宏观专题报告：房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？

房地产业新模式：德国模式还是新加坡模式？ 社会主义现代化新征程系列专题之三 核心结论 分析师 证券研究报告 2022年11月27日 我国房地产经历了从市场化改革到“房住不炒”的政策演进过程。1998年 宏观专题报告 房地产行业市场化改革后，我国地产供需体系逐步形成较完美的闭环。在地方政府对土地财政的高依赖、房企通过高周转追求高利润率的冲动、居民享受财富效应的欲望和竞争性购房的压力以及银行获取高风险收益比价资产的动机之下，各经济主体均有积极性参与房地产市场。基于中长期视角来看以地产为核心驱动力的增长模式将难以为继。对此，中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。 德国的房地产市场长期稳定的机制源于租售并举的发展模式。1）住房供给方面，德国政府通过税收优惠和低息贷款支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房。2）完善租赁市场方面，德国通过推进租售同权、租房补贴和限制租金上涨等措施促进租赁市场的发展。3）抑制房地产投机方面，德国具有稳健的金融制度和独特的住房储蓄制度，联邦政府规定房地产价值不由市场决定，并通过立法限制房价非理性上涨。 新加坡房地产实现稳定发展离不开组屋制度。1960年，新加坡成立了建屋发展局（HDB）承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋，居民住房自有率由建国初期的8.8%提高至2021年的90%左右。组屋制度能够顺利推行的原因在：政府在立法赋予了国家低价征地用于建设组屋的权力，并给HDB提供长期低息贷款。 我国房地产发展大概率将继续坚持房住不炒政策底线，未来一线城市可能是推动租售并举的重点。推动租售并举的关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产。参考德国经验并结合我国现实情况，未来我国一线城市或将是推进保障租赁住房建设的重点。 央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。保租房的保障性质决定了开发企业能够获得的利润较为微薄，央国企具有承担社会责任的使命，未来将成为推动房地产新发展模式的主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。此外，在盘活存量资产用于保租房供给方面，央国企也将成为主导力量。 雄安新区经验值得借鉴，但长效机制的建立非一日之功。1）租售并举方面雄安新区目前确立了30%以上“只租不售”的比例。通过推进租售同权、采取多渠道保障租赁住房供给等措施完善租赁市场。2）创新土地市场出让政策。雄安新区开创了以纯租赁方式供应土地的先河，同时以优惠低价推进租售并举。 风险提示：国内经济政策超预期，欧美收紧货币政策节奏超预期，全球需求回落超预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 宋进朝S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 相关研究 东风压倒西风：中美经济周期的反转—2023年宏观经济与大类资产配置展望2022-11-24 如何看待近期市场利率的大幅上升?— 2022-11-18 税收收入超预期大幅回升，民生支出需求仍强 —10月财政数据点评2022-11-17 疫情对短期经济拖累加大—10月经济数据点评2022-11-15 经济步入政策效果验证期—中观视点第5期 2022-11-15 索引 内容目录 一、地产政策演进的脉络：从房地产市场化改革到“房住不炒”4 二、他山之石：海外房地产行业有哪些成熟的发展模式7 （一）德国房地产稳定发展的长效机制：健全租赁市场，坚持租售并举7 （二）新加坡房地产稳定发展的长效机制：政府主导建设组屋，增加住房供给10 三、如何理解国内房地产的新发展模式12 （一）房地产新发展模式的基本遵循12 （二）央国企在住房供给方面或扮演更重要的角色15 （三）雄安经验：探索国内房地产新发展模式的样板15 四、风险提示17 图表目录 图1：我国常住人口城镇化率4 图2：我国地方政府土地财政依赖度测算4 图3：我国商品住宅期房销售比例高于发达经济体5 图4：房地产开发企业到位资金来源累计占比5 图5：我国适婚年龄人口性别比失衡6 图6：房地产投资收益整体高于居民储蓄6 图7：我国地产驱动的经济增长模式7 图8：海外发达经济体城镇化率7 图9：发达经济体房地产行业占GDP比重回落（%）7 图10：德国住宅拥有率（%）8 图11：德国房地产供给充足8 图12：德国实际住房价格指数保持平稳8 图13：德国住房租金增长温和8 图14：德国住房CPI同比增长温和9 图15：德国M2和GDP增速保持同比9 图16：新加坡住房自有率维持90%左右10 图17：政府公屋占比约80%10 图18：HDB资金来源占比11 图19：新加坡住宅租金指数和私人住宅价格指数11 图20：我国城镇常住人口净增规模逐年减少12 图21：我国户籍人口城镇化率显著低于常住人口城镇化率12 图22：我国保障租赁住房筹集目标13 表1已出台的盘活存量资产用于保障租赁住房的政策14 一、地产政策演进的脉络：从房地产市场化改革到“房住不炒” 改革开放以来，我国主要依靠“福利分房”增加住房供给，但是在实施的过程中存在分配不均、效率低下等问题，逐渐难以适应我国的社会主义市场经济体制，亟待推出新的政策制度满足日益增长的城镇住房需求。彼时我国面临的现实情况是城镇化率水平较低，住房需求旺盛但供给严重不足。1998年，我国城镇化率仅为33.4%，城市人均住宅建筑面积只有18.7平方米。基于这一现实背景，此前早已酝酿的房改开始取得突破性进展。1998 年7月3日，国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，我国房地产市场化改革正式启幕。 经过一些时间的探索之后，房地产发展模式逐渐成型，各经济主体参与房地产市场的积极性均显著提升，地产供需体系也形成了比较完美的闭环。 1）土地财政对地方政府贡献上升。地方政府通过土地出让增加土地供给有效缓解了地方财政收入压力，土地财政收入的贡献比重的峰值曾达到56.3%。2）房企可通过高负债、高杠杆以及高周转追求高利润率。地产企业拿地后通过预售制加杠杆实现高周转的经营模式，并带动地产链上下游行业，在过去有效支撑了我国GDP实现较高增速。通过高周转模式，房企能够在短时间内迅速增加住房供给，客观上推进了我国的城镇化进程，常住人口城镇化率由1998年的33.4%增长至2021年的64.7%。3）居民部门地产需求释放。居民通过银行贷款加杠杆买房满足自身的居住需求，城市人均住宅建筑面积由1998年的 18.7平方米增加至2019年的39.8平方米1。同时，房价的上涨预期也强化了居民进行房地产投机的意愿。4）旺盛的购房需求也给银行带来了扩表动力。而且住房贷款违约率较低，是银行更为安全、稳定的收入来源。房地产驱动发展曾是我国经济增长的重要源泉，但也埋下了很多隐患。 图1：我国常住人口城镇化率图2：我国地方政府土地财政依赖度测算 常住人口城镇化率（%）城镇化率环比（右轴，%） 702.0 651.8 60 551.6 501.4 45 401.2 351.0 30 250.8 200.6 200520072009201120132015201720192021 250000 200000 150000 100000 50000 0 地方财政收入（亿元） 54.4% 52.9% 47.8%47.0% 42.3% 39.9% 47.7% 51.0% 56.3% 41.7% 地方土地财政收入（亿元） 20122014201620182020 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 晋升激励机制导致地方政府过度依赖土地财政。在经济改革和发展成为各级政府的头等大事后，经济绩效也就成了干部晋升的主要指标之一（周黎安，2007）。地方政府围绕经济 1http://www.scio.gov.cn/m/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/44687/46680/index.htm 增长展开激烈的晋升竞争被称为“晋升锦标赛”。在“晋升锦标赛”的激励下，发展土地财政成为地方政府换取晋升资本的主要途径。第一，分税制改革导致地方政府财权、事权不匹配，预算资金偏紧且依赖上级转移支付。出让土地获取财政收入是缓解预算约束偏紧的有效途径。根据我们测算，2015年以来，我国地方政府土地财政依赖度持续上升，2020年达到56.3%的高点之后开始回落，但2021年仍贡献54.4%。 第二，我国长期以来的经济增长以投资拉动为主，地方政府采取的主要手段是招商引资和扩大政府投资。土地作为重要的生产要素，是地方吸引投资的关键因素。“以地引资”的土地财政模式也应运而生，即通过出让廉价的工业用地招商引资，通过商业住宅用地获取资金完善基础设施，以实现经济增长的目标。 商品房预售制度降低房企资金成本和行业准入门槛，增强企业部门参与房地产开发的积极性。内地1994年引入商品房预售制度，初衷是应对城镇化建设初期城镇住房供不应求和房地产开发商缺乏建设资金的局面。我国允许开发企业合理使用预售资金进行本项目建设，因此，在商品房预售制度下，房企实质上是向购房者借入无息贷款用于建设商品住房，能够显著降低企业的资金成本。2022年上半年，房地产开发企业到位资金中，定金及预收款和个人按揭贷款占比分别为32.0%和15.8%，表明预售资金已成为商品房项目建设资金的主要来源。此外，由于预售资金监管较为宽松，实践中地产企业挪用监管账户中预售资金的现象并不罕见，房企普遍同时开工多个项目，进而形成了高风险、高周转的经营模式。只要购房需求没有明显萎缩，房企的这种高周转模式就会持续带来超额利润。由此形成的风险隐患就是，一旦监管趋紧造成房企融资受阻，或者需求下降导致经营性现金流下滑，进而引发部分项目停工烂尾，风险将主要由购房者承担。因此，商品房预售制度虽然强化了企业部分参与房地产开发的动机，但具有鲜明的时代背景和特定的适用阶段。根据国家统计局数据，我国房地产开发企业数量由1987年的2500多个迅速增长至2018年的9.8万个。预售制也逐渐成为我国最主要的商品房销售方式，商品房预售比例曾于2021年达到峰值90.8%。 图3：我国商品住宅期房销售比例高于发达经济体图4：房地产开发企业到位资金来源累计占比 商品住宅期房销售比例：中国(%) 房地产开发资金累计占比：国内贷款(%) 商品住宅期房销售比例：美国(%)房地产开发资金累计占比：自筹资金(%) 房地产开发资金累计占比：定金及预收款(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 200520072009201120132015201720192021 50 40 30 20 10 0 19982003200820132018 资料来源：Wind，FRED，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 房价上涨促使居民部门主动“加杠杆”，房地产成为居民家庭资产配置中权重最大的一类资产。房价上涨会给居民带来财富效应，在一二线热点城市，拥有一套住房更有可能成为身份和地位的象征。由于我国尚未实现租售同权，住房也与子女教育等因素息息相关。此 外，根据魏尚进（2011）提出的竞争性储蓄理论2，由于我国性别比例的失衡，有男孩的家庭不得不依靠储蓄来增加他在婚恋市场中的议价能力。面临激烈的竞争，男方会竭尽全力去购买一个超过其消费和金融投资需求的房子，出现竞争性购房的倾向。通过微观数据分析，魏尚进发现这种竞争导致房价的非理性的上涨，解释了2003-2009年间中国城市房价上涨的30-48%3（魏尚进和张晓波，2017）。在实施限购政策之前，房价持续上涨的事实和预期引导居民部门增加房地产在资产配置中的比重。根据央行公布的《2019年中国