信号很直白：对11.25降准的6点理解

宏观点评 信号很直白—对11.25降准的6点理解 事件：2022年11月25日，央行定于12月5日下调存款准备金率0.25个百分点。核心结论：本次降准，最直白的信号就是我国货币政策并未转向。 1、时点看，11.23国常会提降准，2天后央行就迅速宣布，符合过往规律。近年来 国常会有8次提及降准，除了2020.6.17那次央行并未实施外，包括本次在内的其余 7次央行均在两周内宣布降准（最快2天内，最慢11天内），且最近三次均是2天内宣布（21.7.7/22.4.13/22.11.23），凸显了央行执行力，也符合市场预判。 2、力度看，本次全面降准25bp，属于偏克制的“放水”。统计发现，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，但本次和今年4月一样，都是全面降准25BP， 幅度上属于偏克制，主要原因应是当前流动性实际上较为充裕，其中：11月15日央行MLF续作公告直接指出，“11月以来央行已通过PSL、再贷款等工具投放了中长期流动性3200亿”。按央行公告，本次降准共计释放长期资金约5000亿。 3、原因看，本次降准主因经济下行压力仍大，旨在进一步稳增长，也有助于降低银行负债端成本，为进一步调降LPR打开空间、进而稳地产。根据央行公告，本次降准有三大目的：一是落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度；二是 优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业；三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。倾向于认为， 本次降准最主要的原因是当前经济下行压力仍大，尤其是10月经济再次全面回落和当前疫情又开始反复。此外，本次降准也能为近期稳增长政策提供资金支持，尤其是稳地产相关政策，包括11.8民营房企融资“第二支箭”、11.23稳地产16条等。 4、效果看，本次降准直白的信号就是货币政策并未转向，有助于稳信心、稳预期，尤其是打消市场对货币政策可能收紧的担心；与此同时，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是疫情反复、需求不足、信心不足，降准的实际效果可能有限。 >短期看，本次降准有助于稳预期，打消市场对货币政策收紧的担心。10月底以来，鉴于央行持续回笼资金，疫情防控优化、稳地产政策加码带来的经济修复预期，再叠加11.16央行Q3货币政策报告基调有所微调，有观点认为我国货币政策就此转向。不过，我们一直持续强调：鉴于疲弱的经济基本面，我国货币政策还远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。 >客观看，当前流动性已较为充裕，贷款利率也已降至历史低位。疫情以来，银行间流动性其实一直比较宽松，集中表现为DR007、同业存单利率均总体上大幅低于对应政策利率；此外，根据11.16央行三季度货币政策执行报告的数据，9月份贷款利率为4.34%，连续4个季度回落、已接近历史低位。换言之，当前资金的“量”和“价”并非宽信用的核心约束，这也预示本次降准的实质效果可能有限。 >本质看，当前经济的核心问题是需求不足、信心不足。今年我们持续提示，我国经济下行压力大，疫情之外，本质是需求不足、信心不足，集中体现在居民储蓄意愿持续高增、购房意愿持续下降、企业资本开支收缩等方面。继续提示：近期疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策密集出台，再叠加本次降准，短期内将有助于修复情绪、提振信心；但中长期看，需求、信心不足的问题仍然存在，消费链、地产链的修复程度，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应基本面的反转也需“边走边看”。 5、往后看，我国货币政策将延续宽松，其中：短期再降准的可能性下降，明年专项债发行节奏、稳地产相关资金是大扰动；年底年初大概率会降息，尤其是降LPR。 >降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过，需要紧盯明年专项债发行节奏、稳地产相关资金等扰动。 >降息方面：考虑到本次降准将降低银行负债成本，叠加今年以来存款利率市场化改革不断降成本，预计年底年初大概率会下调LPR；同时，考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如果要调降MLF等政策利率，央行压力应会比较大。需注意的是，若疫情反复等原因导致未来经济仍然持续超预期下行，全面降息也仍是政策可选项。 6、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设 备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（pricein），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，鉴于25BP的力度克制，流动性也并非当前资产定价的核心矛盾，预计对股票和债券的提振力度可能会较为有限。 风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月25日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》 2022-11-17 2、《10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金》 2022-11-10 3、《10月经济再度探底，能否反转回升？》2022-11- 15 4、《迎来三大拐点，反弹还是反转？》2022-11-13 5、《全面理解三季度经济》2022-10-24 6、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10-07 图表1：国常会提及降准后，央行最快两天内，最慢11天内宣布降准 资料来源：中国政府网，央行，国盛证券研究所 图表2：历次降准之后我国股债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 图表3：历次降准之后我国股票行业走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算注：创业板数据从2010年6月1日开始；观察期的计算中，“后一周、后一个月、后三个月”分别以降准日加7天、30天、90天近似计算，若对应日期没有数据，则后延至有数据日作为近似替代；“前一周”为降准日减7天近似计算，若对应日期没有数据，则倒推至有数据日作为近似替代。此外，需要注意的是，对于两次降准相隔月份数在3月以内的情况，“后三个月”的大类资产表现应是也隐含了下一次降准的影响，分析时应予以考虑。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com