如何理解央行全面降准0.25个百分点？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 如何理解央行全面降准0.25个百分点？ 2022年11月25日 国常会提出适时适度降准后，央行再一次火速落实。2021年以来的历次降准，基本都由国常会/总理提前定调，央行短时间内落实操作。11月25日央行发布公告，全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元2021年以来的历次降准，大多置换了部分到期的MLF。今年12月和明年1月MLF合计到期1.2万亿元，预计也会有部分置换。 为什么是全面降准0.25个百分点？第一，国常会对于稳经济的定调明确意味着政策需有一定力度。第二，全国性金融机构是落实新一轮金融支持实体政策的主力，定向降准难以形成有效支持。第三，0.25个百分点符合国常会所提的“适度”之意。本次降准背后主要有几点考量，包括疫情多点反弹，政策发力以巩固经济回升向上的基础，进一步为宽信用创造宽货币条件等。 降准之后，央行还会有哪些操作？短期内央行再降MLF利率的概率较小一是美联储加息仍在继续，人民币汇率的贬值压力尚未消除。二是必要性不足，稳汇率或稳地产不再是“二选一”，进一步降低购房成本，可通过拓宽房贷利率下限、再贷款工具提供优惠利率、下调LPR等方式实现。未来1年期、5年期LPR均有下调空间，首先是银行面临的流动性和利率约束进一步缓解，其次是政策导向上看，长、短期LPR均有下调空间 流动性的友好窗口仍在存续。一是今年内至明年初，流动性有多项补充渠道。包括降准，以设备更新、科创专项再贷款为主的再贷款工具，抵押补充贷款PSL，年末财政支出等。二是短期内地产融资修复幅度如何、能够造成多大流动性消耗，还有待观察。尤其考虑到新一轮疫情影响下，居民购房需求的回温时点或有所延后，居民房贷早期的修复斜率或较为平缓。综合来看，我们判断年内至明年1月中下旬，都是流动性的友好窗口。 风险因素：疫情再度恶化，国内政策不及预期等。 目录 一、如何理解央行全面降准0.25个百分点？3 二、下一阶段货币政策与流动性展望7 风险因素9 图目录 图1：2021年以来历次国常会/总理定调，以及央行操作3 图2：未来几个月的MLF到期情况4 图3：M2、各项存款与准备金缴存范围增速对比4 图4：2022年11月以来疫情多点反弹5 图5：基建、制造业投资回升势头较好，房地产投资下行风险仍存5 图6：2022年10月，社零与出口当月增速均落入负区间6 图7：房地产销售表现低迷6 图8：房地产企业拿地热情不高7 图9：美元兑人民币汇率或进入低位震荡阶段7 图10：相比前两轮放松周期，本轮房贷基准利率降幅较小8 图11：房地产开发贷中主要分项占比9 事件： 11月25日，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。 一、如何理解央行全面降准0.25个百分点？ 11月23日国常会提出适时适度降准，央行再一次火速落实。2021年以来的历次降准，基本都由国常会/总理提前定调，央行短时间内落实操作。11月25日央行发布公告，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构 存款准备金率0.25个百分点。 2021年以来的历次降准，大多置换了部分到期的MLF。今年12月至明年1月，MLF合计到期1.2万亿元，降准释放的5000亿长期资金中，预计会部分置换到期的MLF。 1）2021年7月全面降准0.5个百分点，释放约1万亿长期资金，7-8月MLF合计到期1.1万亿元，降准置换了 其中的4000亿。 2）2021年12月全面降准0.5个百分点，释放约1.2万亿长期资金，202112-202201MLF合计到期1.45万亿元， 降准置换了其中的2500亿。 3）2022年4月全面降准0.25个百分点，释放约5300亿长期资金，彼时MLF到期量较低，4-5月合计仅2500亿元，未置换。 图1：2021年以来历次国常会/总理定调，以及央行操作 定调时间 相关表述 央行公告时间具体操作 2022/12/5全面降准0 国常会：适时适度运用降准等货 2022/11/23币政策工具，保持流动性合理充裕 2022/11/25(周五)亿元，下调 款准备 分点。共释放长 2022/4/13 国常会：适时运用降准等货币政 策工具 2022/4/ 李克强总理会见IMF总裁 2021/12/3时降准，加大对实体 小微企 2021/7/7 资料来源:国常会、中国人民银行、中国经济网，信达证券研发中心 图2：未来几个月的MLF到期情况 亿元中期借贷便利(MLF):到期量:月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 7000 5000 3000 2000 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 为什么是全面降准？第一，政策对于“稳经济”的定调明确。11月23日国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础。Q3货币政策执行报告中新提“推动经济实现量的合理增长”。第二，全国性金融机构是落实新一轮金融支持实体政策的主力，定向降准意义不大。前期7400亿开发性金融工具、2000亿保交楼专项借款等均由政策性银行负责；9月底监管部门要求21家全国性银行加大制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放；今年以来设立的多项再贷款工具，其投放主力也都是全国性金融机构。 为什么是0.25个百分点？这一幅度符合国常会所提的“适度”之意。我们在前期相关报告中已有提示，今年下半年以来央行再贷款等结构性工具频出，能够有效补充银行间流动性（详见报告《设备更新改造贷款手册——对流动性与资产配置的影响》、《年内依然是流动性的友好窗口》）。全面降准0.25个百分点，进一步验证了央行维护流动性合理充裕的态度明确，货币政策基调尚未转向。 图3：M2、各项存款与准备金缴存范围增速对比 金融机构:人民币:各项存款:同比 准备金缴存范围:同比 %M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 资料来源:Wind，信达证券研发中心 国常会提出适时适度降准，有哪些考量？ 一是疫情多点反弹。优化防疫二十条措施出台以来，第一阶段的疫情防控效果低于预期。11月24日全国新增确诊超百例的省份共有8个，包括广东、北京、重庆、四川、山西、河南、河北、黑龙江。从全国层面来看，本轮 疫情反弹的确诊和无症状感染病例与今年4月份疫情的峰值相近。 全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增(右) 图4：2022年11月以来疫情多点反弹 例 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 例 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 二是巩固经济回升向上的基础。回升势头较好的经济变量需要稳固，包括基建投资和制造业投资，推动相关重大项目加快建设、加快资金支付，需要一揽子政策措施持续支持。存在下行压力的经济变量需要稳住，包括房地产投资、消费和出口。其中出口增速在外需回落的压力下，存在进一步下滑的风险。10月社零增速转负，新一轮疫情影响下，消费复苏有压力。 图5：基建、制造业投资回升势头较好，房地产投资下行风险仍存 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 %固定资产投资完成额:制造业:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：2022年10月，社零与出口当月增速均落入负区间 出口金额:当月同比 %社会消费品零售总额:当月同比 180 150 120 90 60 30 0 -30 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三是进一步为宽信用创造宽货币条件。今年5月份以来，企业中长贷增速触底回升，“结构性”宽信用开启（详见报告《设备更新改造贷款手册——对流动性与资产配置的影响》）。央行提供的支持包括PSL、多项再贷款等。 宽信用进一步发力，房地产融资是重点。从销售、拿地等领先指标来看，房地产景气度整体依然低迷，融资支持需要进一步加码。11月24日，据财联社记者统计，国有六大行已向17家房企提供意向性授信额超1.2万亿。 11月21日，央行对外披露，在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，拟推出2000亿元“保交楼”免息再贷款支持计划。在金融机构不断加大房地产融资支持力度的趋势下，央行有必要提供充裕的流动性支持。 图7：房地产销售表现低迷 万平方米2019年2020年2021年2022年90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图8：房地产企业拿地热情不高 本年土地成交价款:累计同比 %地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、下一阶段货币政策与流动性展望 短期内央行再降MLF利率的概率较小。 一是美联储加息仍在继续，人民币汇率的贬值压力尚未消除。当前美元兑人民币汇率处于7.15左右的点位，后续可能进入低位震荡阶段，央行下调政策利率面临约束。 二是必要性不足，稳汇率或稳地产不再是“二选一”。在地产纾困政策密集出台之前，市场想象空间受限，政策预期聚焦于央行是否再降MLF利率。9月末以来，放宽房贷利率下限、房地产“金融16条”、2000亿保交楼再贷款等重磅政策先后落地。进一步降低购房成本，可通过拓宽房贷利率下限、再贷款工具提供优惠利率、下调LPR等方式实现。 图9：美元兑人民币汇率或进入低位震荡阶段 USDCNH:即期汇率 USD/CNY即期汇率:美元兑人民币 7.50 7.30 7.10 6.90 6.70 6.50 6.30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 1年期、5年期LPR均有下调空间。 从流动性和利率约束的角度来看，一是银行面临的流动性约束进一步解除，降准、再贷款等工具能够投放充足的流动性。二是银行息差压力趋于缓解，9月中旬，部分全国性银行主动下调存款利率，带动其他银行跟进调整。 从Q3货币政策执行报告中披露的数据来看，9月末一般贷款中，利率低于LPR的贷款占比进一步提升。 从政策导向上看，再降5年期LPR的空间更大。前两轮房地产放松周期，房贷基准利率分别调低216bp和165bp。相比之下，本轮放松周期自2021年末以来，房贷基准利率累计降幅不足100bp（包括5年期LPR累计下调35bp，下限再减20bp至60bp）。此外，Q3货币政策执行报告定调“降低个人消费信贷成本”，国常会提出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，指向1年期LPR下调。 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款基准利率 图10：相比前两轮放松周期，本轮房贷基准利率降幅较小 % 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 流动性的友好窗口仍在存续。 一是今年内至明年初，流动性有多项补充渠道。包括本次降准所释放的5000亿长期资金，以设备更新、科创专项再贷款为主的再贷款工具，抵押补充贷款PSL，年末财政支出等。对于我们此前重点提示的设备更新改造再贷款，11月23日国常会披露“在已基本完成项目贷款签约基础上，