TMAH显影液龙头产能释放，国产替代空间广阔

事项： 根据 Witsview 数据，11 月下旬，电视面板集体迎来涨价，桌上显示器和笔记本部分面板价格降势渐止，这是自 2021 年 6 月电视面板下行周期以来首次止跌反弹。 国信化工观点： 1）TMAH 显影液龙头企业，产能集中释放： 格林达是国内领先的湿电子化学品生产企业，主营产品为 TMAH 显影液，目前，公司核心产品 TMAH 显影液相关技术指标已达到 SEMI G5 标准要求，产品可用于光伏太阳能电池、面板、半导体领域。公司产品已最终进入京东方集团、韩国 LG 集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等国内外知名显示面板制造企业。 截止 2018 年，公司在国内湿电子化学品市场占有率为 4.23%，在国内显影液市场市场占有率为 43.95%。 公司目前拥有 TMAH 显影液产能 9 万吨/年，其他混配产品产能 4 万吨/年。在建杭州格林达和四川格林达项目合计 5.6 万吨 TMAH 显影液和 1,5 万吨 BOE 蚀刻液和 0.5 万吨铝蚀刻液预计 2022 年内投产，另有鄂尔多斯项目建设中，公司规划产能较多，且产品类别丰富，搭建更完善的产品矩阵，助力公司长期稳健成长。 2）下游国产化+高端产能加速投产，湿电子化学品景气度攀升： 2020 年，全球湿电子化学品市场规模为 50.84 亿美元，国内湿电子化学品市场规模为 100.62 亿元，占全球需求量的 22%左右。截止 2020 年，我国在技术水平要求较低的太阳能电池板领域基本完全实现国产化，面板领域的国产化率为 40%，半导体领域国产化仅为 23%，OLED 面板、大英寸晶圆等高端湿电子化学品领域仍被韩国、日本等企业垄断，随着全球面板和半导体产能向国内转移，我国湿电子化学品有巨大的国产替代空间。就面板领域而言，受疫情影响较大，预计将随着疫情修复持续增长；OLED 湿电子化学品的耗用量是 LCD 的 7 倍，相比之下，OLED 的渗透率提升，将显著提升湿电子化学品的需求增长空间。就半导体领域而言，我国 12 英寸晶圆规划月产能 134 万片，较现有产能翻倍，8 英寸晶圆规划月产能 27 万片。12 英寸的晶圆湿电子化学品消耗量约为 239.82 吨/万片，6 寸晶圆消耗量的 7.9 倍。到 2024 年，预计国内湿电子化学品需求量将超过百万吨，新增部分主要来源于 12 英寸晶圆，其对于湿电子化学品的技术工艺要求也更高，G5 等级湿电子化学品将迎来需求的放量。随着电子行业的国产化率和高端化率提高，湿电子化学品需求将持续放量。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、产能建设进度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国产替代不及预期的风险。 投资建议：根据我们的测算，预计 2022 年-2024 年公司归母净利润为 1.85/2.86/3.73 亿元，同比增速为31.6%/54.6%/30.5%；每股收益为 0.92/1.44/1.87 元/股，当前股价对应 PE 为 34/22/17X。我们认为，公司作为国内 TMAH 显影液龙头企业，新增产能规模较大，公司从面板领域切入半导体领域，打开下游需求的第二增长来源，看好公司长期稳健成长。 评论： TMAH 显影液龙头企业，产能集中释放 杭州格林达电子材料股份有限公司成立于 2001 年 10 月 17 日，前身为杭州格林达化学有限公司，公司专注于湿电子化学品的研发、生产和销售，主营产品包括 TMAH 显影液、CF 显影液、铝蚀刻液和稀释液等。 2004 年公司自主研发国内第一套显示面板用 TMAH 显影液工业化生产线，填补了国内空白。2013 年开始，公司规划鄂尔多斯、合肥、四川三大生产基地陆续开工建设和投产。目前，公司核心产品 TMAH 显影液相关技术指标已达到 SEMI G5 标准要求，TMAH 显影液实现技术突破，打破国外企业的垄断地位，实现进口替代的同时，远销韩国、日本及中国台湾等地区。目前公司产品已最终进入京东方集团、韩国 LG 集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等国内外知名显示面板制造企业。截止 2018 年，公司在国内湿电子化学品市场占有率为 4.23%，在国内显影液市场市场占有率为 43.95%。 图1：格林达发展历程 湿电子化学品划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品。通用湿电子化学品一般为单成份、单功能的化学品。功能湿电子化学品主要通过复配达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品。公司主营功能湿电子化学品包括显影液、蚀刻液、稀释液和清洗液，其中以 TMAH 显影液为主；通用湿电子化学品包括氢氟酸、醋酸、氢氧化钾、N-甲基吡咯烷酮等。公司核心产品 TMAH 显影液技术指标已达到 SEMI G5的级别，蚀刻液、稀释液、清洗液等达到了 SEMI G2、G3 的级别。公司的核心产品 TMAH 显影液目前可满足下游太阳能电池和显示面板领域全部产品（包括 OLED 显示面板）以及线宽在 0.09μm 以上的半导体领域产品的生产需要。另外公司通过 OEM 模式销售 BOE 蚀刻液、N-甲基吡咯烷酮、清洗液、氢氟酸等产品。 表1：公司经营产品及用途 公司拥有 TMAH 显影液产能 9 万吨/年，其他混配产品产能 4 万吨/年，TMAH 显影液实现满产满销，公司规划项目较多，产能将持续投放。杭州格林达二期项目扩产 1.6 万吨 TMAH 显影液，预计 2022 年内投产，四川格林达一期项目 4 万吨 TMAH 显影液、1.5 万吨 BOE 蚀刻液和 0.5 万吨铝蚀刻液预计 2022 年 12 月投产。 公司鄂尔多斯格林达项目扩产 TMAH 显影液、BOE 蚀刻液等产能，目前正在建设中，另规划了四川格林达二期项目规划剥离液、稀释剂等功能湿电子化学品。新增产能短期内集中投产，公司现有产能以 TMAH 显影液为主，规模将扩大至 14.6 万吨/年，BOE 蚀刻液由 OEM 模式转变为自产自销。长期产品规划多样，鄂尔多斯基地规划数个品类，提升公司在湿电子化学品领域的整体供货能力。 表2：公司现有产能 表3：公司在建产能 控股股权集中，员工激励到位。公司控股股东为杭州电化集团有限公司，持有公司 42.12%股权，实际控制人为黄招有、蒋慧儿、俞国祥、蔡江瑞、胡永强、陈浙、徐华，7 人已签订一致行动协议，约定在公司 IPO上市交易3年内在重大经营决策中保持一致。实控人未直接持有公司股权，通过杭州电化集团、绿生投资间接持有公司47.47%股权，绿生投资为公司中高层管理人员持股平台，公司研发技术核心人员尹云舰直接持有公司0.37%股权，其他研发人员通过员工持股平台参股，公司对研发人员激励充分。 图2：公司股权结构 公司营收规模稳定增长。2021年公司实现营业收入7.8亿元，同比增20.73%；实现归母净利润1.41亿元，同比增39.37%。2021年国内疫情得到有效控制，下游显示面板、半导体产业的复苏拉动湿电子化学品景气度，产品价格上涨，叠加2020年公司杭州一期项目投产，2021年公司营收和归母净利润均大幅上涨。 2022年前三季度公司实现营业收入6.43亿元，同比增20.73%；实现归母净利润1.39亿元，同比增37.52%。 由于原材料价格大幅上涨，前三季度公司主要功能湿电子化学品价格同比上涨38.69%，同时公司进一步开拓扩大BOE蚀刻液和剥离液等新产品市场，BOE蚀刻液对龙头客户实现量供，光刻胶用剥离液正在数家龙头工厂测试验证，公司营收和净利持续稳健增长。 图3：2016年-2022年Q3营业收入及同比增速（百万元，%） 图4：2016年-2022年Q3归母净利润及同比增速（百万元，%） 主打TMAH显影液，产品多样化成趋势。公司主营产品为功能湿电子化学品，营收占比约95%左右，其中以TMAH显影液、BOE蚀刻液和CF显影液为主，TMAH显影液作为公司的主打产品，2019年营收占比达到81.64%，是公司主要的收入来源。长期来看公司产品结构多样化提升后，各产品营收结构将更为均衡。公司产品远销韩国、日本等地区，主要客户包括COTEM（韩国）、TAMA（日本）等企业，公司海外收入规模从2018年的37.81%缩减至2021年的25%，国内营收占比扩大。主要归因于国内新建显示面板产线陆续投产，韩国面板企业逐渐推出普通LCD产线，下游产能向国内集中，公司作为国内领先的湿电子化学品企业将充分受益于国产化率提升。 图5：公司分业务营业收入结构（%） 图6：公司分地区业务收入结构（%） 公司盈利能力持续改善。2020年公司执行新收入准则，将运输费用从销售费用调至营业成本，公司整体毛利率水平有所下滑，但公司盈利能力稳定增长。2020年以来公司毛利率在27%-30%左右，净利率在17%-22%左右，持续小幅增长，2022年前三季度公司毛利率和净利率分别为30.06%和21.66%，较2021年末分别上升2.58pct和3.63pct。公司功能湿电子化学品盈利能力较强，2017年-2019年产品毛利率在38%-44%左右，2020年新准则执行后毛利率在28%-30%。 图7：公司各产品毛利率（%） 图8：公司毛利率和净利率（%） 费用管控能力增强，加大研发投入。公司各项费用持续优化，执行新准则后，销售费用率降至2021年的2.13%，管理费用率降至2.86%。公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发费用率提升至4.58%，目前公司拥有7项发明专利，19项实用新型专利，负责或参与起草了6项国家标准、5项行业标准和7项团体标准，目前公司核心产品TMAH显影液相关技术指标已达到SEMIG5标准要求。 图9：公司期间费用率（%） 图10：公司研发费用及费用率（%） 半导体和面板引领电子增量，湿电子化学品国产化空间较大 湿电子化学品，又称超高纯试剂或工艺化学品，是指主题成分纯度大于99.99%，杂质离子和微粒数符合要求的化学试剂。由于下游行业（半导体领域、光伏等领域）对工艺品控要求极高，对电子湿化学品的纯度、洁净度、精度等特性具有严苛的要求，一般要求控制杂质颗粒粒径低于0.5μm，金属杂质含量低于ppm级（10为ppm，10为ppb，10为ppt），湿电子化学品具有高技术门槛、高附加值的特点。 -6 -9 -12 湿电子化学品可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品两大类，通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。 表4：湿电子化学品分类 为了适应电子信息产业微处理工艺技术水平不断提高的趋势，并规范世界超净高纯试剂的标准，国际半导体设备和材料组织（SEMI）将湿电子化学品按金属杂质、控制粒径、颗粒个数和应用范围等指标制定了国际标准。SEMI标准将湿电子化学品分为G1-G5五个等级，对应集成电路不同技术水平，所需要的电子化学品标准越高，对纯度和洁净度的要求也越高。电子化学品制备的关键在于达到要求的杂质含量和颗粒粒径，对于分立器件、太阳能电池杂质浓度仅需要达到1000ppb即可，而半导体行业高端集成电路常用的G5登记湿电子化学品杂质浓度需要达到10ppt水平。对生产工艺的要求极高，国际上超净高纯试剂的生产有十余种提纯工艺，如蒸馏、精馏、连续精馏、盐熔精馏、共沸精馏、亚沸腾蒸馏、等温蒸馏、减压蒸馏、升华、化学处理、气体吸收等。公司的核心产品TMAH显影液相关技术指标已经达到SEMI G5标准要求，蚀刻液、稀释液、清洗液等达到了SEMIG2、G3级别。目前，公司产品满足显示面板、半导体、太阳能电池领域的品质要求。 表5：湿电子化学品SEMI国际标准 湿电子化学品广泛应用于显示面板、半导体、太阳能电池三大行业，对应的终端产品为家用电器（电视机等）、电脑、智能终端（手机、平板电脑等）、芯片和太阳能电池板。在半导体行