品牌力持续提升，暖冬下库存优化运营稳健

公司发布2021/22财年报告，期内实现营收/归母净利润162.14/20.62亿元，同比分别+20%/+20.6%。其中下半财年营收/归母净利润分别为108.24/14.24亿元，同比分别+22.2%/+16.4%。此外，公司年末/全年累计派发每股股息13.5/18港仙，同比分别+35%/33.3%。 羽绒服业务品牌升级战略成效显著，收入及毛利率齐升。期内品牌羽绒服业务实现营收132.23亿元（+21.4%），占比81.6%；其中下半年羽绒服业务营收为97.5亿元（+23.4%）。毛利率方面，受益于主品牌波司登毛利率的提升（+3.2pcts），整体同比+2 PCTs至65.7%。 主品牌高质量高增长，其他品牌转型初显成效。1）波司登，期内实现收入116.2亿元（+16.3%），毛利率同比提升3.2pcts至69.4%。主要因期内公司持续推陈出新（如风衣羽绒服重构品牌认知，销售额超1.8亿），并且通过签约杨幂、肖战等顶流艺人提升品牌认知度和美誉度。基于令人尖叫的产品和惊艳的传播，品牌认知度提升，折扣也得到控制；2）雪中飞转型中低端，收入（+76.6%至9.74亿元）、毛利率（47.3%，同比+8.4PCTs）均表现优秀。而冰洁仍处调整期（批发业务转为线上业务），收入强势回升（同比+60.3%至2.35亿元）、但毛利率仍处恢复期（同比-10.4pcts至24.8%）。 线下提效，线上提质。1）线下：自营店效提升，加盟增长提速。期内自营店数净减81家至1726家，但收入同增18.6%至97.59亿元，反应在公司开大关小、聚焦核心城市、核心商圈战略下店效的提升（2017/2021年一线及新一线城市收入占比分别为25%/34%；同期主流mall销售占比分别为1%/22%）；期内加盟业务实现收入30.68亿元（+24.6%），加盟门店数净减260家至2083家，在闭店数较多的情况下实现高增长，主要因前期业务转型导致加盟占比减少、基数较低，未来在加盟代理商与品牌共同发展下，新财年加盟渠道将加快拓店速度，收入增速有望维持高位；2）线上品牌力加强，高价位产品销售占比提升。期内羽绒服线上渠道营收同比+12.7%至39.31亿元，占比达24.2%（+2.7PCTs），其中价位段在1800元及以上的产品销售收入占比同比+15.1PCTs至46.9%；同期会员数量和粘性也在快速提升，期末天猫会员约660万（较年中约+172万人），其中30岁以下年轻消费者占比较去年同期有明显增长，同时，会员复购销售金额占比达2 9.2%。 海外产能布局成效凸显，OEM营收规模维持高增长。期内OEM业务实现营收19.01亿元（+23.8%），占比11.7%。在全球疫情反复下，核心客户订单量仍保持增长，其中单个客户销售同比最高增幅达75%，并持续拓展新客户。同期毛利率同降1PCTs至18.6%，主要因期内海外疫情导致部分订单的生产转移至国内，供应链效率有所受损并产生额外费用，我们预计随全球生产逐步恢复，OEM业务毛利率有望恢复至正常水平。 女装市场竞争激烈，疫情下需求疲软。期内女装业务营收同比-4.5%至9.04亿元，占比5.6%，毛利率为72.4%，同比-0.2PCT。主要因近年来女装市场竞争激烈，叠加全年零星疫情影响需求，同时折扣加大，导致收入规模及盈利能力增长乏力。 羽绒服品牌升级带动毛利率持续创新高。期内公司毛利率同比+1.5PCTs至60.1%，主要受益于核心羽绒服业务毛利率+2PCTs。费用方面，公司分销开支比率同比+2.5PCT s至38.1%，主要因期内公司加强羽绒服业务的渠道、终端门店建设，以及品牌宣传力度加大所致。行政开支比率为7.4%，同比-0.2PCT。总体来看，公司净利率为12.72%，基本持平。 库存向好，整体运营稳健。存货方面，期末存货总额同比+1.6%至26.77亿元，同时存货周转天数同比-12至150天，主要由于期内公司维持较低的首单比例，持续执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，有效控制产成品的库存水平。应收账款周转天数同比-4至28天，主要原因为期内公司加强应收账款管理，加大回款催收力度。而应付账款天数同比+22至162天，主要由于公司加强供应链金融的使用，以及期内存货采购等增加。此外，公司经营性现金流净额同比-14.8%至26.7亿元，同时具有净现金77.6亿元，账面资金充足。 盈利预测与投资建议：公司前三年战略转型升级以来，产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著，在新三年规划的首年产品持续惊艳，取得靓眼业绩。新一财年，公司有望在轻薄羽绒服上实现突破，带动全年业绩稳健增长。我们预计FY2023/2024/2 025年净利润分别为24.6/29.2/34.1亿元，分别同增19.3%/18.6%/16.9%，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）