动力工具龙头，行稳方能致远

创科实业(HK0669)/机械设备/公司深度研究报告/2022.11.26 动力工具龙头，行稳方能致远 证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 20% 0% -20% -40% -60% 创科实业恒生指数 创科实业：动力工具行业领导者，从代工厂到品牌商成功逆袭。公司目前拥有13个品牌，产品覆盖电动工具、OPE、手工具、地板清洁产品等，是电动工具和电动OPE行业双龙头，2020年市占率分别为16.6%和20.4%。 基本数据 2022-11-25  收盘价(元) 87.45 流通股本(亿股) 18.35 每股净资产(元) 16.41 总股本(亿股) 18.35  最近12月市场表现 龙头成长之路：内生外延双轮驱动。1）品牌端，外延并购获取核心品牌以此为基构建完善的品牌组合，全方位覆盖消费级/专业级/工业级市场、中端 /高端市场，满足差异化需求。2）产品端：内化外购品牌，前瞻布局锂电类电动工具，奠定行业龙头地位。对于单一品牌，公司持续扩充产品矩阵，满足市场的垂直化需求，各品牌充分发挥协同作用，品类扩张经验可复制。研发投入远超主要竞对，产品力持续提升，通过打造电池平台构建品牌生态，Milwaukee、Ryobi电池平台兼容产品数分别达到403、335款，提高用户粘性3）渠道端：与北美最大的家居装修零售商家得宝深度合作，把握流量入口， 2021年家得宝贡献收入47.5%。 2021/112022/022022/052022/08 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 未来增长驱动力：新产品、新渠道打开成长空间，强营运保障利润创造。1）新产品：年营收30-40%来自于新产品，公司拥有体系创新能力，能够持续推出新品把握甚至引领市场需求，市占率有望稳步提升；2）新渠道：积极拓展经销商渠道，已实现线下网点广泛布局，美国10万人口以上城市覆盖率达98.2%；2021年发力地域扩张，欧洲地区营收增速41.1%，超过北美市场，验证异地扩张能力，有望成为新增长极。3）强运营：生产基地全球化布局；对生产全链路进行精细化管理，提质增效，毛利率连续13年稳步提升，总资产周转率远超主要竞对。 投资建议：创科实业作为电动工具和电动OPE的双料龙头，拥有体系创新能力，产品快速迭代适应和引领市场需求，有望长期保持快于行业整体的增速，并且受益于行业锂电化转型趋势，市占率有望持续提升。我们预计公司2022-2024年实现营收148.2/169.1/193.1亿美元，同增12.2%/14.1%/14.2%，实现归母净利润12.6/15.7/18.9亿美元，同比增长14.4%/25.1%/19.9%，当前市值对应市盈率为16X/13X/11X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料供应持续紧张；中美贸易政策变动。盈利预测： 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万美元) 9,812 13,203 14,820 16,913 19,313 收入增长率（%） 28.0 34.6 12.2 14.1 14.2 归母净利润（百万美元） 801 1,099 1,257 1,573 1,886 净利润增长率（%） 30.2 37.2 14.4 25.1 19.9 EPS（美元/股） 0.44 0.60 0.69 0.86 1.03 PE 31.7 32.6 16.4 13.1 10.9 ROE（%） 20.5% 23.3% 21.3% 21.3% 20.6% PB 6.5 7.6 3.5 2.8 2.2 数据来源：wind数据，财通证券研究所（11月25日收盘价） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1创科实业：动力工具行业领导者，龙头成长行稳致远5 1.1发展历程：从代工厂到行业龙头5 1.2动力工具为核心业务，多品牌布局实现全品类覆盖6 1.3公司股权结构稳定，股权激励明确7 2行业：供需相对集中，龙头强者恒强9 2.1需求端：欧美占据核心市场，下游应用场景丰富10 2.2供给端：竞争格局高度集中，行业马太效应明显11 3成长之路：内生外延双轮驱动，锂电先发布局奠定龙头地位13 3.1外延并购奠定长期发展基础，多品牌布局广泛覆盖终端用户13 3.2前瞻布局锂电、品类扩张、产品力提升驱动内生成长14 3.2.1锂电化：品牌老树开新花，锂电引领新高度14 3.2.2品类扩张：单一品牌有深度，品类扩张经验可复制14 3.2.3产品力提升：研发投入保驾护航，产品力持续提升17 3.3与核心渠道商共同成长18 4未来驱动力：新产品、新渠道打开成长空间，强营运保障盈利20 4.1产品持续上新，市占率稳步提升20 4.2全渠道布局，提升成长天花板20 4.3强营运管理，实现高效益发展21 5盈利预测与估值23 5.1盈利预测：未来收入CAGR313.5%，归母净利润CAGR319.7%23 5.2估值分析24 6风险提示25 图表目录 图1.创科实业发展历程：从代工厂到行业龙头6 图2.公司营收稳定增长（百万美元）6 图3.公司归母净利润稳定增长（百万美元）6 图4.动力工具业务板块部分产品示意图7 图5.营收分板块占比：动力工具占比持续提升7 图6.营收分区域占比：北美为核心市场7 图7.公司股权结构稳定，创始人持股近20%（截至2022年6月30日）8 图8.2018-2021年公司股权激励授予股份数（万股）9 图9.工具行业构成（品类，市场规模-亿美元，市场规模占上级比重）9 图10.电动工具的应用领域较为广泛，住宅地产相关占比有限（2019年）10 图11.电动工具销售与地产景气度有相关性11 图12.电动工具销售与GDP有相关性11 图13.电动工具行业CR5为60.7%11 图14.电动OPE行业CR5为62.7%11 图15.创科实业品牌差异化定位12 图16.史丹利百得品牌差异化定位12 图17.2020年工具行业仅龙头公司史丹利百得和创科实业市占率提升12 图18.通过并购构建品牌矩阵，实现全品类、全场景覆盖13 图19.2008年Milwaukee先发布局锂电电动工具，奠定行业领先地位14 图20.Milwaukee以电动工具为核心扩充品类，满足专业级市场垂直需求15 图21.公司持续持续加大研发投入（百万美元）17 图22.公司研发费率业内领先17 图23.MilwaukeeFUEL系列核心技术17 图24.RyobiHP系列核心技术17 图25.Milwaukee电池平台兼容产品提升（款）18 图26.Ryobi电池平台兼容产品提升（款）18 图27.美国电动工具市场份额：家得宝居首位（21Q1）19 图28.美国OPE市场份额：家得宝居首位（20Q3-21Q2）19 图29.来自家得宝收入占比稳步提升（亿美元）19 图30.家得宝工具类收入增速与公司动力工具板块收入增速具有强相关性19 图31.公司2021年部分新产品示意图20 图32.销售门店数量多、分布广（万）21 图33.销售门店全方位覆盖大、中、小城市21 图34.Milwaukee线上购买渠道丰富21 图35.非北美洲地区收入快速增长21 图36.国内产值占比快速下降22 图37.海外全职员工数量不断上升（个）22 图38.公司生产基地分布广泛，积极拓展海外产能22 图39.公司执行OPEX系统，追求卓越营运管理23 图40.公司毛利率业内领先，稳定提升23 图41.总资产周转率远远领先竞对手23 图42.从PE（TTM）-Band来看，估值中枢在22倍上下，当前估值配置具备高性价比（港币）25 图43.2021年公司股利支付率39.3%（美元）26 图44.2011-2021年公司股息率平均为1.4%26 图45.史丹利百得营收增长缓慢26 图46.史丹利百得各板块收入占比（21年）26 图47.史丹利百得分地域营收占比（21年）26 图48.史丹利百得分渠道营收占比（21年）26 表1.高管团队稳定且资历丰富（截至2022年6月30日）8 表2.欧美市场为核心，其他市场发展潜力巨大（电动工具+电动OPE市场）10 表3.不同定位的电动锤钻产品，性能和价格呈现差异，满足不同用户需求12 表4.公司核心品牌Milwaukee和Ryobi产品品类持续扩充16 表5.各品牌主要电池平台对比（价格为该电池平台下的无刷电锤钻价格）18 表6.美国前二名家居装饰零售商对比（21财年，亿美元）19 表7.创科实业盈利预测（亿美元）24 表8.可比公司估值表（取自2022年11月25日数据，亿元人民币）25 1创科实业：动力工具行业领导者，龙头成长行稳致远 1.1发展历程：从代工厂到行业龙头 从代工厂到电动工具和电动OPE行业双料龙头。创科实业1985年在香港成立，1990年港交所上市。公司初期以OEM代工为主，通过并购方式逐步向自有品牌制造商转型，目前已经发展成为拥有13个品牌，产品覆盖电动工具、手工具、户外动力设备（OPE）、地板清洁与护理产品等的龙头企业。根据弗若斯特沙利文报告的数据，2020年公司是电动工具和电动OPE行业的双料龙头，市占率分别达到16.6%和20.4%。其发展历程大致可以分为四个阶段： 第一阶段，1985至1998年，从OEM起家，向ODM过渡。公司成立开始主要为Craftman（Sears旗下品牌，现为史丹利百得旗下品牌）代工生产电钻等工具，并且成功与家居清洁领域的Bissell、Royal等客户建立合作关系，但受制于当时中国制造认可度不高，公司发展面临瓶颈。1988年，Ryobi入股20%并与公司达成代工协议，同年位于东莞的生产基地建成。在Ryobi的帮助下，公司的生产技术大为提高，产品广受认可。 第二阶段，1999至2006年，通过并购向自有品牌制造商转型。20世纪90年代，受市场竞争日益激烈等因素影响，公司盈利能力出现明显下滑，管理层决心向自有品牌制造商转型。在此期间，公司先后并购Ryobi在北美、欧洲、澳洲的业务，此外还并购Milwaukee等6个品牌，并且于2001年开始与北美最大的家居建材零售商家得宝（theHomeDepot）建立合作关系，为日后发展奠定良好的基础。到2006年，公司自有品牌业务收入占比已达84.4%。 第三阶段，2007至2010年，进行战略重整，执行为期三年的重新定位计划。2007年初，公司并购北美领先地板清洁品牌Hoover，至此公司已手握8个品牌。受次贷危机影响，公司盈利能力显著下滑，2007年净利率下降至0.5% （06年为4.9%），为充分发挥并购带来的协同作用以及降本增效度过难关，公司2007年8月启动为期三年的策略性业务重新定位计划，具体举措包括重新调配产能分布（向国内迁移）、推动旗下品牌区域扩张、重组新业务架构和资源。2008年，位于东莞的亚洲工业园投入启用，日后成为公司产能核心。 第四阶段，2011年至今，外延并购+内生成长并举，规模效应凸显。完成战略重整后，公司陆续并购Oreck、Empire等品牌进一步完善品牌组合，前期并购的Milwaukee、Ryobi品牌亦持续发力，公司逐渐成为电动工具及电动OPE行业的领导者。截至2021年末，公司已实现对专业级和消费级产品、高 端市场和大众市场的全方位覆盖，业务范围覆盖全球。受益于规模效应及强运营管理，公司毛利率已连续13年提升，领先地位和竞争优势持续巩固。 图1.创科实业发展历程：从代工厂到行业龙头 1985 1987 1988 1990 1999 2000-2001 2002 2007 2008 2011 在东莞开设亚洲创新中心 里程 公司成立 开始向主要分 于东莞设立 港交所 和家得宝开 为期三年的 位于东莞的 销商供应充电 首个生产基 上市 始合作 策略性重新 亚洲工业园 碑 式电动工具