“暖冬行情”风格探讨：低估值央企崛起，投资组合该如何应对？

“暖冬行情”风格探讨：低估值央企崛起，投资组合该如何应对？ 证券研究报告/策略周刊2022年11月26日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 一、暖冬行情仍将延续，指数行情逐步向结构性行情演绎 以越南为借鉴，石家庄等地的再度严格或带来市场扰动，但参考越南股市演绎路径，其不改变市场放松预期的持续演绎。决策层坚持人民至上的疫情科学化防控决心是坚定的，当前优化只是为了降低不必要的防疫成本，使动态清零能够更好的长期坚 持下去。近期石家庄、天津、广州等地措施的更加严格均如期演绎，这种措施更加严格的程度将决定短期市场的波动程度。但即便各地措施再度严格，并不会反转市场因20条和疫情高传播性下形成的“放开预期”，故本轮反弹不会仅因此而结束。以去年越南疫情经验为鉴：21年10月越南疫情政策正式转向，9月胡志明市二次严格封控，但在疫情最为严峻且政策基调严格的8月初，指数已提前见底上涨。 “疫情政策反转+放开后经济V型反转”预期或逐渐被打消，市场风格将再度进入“权重搭台，个股唱戏”阶段。各地疫情政策再度严格将使得市场能够更加理性地正视四季度至明年上半年的经济“一波三折”修复的现实，“疫情政策反转+放开后经济V 型反转”的预期或逐渐被打消，周期、地产、白酒等阶段性的或将进入震荡期，市场风格将再度进入“权重搭台，个股唱戏”的阶段。当然，这种风格转换也不可避免的伴随11月底附近指数进入一定程度的震荡期。就疫情受益细分（特效药、特效疫苗、中药）而言，我们依然最看好中药（政策和基本面中期向上）。 外交政策与经济政策更加务实化，“政策内外红利期”是四季度“暖冬行情”真正的驱动。一个最为关键的因素是本轮行情的根本驱动力在于当前国际地缘格局处于一个特殊的时期，这一时期就外部而言：G20会议之后全球经济从疫情后活力提升，东 西方格局或进一步修复，将给市场带来阶段性稳定的外部环境。同时，国际地缘格局的变化使得我国在当前进入大国关系缓和期，如：此前被中方暂停的中美气候合作等多项中美谈判的重启。从过去几年的经验看，外部环境的阶段性缓和以及管理层政策取向的更加务实，往往带来国内经济政策方面的超预期放松与红利期，如上周游戏版号的获批亦显端倪，这一政策红利期在四季度还将持续发酵，故“暖冬行情”整体还将延续，并向着政策红利期的结构性行情进行演绎。 综上，“暖冬行情”在11月下旬短期震荡后仍将延续，结构上将由第一阶段的指 数行情向“权重搭台，个股唱戏”以中证1000为主的结构性行情演绎，后续关注点在于国内各项政策的发力。配臵上维持：信创、军工、中药、电力、券商等不变。 二、投资建议 就配臵方向而言，依旧维持国产替代、券商、电力等不变，关注超跌的机构重仓股的弹性，以及四季度部分消费股细分： 1）信创、军工甚至是贯穿明年的主线，军工主机厂股权激励等改革在四季度落地概率较高，建议持续关注，信创即便从产业周期角度看，换届后的四季度和明年大部分时间都是计算机炒政策和订单预期最好的时机； 2）全面注册制下相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商板块； 3）稳增长-新基建相关的电力、特高压、电网改造等板块目前处在底部阶段，同时也有不错的景气度，值得关注； 4）超跌反弹板块可以关注博弈未来1-2个月中美、中欧关系缓和而受益的板块，如：光伏，具有相对确定性； 5）消费股建议关注中药和供销社两个既有长期方向，又明确受益疫情预期的品种。 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，相关稳增长政策落地不及预期，冬季疫情超预期爆发对市场造成冲击，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 一、暖冬行情仍将延续，指数行情逐步向结构性行情演绎.-3- 二、多重不确定因素扰动市场，A股延续弱势调整格局.....................................-5- 三、投资建议......................................................................................................-7- 四、市场回顾及展望...........................................................................................-7- 4.1指数与行业表现....................................................................................-7- 4.2情绪指标跟踪........................................................................................-9- 4.3估值指标跟踪......................................................................................-10- 图表目录 图表1：10月我国出口增速由正转负................................................................-3- 图表2：10月我国PMI再次回落至枯荣线以下.................................................-3- 图表3：胡志明指数在越南疫情最严峻且政策基调严格的8月初已见底上涨...-4- 图表4：本周上证综指领跑市场.........................................................................-5- 图表5：本周大盘价值相对占优.........................................................................-5- 图表6：本周市场分化明显，建筑、煤炭、房地产领涨市场.............................-6- 图表7：本周市场普跌，上证综指领涨市场.......................................................-8- 图表8：本周建筑、煤炭、房地产领涨，消费者服务、计算机、传媒领跌.......-8- 图表9：万得全A换手率....................................................................................-9- 图表10：创业板指换手率...................................................................................-9- 图表11：融资余额变化.....................................................................................-10- 图表12：次新股指标........................................................................................-10- 图表13：主要行业估值（PE）........................................................................-10- 图表14：主要行业估值（PB）........................................................................-10- 一、暖冬行情仍将延续，指数行情逐步向结构性行情演绎 我们在三季度末以来的《“暖冬行情”拉开序幕：投资节奏和配臵方向将如何演绎？》《积极把握“暖冬行情”——2022年四季度投资策略》等系 列报告中积极提示：重视四季度的“暖冬行情”，并且强调11月是暖冬行情最好的“鱼身阶段”。上周在市场认为地产、白酒、周期等是新主线时，我们指出：站在12月收官的绝对收益视角，建议重视：军工、信创主线，同时，加配中药、电力、券商以应对市场可能持续发酵的疫情放开预期与经济复苏预期。政策面上，我们上周提示：对于G20，预计即便是美方公告应该也以“平衡”和“一定的善意”为主，而中期选举民主党超预期胜利后，美联储的鹰派和美元指数的强势将超市场预期。以上基本面与市场面预判均如期兑现。 当前市场再度进入关键位臵，考虑到近期石家庄等地疫情政策再度严格，市场再度担忧本轮行情演绎是否已经将进入尾声。对此，我们做如下看法： 四季度框架内稳增长政策将加速落地，但政策力度并非特别超预期。这一政策逻辑也延续我们此前反复强调：伴随出口等数据的下行，四季度 包括更多给地产企业金融支持和限购限贷放松在内的框架内稳增长政策将会加速落地，并非特别超预期。我们认为，地产金融及港股科技股的强势背后在于——市场对于疫情政策“拐点”出现的预期。国务院联防联控发布的“二十条”优化疫情防控，进而进一步打开了市场对政策框架在大会后优化和稳增长在明年“大干快上”的预期，此时前期政策受损的地产、互联网，以及地产周期启动相关的周期股大涨。 图表1：10月我国出口增速由正转负图表2：10月我国PMI再次回落至枯荣线以下 200 150 100 50 0 -50 -100 出口金额:当月同比（%） 55 50 45 40 35 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 30 PMI 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 以越南为借鉴，石家庄等地的再度严格或带来市场扰动，但参考越南股市演绎路径（详见《以越南为鉴，疫情政策调整后，消费的基本面与股价将如何演绎？》报告），其不改变市场放松预期的持续演绎。我们认 为，决策层坚持人民至上的疫情科学化防控的决心是坚定的，当前的优化只是为了降低不必要的防疫成本，使得动态清零能够更好的长期坚持下去，并非转向。人民日报连续仲音评论员文章的重点强调，周末G20会议结束之后，石家庄、天津、广州等地措施的更加严格均如期演绎。这种措施更加严格的程度将决定短期市场的波动程度。 但是，我们也要看到，趋势上，即便各地措施再度严格，并不会反转市场因为20条和疫情的高传播性下形成的“放开预期”，故本轮反弹也不会仅因此而结束。以去年越南疫情经验为鉴：21年10月越南疫情政策正式转向，9月胡志明市二次严格封控，但在疫情最为严峻多地爆发且政策基调严格的8月初，指数已提前见底上涨。 图表3：胡志明指数在越南疫情最严峻且政策基调严格的8月初已见底上涨 来源：Wind,中泰证券研究所 “疫情政策反转+放开后经济V型反转”预期或逐渐被打消，市场风格将再度进入“权重搭台，个股唱戏”阶段。就市场结构而言，各地疫情政策的再度严格，将使得市场能够更加理性地正视四季度至明年上半年 的经济“一波三折”修复的现实，“疫情政策反转+放开后经济V型反转”的