公司动态研究报告：地产竣工端复苏在即，产品+渠道优势助推卫浴龙头业绩回升

证 券 研2023年01月01日 究 报地产竣工端复苏在即，产品+渠道优势助推卫浴 告龙头业绩回升 —箭牌家居（001322.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌陶瓷卫浴龙头企业，盈利能力行业领先 箭牌家居是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，目前公司已在意大利等国成立设计院，经营触角扩张至全球，经过多年的发展，公司已成为国内外知名的陶瓷卫浴龙头企业。 基本数据2022-12-30 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 15.2 147 966 97 13.39-17.39 221.83 市场表现 (%)箭牌家居沪深300 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 近年来公司稳健经营：2018-2021年公司营收从68.1增长至 83.73亿元，CAGR为7.13%；归母净利润从1.97亿元增长至 5.77亿元，CAGR为43.08%；同时得益于公司产品销售能力和内部管理能力，公司毛利率稳定优于行业平均水平，2022前三季度毛利率达到了33.98%，超过蒙娜丽莎（23.36%）、惠达卫浴（24.58%）等同业公司。 2022年行业受到下游地产行业衰退以及疫情管控的影响，公 司前三季度营收为52.67亿元，同比-6.23%，前三季度归母净利润达到4.23亿元，同比增长30.26%，这主要是公司产品销售单价提升以及销售结构优化所致。目前公司现金流保持良好，2022Q3账面货币资金留存3.94亿元，Q2、Q3经营性现金流分别净流入1.01、4.75亿元，Q3收现比/净现比分别为1.11x/2.62x，环比上升0.13x/0.30x，公司三季度现金流改善明显。 ▌公司主营行业空间广阔，市占率有望持续提升 公司主营业务涉及陶瓷卫生洁具、龙头五金以及瓷砖三大行业：1）陶瓷卫生洁具：公司该类产品包括座便器、水箱等产品，中华卫浴网测算2021年国内卫生洁具行业市场规模达到 2046亿元，目前箭牌家居市占率约为8%，尚处于较低水平。 2018-2021年公司该领域营收从31.29增长至37.34亿元， 2021年该板块的毛利率达34.38%，2022H1收入为15.23亿元，业务收入比例达46.07%。 2）龙头五金：公司该类产品包括花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏等，根据智研咨询，2019年我国花洒行业市场规模约为58.5亿元，公司该领域业务增长稳定，未来将持续 为公司利润做出贡献。公司龙头五金业务2018-2021年营收从12.91增长至22.51亿元，2021年毛利率为27.90%，2022H1收入为9.05亿元，业务收入比例为27.35%。 3）瓷砖：我国是世界上最大的瓷砖消费以及生产国，链兴陶数据显示，2021年规模以上企业营收达到3457.8亿元。目前陶瓷砖行业“大行业、小企业”特征明显，国内建筑陶瓷企业约2000家，箭牌家居2021年市占率仅为0.18%，该领 域业务将成为公司未来持续发力点。公司瓷砖业务2018- 2021年营收从6.83回落至6.25亿元，2021年毛利率为 20.60%，2022H1收入为2.52亿元，业务收入比例为7.62%。 总体而言，考虑到行业规模经济效应，我们认为，公司优异的毛利率水平，叠加产品品质和品牌优势，有望助力公司提升其在各个市场的市场份额。 ▌政策推动行业边际修复，经济复苏助力公司业务成长 地产“三支箭”陆续射出，“保交楼”政策持续推进，竣工端修复可期。近期地产链政策连续出台，2022年7月中央政治局会议首次提出了“保交楼、稳民生”的议题，随后地产政策陆续加码：2022年11月央行、银保监会提出地产16 条，同月证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施，最终形成信贷、债券、股权三位一体融资政策体系，有力支持房地产行业修复。我们预测2023年房屋竣工面积约为9.4亿平米，同比上升19.5%，若政策力度进一步加强，2023年房屋竣工面积乐观估计可达10.5亿平米。我们认为陶瓷卫浴等产品市场将会伴随着下游地产竣工端共同恢复，公司有望充分受益市场修复带来的机遇，实现业绩的显著反弹。 同时，根据奥维云网地产大数据监测数据显示，2022年1-8月精装房开盘规模渗透率为40.4%，同比增长近四个百分比。虽然今年以来房地产市场整体下行，但是在国家绿色建筑大势的推动下，全装修、装配式鼓励政策不断出台，带动近年来中国房地产市场精装率持续上升，而陶瓷卫浴和瓷砖行业是精装房的重点应用产品。我们认为精装房渗透率提升，伴随地产行业供给侧结构优化和消费升级，将推动高品质卫浴陶瓷产品市场空间拓展，公司前瞻布局高品质和智能化产品研发、生产和销售，叠加品牌和营销优势，有望进一步夯实市场地位，深入把握精装房市场发展机遇。 ▌产业链上下游布局全面，直销模式推动利润提高 上游：公司已经与上游供应商建立了稳定的供应体系。直接材料成本在公司总成本中占比达到50%，其中主要包括泥沙、铜材、木质原材料、陶瓷化工等原材料以及水件盖板和包装材料，公司经过多年经营，与上游供应商已经建立了稳定的供应体系，并且通过逐步推进集采模式，已经有效降低如泥沙等主要原材料的采购价格波动的风险。 下游：遍布全国的下游营销渠道助推公司各项业务发展。公司营销渠道主要分为经销和直销两种模式，其中经销模式为公司主要对外销售模式，2019/2022/2021年公司经销模式收入占主营业务收入分别为95.98%/94.39%/89.11%。公司经过多年的发展，建立了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021年末，公司拥有经销商1854家，分销商6609 家，终端门店网点合计12052家。范围广泛且数量充足的经销商一方面有利于公司产品的快速铺展，另一方面也能够更加深入地了解消费者需求和痛点，促进自身产品迭代和服务 优化。 另一方面，公司近年直销模式收入占比逐渐提升，为公司盈利能力提高增添动力。公司2021年直销收入占主营业务收入比重达到10.89%，其中线上渠道发展较快。公司的直销模式主要分为电商和工程两种渠道。2018年公司正式成立电商公司，加大直营电商的投入力度，2019-2021直营电商业务收入分别为0.94/2.28/6.32亿元；直营工程业务2019-2021收入分别为1.62/1.25/2.58亿元。直销模式下，商品设计的中间环节较少，主要面向个人消费者，公司定价空间大，毛利率高。2021年公司直销模式毛利率为44.48%，而经销模式则为28.86%，未来随着公司直销收入占比的进一步提升，公司盈利能力有望继续提高。 ▌生产力+产品力为双翼，公司核心竞争力突出 公司品牌知名度高，研发能力保障公司产品品质。公司 2019-2020年研发支出分别为2.00/2.20/2.88亿元，截至 2022年9月公司已经取得1714项专利，其中1711项为自主申请。依托研发能力，公司ARROW箭牌、FAENZA法恩莎和ANNWA安华等品牌具有较高知名度，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌。公司产品多次获得德国红点设计奖，德国IF产品设计金奖，并在2015、2020连续两届世博会被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商，产品声誉较高，广受消费者青睐。 公司生产体系完善。公司目前拥有佛山高明、佛山三水、肇庆四会等8个生产基地和2个筹备中基地，借助成熟的物流体系，满足全国各地经销需求，快速相应客户订单。同时公司建立了完整的品质保障体系，包括来料检验、生产过程品质控制和成品检验以及产品安装和售后服务体系，为自身产品注入了充足的生命力。公司目前产能建设有序。截至2021年底，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜/浴缸/瓷砖/定制橱衣柜的产能分别为1055.38万件/959.12万个/186.45万套 /11.55万件/2108.70万平方米/13.20万套，同时上市募集资金将投资与年产1000万套水龙头与300万套花洒项目，帮助公司进一步完善产能布局。 双智能战略推动公司主营业务盈利能力提升。公司目前正实行“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，我们认为随着公司战略落地，其智能产品的收入占比持续提高，收入结构不断优化。考虑到智能产品的毛利水平相对较高，公司有望持续保持良好的盈利能力，形成经营发展的良性正反馈效应，及领先同业的核心竞争力。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为96.09、112.93、133.57亿元，EPS分别为0.73、1.13、1.44元，当前股价对应PE分别为20.8、13.4、10.5倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）下游地产市场波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）原材料价格波动风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 8,373 9,609 11,293 13,357 增长率（%） 28.8% 14.8% 17.5% 18.3% 归母净利润（百万元） 577 707 1,092 1,395 增长率（%） -1.9% 22.5% 54.6% 27.7% 摊薄每股收益（元） 0.66 0.73 1.13 1.44 ROE（%） 19.4% 14.8% 18.9% 19.8% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 8,373 9,609 11,293 13,357 现金及现金等价物 1,562 3,074 4,253 6,220 营业成本 5,856 6,748 7,695 9,058 应收款 431 495 582 688 营业税金及附加 85 97 114 135 存货 1,389 1,624 1,853 2,181 销售费用 799 917 1,077 1,274 其他流动资产 141 162 190 225 管理费用 547 627 737 872 流动资产合计 3,523 5,355 6,877 9,313 财务费用 16 -37 -70 -125 非流动资产: 研发费用 288 331 389 460 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,649 1,837 2,133 2,480 固定资产 2,659 3,173 3,723 3,987 资产减值损失 -118 -118 -118 -118 在建工程 1,151 1,269 855 342 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 954 906 858 813 投资收益 11 11 11 11 长期股权投资 13 13 13 13 营业利润 629 772 1,196 1,529 其他非流动资产 470 470 470 470 加:营业外收入 19 19 19 19 非流动资产合计 5,247 5,831 5,918 5,625 减:营业外支出 13 13 13 13 资产总计 8,770 11,185 12,796 14,938 利润总额 636 778 1,203 1,536 流动负债: 所得税费用 59 73 112 143 短期借款 213 213 213 213 净利润 576 706 1,091 1,392 应付账款、票据 3,414 3,990 4,552 5,358 少数股东损益 -1 -1 -2 -2 其他流动负债 897 897 897 897 归母净利润 577 707 1,092 1,395 流动负债合计 4,765 5,377 5,987 6,853 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 2