公司动态研究报告：深耕小B+C端，瓷砖龙头蓄势腾飞

证 券 研2022年11月26日 究 报深耕小B+C端，瓷砖龙头蓄势腾飞 告—东鹏控股（003012.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn ▌头部瓷砖品牌，共享仓模式持续强化大零售业务 公司是国内以“小B+C端”为主打的瓷砖龙头企业，在全国 基本数据2022-11-25 当前股价（元） 8.19 总市值（亿元）96 总股本（百万股）1173 流通股本（百万股）643 52周价格范围（元）6.95-15.18 日均成交额（百万元）60.82 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 拥有12个生产基地与7000余个专卖店和网点，与万科、碧桂园、保利、中海、华润等头部房企建立长期战略合作伙伴关系。公司2017-2021年营收从66.32亿元增长至79.79亿元，CAGR为3.77%，2021年毛利率为28.82%，高于可比公司。受下游地产需求萎靡及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压，根据公司2022年Q3报告，公司前三季度实现营收/归母净利润50.56/1.94亿，实现同比-11.89%/-50.40%，其中Q3实现营收/归母净利润19.24/0.75亿，实现同比-8.94%/+2039.37%。 公司锚定共享仓模式，与经销商实现良性互动。公司2022年前三季度新零售累计派单规模增长91.48%，大零售端（小B+C端）业务营收占比近85%，公司近年来持续优化经销网络，发挥渠道优势，强化大零售业务。公司共在12个生产基 地附近建立13个中心仓和6个销售仓，同时将大型经销商的仓库进行共享，建立30余个共享仓，共享仓周围200-500km的中小经销商可以根据自己的经营需要从共享仓中提货，形成行业内特有的核心经销商共享仓模式，降本增效并成为公司核心竞争力。该模式的优点如下：1）对公司来说，委托经销商进行配送可以将物流成本进行转移，同时有利于渠道下沉与区域外延式扩展；2）对中小经销商来说，共享仓为其减少仓储压力，提供更多SKU，同时就近提货有利于降低运输成本，提高零售业务的交付效率；3）对大型经销商来说，批量采购可降低采购成本，将仓库共享给中小经销商可提高存货周转率。强大的经销网络为公司大零售端注入长期发展动力，公司喜提本年度双11“天猫、京东”装修建材双榜首，品牌优势尽显，稳坐瓷砖行业零售龙头。 ▌股份回购彰显长期发展信心，股权激励激发员工狼性 基于对未来发展信心，2022年2月28日至9月23日，公司 以自有资金1.5亿元累计回购股份1602万股，占公司总股本的1.37%，将回购股份用于员工持股计划或者股权激励。2022年4月6日，公司推出2022年股票期权激励计划，向 符合条件的239名激励对象首次授予3465万份股票期权，占公司总股本的3.36%，行权价格为8.89元/股。此次激励计划对象范围较广，股票授予价格较低，旨在进一步建立、健全公司长效激励机制，充分激发员工狼性，彰显公司治理决 心。2021年公司销售人员达1313名，同比提升8.5%，销售人员人均创收607.7万元，同比提升2.7%。公司以股权激励计划持续提升销售人员积极性，有望在大零售端持续发力。 ▌陶瓷产线转产锂电+碳排放约束加速落后产能出清，行业集中度有望进一步提升 2021年我国瓷砖行业市场规模达到4391亿元，瓷砖产量达 89亿平方米，国内头部瓷砖企业市占率逐年提升但仍有较大 上升空间。具体而言，从2017年至2021年，以瓷砖产量为口径的CR4由1.20%提升至4.52%，以瓷砖营收为口径的CR4由1.62%提升至5.75%，其中，公司以瓷砖产量和营收为口径的市占率分别为1.34%和1.52%。 多因素驱动行业供给端边际收缩，龙头企业市占率或提升。今年受下游地产需求下行叠加原燃材料成本上涨影响，传统陶企尤其是在产业链中议价能力不足的中小陶企利润空间被大幅压缩，而电池级碳酸锂均价屡破新高，故部分江西中小陶企转型锂渣煅烧提锂。截至2022年10月，十余家江西陶 企将50余条陶瓷产线进行技改转产锂电。由于陶瓷产业能耗受到严格监管，该批产线将来几乎无法转回生产瓷砖，短期来看终端或流入一批特价库存瓷砖冲击市场，但长期来看则有利于优化行业竞争格局。2022年11月2日，四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，将陶瓷等产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系，加速高能耗的低效产能出清，助力行业集中度进一步向绿色建材龙头方向提升。公司作为工信部列入的第一批绿色工厂示范单位，2022年上半年减少6083吨二氧化碳的排放，大力推进绿色制造，有望在环保趋严背景下显著受益。 ▌“保交楼”助力下游地产竣工端边际改善 2022年房地产行业下行压力加大，前三季度房地产新开工、竣工和销售面积均出现不同程度的同比下降。但随着“保交楼”政策逐步落实，根据国家统计局公布的数据，2022年1- 10月累计房屋竣工面积下降18.7%，较1-8月同比数据缩窄 1.1pct实现边际改善，我们认为中央及地方陆续出台的“保交楼”政策已经初步取得一定效果，考虑到政策对地产竣工端的影响有一定滞后性，我们预计竣工端的修复将于2022年Q4及2023年进一步兑现，瓷砖作为竣工端建材品类，需求有望受到提振。此外，有一定流动性风险的地产企业，未来在新房交付时或降低精装房比例，毛坯房比例上升将进一步带动C端客户增长，公司的大零售优势或将逐步体现，市占率有望进一步提升，工程业务经减值计提，轻装上阵弹性更足。我们预计瓷砖行业或于22年Q1迎来业绩修复期，公司业绩增长驱动在即。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为74.1、93.5、109.8亿元，EPS分别为0.43、0.61、0.76元，当前股价对应PE分别为19.2、13.4、10.7倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）原材料价格波动风险；2）行业出清速度不及预期；3）地产竣工端修复不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 7,979 7,414 9,354 10,976 增长率（%） 11.5% -7.1% 26.2% 17.3% 归母净利润（百万元） 154 507 729 910 增长率（%） -82.0% 230.2% 43.7% 24.8% 摊薄每股收益（元） 0.13 0.43 0.61 0.76 ROE（%） 2.1% 6.6% 8.8% 10.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 7,979 7,414 9,354 10,976 现金及现金等价物 3,389 3,517 4,229 5,759 营业成本 5,619 5,389 6,632 7,698 应收款 1,888 1,930 2,307 2,586 营业税金及附加 84 79 99 116 存货 1,624 2,172 2,398 2,248 销售费用 904 891 1,146 1,372 其他流动资产 249 232 292 343 管理费用 471 415 513 590 流动资产合计 7,150 7,850 9,226 10,936 财务费用 -46 7 15 22 非流动资产: 研发费用 196 182 226 265 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,526 1,495 1,900 2,249 固定资产 4,117 4,306 4,295 4,272 资产减值损失 -772 -54 -54 -54 在建工程 280 80 60 53 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 850 913 976 1,036 投资收益 29 29 29 29 长期股权投资 23 23 23 23 营业利润 63 499 769 960 其他非流动资产 626 626 626 626 加:营业外收入 29 29 29 29 非流动资产合计 5,896 5,948 5,981 6,010 减:营业外支出 30 30 30 30 资产总计 13,046 13,798 15,206 16,946 利润总额 61 497 768 958 流动负债: 所得税费用 -90 -5 46 57 短期借款 250 350 450 500 净利润 151 502 722 901 应付账款、票据 3,973 4,194 4,760 5,525 少数股东损益 -3 -5 -7 -9 其他流动负债 902 902 902 902 归母净利润 154 507 729 910 流动负债合计 5,400 5,701 6,434 7,305 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 11.5% -7.1% 26.2% 17.3% 归母净利润增长率 -82.0% 230.2% 43.7% 24.8% 盈利能力毛利率 29.6% 27.3% 29.1% 29.9% 四项费用/营收 19.1% 20.2% 20.3% 20.5% 净利率 1.9% 6.8% 7.7% 8.2% ROE 2.1% 6.6% 8.8% 10.1% 偿债能力资产负债率 43.8% 44.0% 45.4% 46.8% 净利润 151 502 722 901 营运能力 少数股东权益 -3 -5 -7 -9 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 折旧摊销 474 468 491 495 应收账款周转率 4.2 3.8 4.1 4.2 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 3.5 2.5 2.8 3.5 营运资金变动 268 -372 -30 641 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 891 594 1175 2027 EPS 0.13 0.43 0.61 0.76 投资活动现金净流量 -1735 12 31 30 P/E 63.5 19.2 13.4 10.7 筹资活动现金净流量 972 49 54 18 P/S 1.2 1.3 1.0 0.9 现金流量净额 128 654 1,260 2,074 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 非流动负债:长期借款 0 50 150 300 其他非流动负债 319 319 319 319 非流动负债合计 319 369 469 619 负债合计 5,719 6,070 6,903 7,924 所有者权益股本 1,191 1,191 1,191 1,191 股东权益 7,327 7,728 8,304 9,022 负债和所有者权益 13,046 13,798 15,206 16,946 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深3