否会重演2014年底的情景，无论是政策放松的力度和市场行 情的表现。实际上和2014年相比，最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突 出。但是，尽管库存压力在持续提升，但是相对2014年来说，库存压力并不很大。当前地产政策属于动态调整的做法，地产政策中长期思路并无明显变化。 首先，近期地产政策边际变化主要是缓解地产商的流动性风险，助力保交楼，防止出现系统性违约风险。自7月政治局会议提出保交楼工作任务以来，相关针对性措施陆续出台。特别是当前地产到期债务压力和库存压力激增的背景下，防止出现地产商系统性违约风险显得较为迫切。 其次，地产政策思路延续“房住不炒”的总基调，近期政策边际变化是应对当下特别问题 （保交楼工作任务、系统性违约风险等）的动态调整。中长期维度来看，防止地产行业过度金融化，支持刚性需求和改善型需求，基本的政策思路相对清晰。 最后，短期地产的关键在于销售企稳回升，但是地产销售最重要的决定因素是居民收入预期。当前疫情扰动仍在，失业率居高不下，居民未来收入不确定性加大，销售能否企稳取决于后续经济基本面和不确定性。 图表1：到期债务压力相较于2014年明显较大图表2：库存压力持续提升，但相较于2014年较小 地产到期债务/销售金额 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 易会满主席在2022金融街论坛年会上的主题演讲中提出“我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。” 自“中国特色估值体系”提出后，市场对国企央企热度明显提升。但怎么理解“中国特色估值体系”的内涵？估值是市场认可度的衡量尺度，市场决定估值是一般性规律。而中国特色的体现之处或在于市场主体在融入经济社会大局中的作用，也就是政策方向在企业估值中的重要性。 首先，估值的本质都是现金流的贴现，所谓估值体系实际上是在对公司估值时候选取什么锚。在海外成熟市场，估值系统基本都围绕业绩和现金流，比如：对于成长初期还未盈利公司，聚焦收入或用户等变量；对于成长期和成熟期的公司，聚焦盈利和现金流等变量。当然，近年来市场对企业ESG（环境保护、社会责任和企业治理）的重视度也日益提升。 其次，中国特色估值体系的特色之处或体现在估值锚的选择上，特别是在更好发挥市场资源配置功能的目标之下。我们理解的中国特色估值体系是需要重视政策因子在估值中的作用。也就是对国家重点支持和发展的领域，在估值中需要重点分析政策对企业长期价值的影响，保持长久期思维和终局思维。 最后，中国特色估值体系并非主要体现在国有企业估值水平上。在“两个毫不动摇”的基调之下，国有企业和民营企业都要“练好内功”，提升核心竞争力，主动融入经济社会大局，服务实体经济。估值是市场认可度的衡量尺度，市场决定估值是一般性规律。而中国特色的体现之处或在于市场主体在融入经济社会大局中的作用。 图表3：中国特色估值体系中需要重视政策因子 来源：国金证券研究所 A股市场或有望重演反转级别的行情。1）首先，国内经济预期底部，短期疫情扰动不改经济韧性，而且经历了4月那波疫情明显反弹后，常态化核酸等措施下国内疫情大规模蔓延风险可控。此外，随着优化防疫二十大措施落地，防疫和经济的平衡处在动态优化阶段。2）其次，市场对美联储紧缩预期将逐步缓和，全球股票市场或迎来小牛市。美国经济持续下行，劳动市场虚假繁荣，劳动生产率下降。工资通胀和房租通胀在需求下行阶段将逐步缓解。3）最后，不可忽视政策催化。市场难以形成强共识，后续政治局会议和中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。政治局会议和中央经济工作会议或有望成为新一轮行情向上的催化。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和 2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情， 比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 图表4：中期底部后的市场反转 来源：Wind、国金证券研究所 图表5：重要事件前瞻 围绕“券商+X”思路布局，中期紧跟国家产业政策布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能、机械计算机：政策持续加码，业绩持续验证。通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。机械：需求支撑下成本下降的设备领域，制造升级相关需求的细分领域。 来源：Wind、国金证券研究所 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险） 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的