铝模板租赁龙头，信息化管理赋能铸就综合竞争优势

成长中的铝模板租赁龙头，股权结构稳定，成长性优异。公司主营铝模板租赁、销售业务，目前产品涵盖全系列模架以及装配式建筑PC产品的生产供应。公司快速扩张，2021年实现营业收入14.8亿元，2016-2021年营收CAGR达56.4%。 铝模板渗透率持续提升，短期需求低迷加速行业出清提升集中度，租赁模式考验企业精细化管理能力。（1）铝模板具备可回收复用、施工效率高等优点，高层建筑场景下经济效益可观，经测算当项目标准层达9层及以上时，铝模板具有经济优势。近年来铝模板渗透率快速上升，2020年达到30%，主要应用于住宅、写字楼等领域。（2）铝模板受益于政策层面利好，且契合装配式建筑高精度要求。（3）市场空间中长期仍具备可观潜力：建筑业新开工需求短期触底，中期稳定，铝模板需求核心受益于渗透率提升，经测算，2022-2025年铝模板使用面积需求CAGR约为5%；（4）市场集中度提升初露端倪，铝模板体系复杂性和租赁模式考验企业精细化管理能力，需求低迷叠加下游信用风险暴露致使企业加速出清。 公司：全流程信息化管理赋能，产品研发、管理、客户服务构筑综合优势，国内外加速扩张。（1）产品端优势提升标准化率、回收率：公司注重智能化设计和精益化生产，有助于提高模板生产准确率、标准化率。（2）全流程信息化管理赋能，加速模板周转、提升人效：公司自建全流程信息管理平台，覆盖设计配模、智能制造、质量验收、工程服务、项目收款、客户管理等环节，打通售前、售中、售后全链条，进一步提升旧板回收率、模板周转率等，2020年模板平均周转次数达26.5次；（3）公司重视客户开发、维护和反馈，提高客户粘性：公司客户资源丰富，与国内大型建筑总包方和地产开发商建立长期合作关系，且初步建立海外销售网络。（4）国内外加速布点，规模优势显现：公司上市后持续扩大子公司和产能覆盖范围，通过网状铺设触达多个重点地区客户进行产品推广，实现售后快速响应，规模效应显著，2018-2020年单个人员所服务的平均项目个数由2.89栋/人升至4.61栋/人。（5）延伸爬架、PC构件等品类提升客单价。 盈利预测与投资评级：铝模板行业中长期渗透率将持续提升，市场集中度提升也初露端倪，公司作为快速成长的铝模板租赁龙头，上市后加速国内外布点、扩张产能，延伸爬架、PC构建等品类提升客单价，且在信息化系统赋能下精细化管理能力、客户服务能力位居业内优秀水平，驱动收入、利润高速增长。公司ROE、ROA均高于行业平均水平，显示优秀的盈利能力，我们预计公司2022-2024年归母净利润1.98/2.70/3.60亿元，对应EPS1.21/1.65/2.20元，市盈率28/21/16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争程度超出预期、地产信用风险暴露、铝价下降不及预期的风险、政策推进不及预期的风险。 1.公司简介：成长中的铝模板行业龙头 志特新材的前身江西志特成立于2011年，是中国较早进入铝模板行业的企业之一，2016年8月在新三板挂牌，2021年4月在创业板上市。公司主营建筑用铝模板，产品广受赞誉，获得国内外多项资质认可。成立以来，公司先后进入华东、华南、华中、华北以及国际市场，产品也逐步从铝模板扩展至爬架、PC预制件等产品，应用范围涵盖民建、公建等领域。 图1：志特新材发展历程 公司股权结构集中，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。实控人高渭泉、刘莉琴夫妇完全控股珠海凯越，高渭泉先生还通过员工持股平台珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持有公司3.2%的股份，合计持股约48.4%；公司主要经营人高玉亮、高光亮与高渭泉为表兄弟关系。 图2：公司股权架构稳定，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人 表1：限制性股票激励计划收入目标制定情况 在员工持股平台基础上再施限制性股票激励计划，收入目标彰显公司发展信心；计划涉及88名高管与核心骨干，绑定员工利益。珠海志壹、珠海志同和珠海志成是志特的员工持股平台，合计持有公司12.07%的股份。此外，公司于2022年5月9日发布限制性股票激励计划，拟授予限制性股票数量190万股，其中首次授予154万股，约占公司总股本的1.31%，激励对象包括9名核心高管（47.7万股）和79名核心骨干员工（97万股）。公司根据营业收入目标完成度确定每年的归属比例，同时设置个人层面绩效考核要求，充分调动员工积极性。 图3：铝模板系统组成 铝模系统租赁为公司核心业务。铝模系统是一种在建筑施工过程中辅助混凝土浇筑成型的临时支护结构系统，具有环保、高效、高精度、可循环使用的优势。公司目前在上海、广东、湖北、海南均设有子公司，辐射华南、华中、华东等重要区域，形成了较为完善的渠道。2021年，公司在重庆、甘肃新设子公司，商业版图扩大至西南、西北地区。海外市场方面，公司自2014年起开始先后开辟了新加坡、马来西亚、柬埔寨等市场。 表2：公司铝模产品分类 营收近五年复合年同比增速达56%，净利率整体稳定。2016-2021年公司营收复合年同比增速+56.4%，2021年、实现归母净利润1.64亿元，同比-2.38%，毛利率为32.5%，同比-8.5pct，主要是运输费调整计入营业成本所致；2018-2021年公司销售净利率分别为12.10%/15.88%/15.96%/11.82%，整体水平稳定。 图4：志特新材营业收入、归母净利润及变动情况 图5：志特新材毛利率与净利率 公司近年持续拓宽品类，强化多元布局，推动“1+N”战略落地。公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、一体化隧道模板、防护平台、爬架、PC构件等，并积极开发公建业务。未来公司将打造全产业链生态系统，积极推动传统建筑向绿色智慧建筑革新转型。 2.铝模行业：低渗透率+低集中度，铝模龙头大有可为 2.1.经济效益叠加政策驱动，渗透率持续提升 建筑模板行业呈现出“节木代用”的发展趋势。建筑模板是混凝土工程的必备工序，与基建、房建产业链条深度绑定。木模板是应用最为广泛的模板体系，但其在资源消耗、节能环保等方面存在缺陷，政策指引下，“节木代用”逐渐兴起，铝模板、塑料模板等模板系统的渗透率逐渐上升。 图6：截至2020年末各类型建筑模板渗透率情况 图7：铝模板产业链 受益政策驱动和经济效益逐渐显现，近年来铝模板渗透率快速上升，2020年已达30%。铝模板2008年首次成功应用于国内，2014年全市场铝模板保有量仅100万平方米，2021年已达7050万平方米，复合年同比增速为83.7%；在模板市场的渗透率已从2016仅10%，迅速上升至2020年的30%，年均增长5pct，对传统模板形成了明显的替代趋势。 图8：铝模板渗透率从2016年的10%提升至30% 图9：2014-2021年铝模板市场保有量 2.1.1.铝模板具备可回收复用、施工效率高等优点 铝模板具备可回收复用，施工效率高等优点，多次周转条件下经济效益可观。与木模板、钢模板等产品相比，铝模板具有可回收复用、施工质量高、质地轻、易拆装等优势，但由于销售价格偏高，需通过重复使用，以多次周转摊低成本，方可显现经济性。 表3：常见模板性能对比 我们测算，当项目标准层在9层及以上时，铝模板租赁具备经济优势。通过测算，当项目中的建筑模板周转次数在8次及以下时，购买木模板更具经济效益；在8~35次时，租赁铝模板更具经济效益；在36次及以上时，购买铝模板更具经济效益；考虑到使用铝模板可通过缩短施工工期带来更多的成本节约，经济性将在更低的周转次数下达到均衡；因此，高层建筑、同规格大型住宅小区为铝模板理想的应用场景。 假设：（1）模板系统标准化率80%，非标板以销售价格计量，并均摊于租赁费用中； （2）铝模板销售、租赁价格参考志特新材2020年铝模板销售价格（新板）、租赁平均价格；（3）铝模板回收率取30%。 表4：铝模板、木模板成本测算（以单栋24层建筑为例） 图10：“层数-综合单价”曲线 2.1.2.产品绿色环保，受益政策推动 铝模板符合建筑垃圾减量化和绿色建材政策导向。铝模板可以重复使用，且材料回收价值高，符合节能减排和绿色施工的发展理念，近年来受到国家产业政策大力支持。 2015年，住建部印发《促进绿色建材生产和应用行动方案》认定铝模板为绿色建材，并“鼓励生产和使用轻型铝合金模板”；后出台多份文件，拉动绿色建材需求。建筑垃圾减量化、建筑业10项新技术等政策同样对铝模板施工技术有所青睐。 表5：铝模板相关政策 铝模板契合装配式建筑高精度要求。在建筑行业用工荒、从业者老龄化的背景下，装配式建筑凭借施工流程短、施工环境好的特点受到政策青睐，近年来快速发展。2020年，装配式建筑新开工面积达6.3亿平方米，在城镇新建建筑中占比20.5%，超十三五规划目标约5.5pct，2021年占比继续升至24.5%。PC构件连接处对施工质量要求甚高，可与铝模板形成技术互补。装配式建筑的施工方式为工厂预制构件，后运输至现场组装拼接。PC建筑是装配式建筑主流，新开工面积约占装配式建筑的2/3，其预制构件在运输至现场组装时，为了满足结构安全需求，需在构件连接处现浇施工，对施工精度要求较高，传统模板施工时易出现支模不牢固、接缝处错台、易漏浆等问题，而铝模板装配精度高、施工质量好，更加契合装配式建筑高精度要求。 2.2.铝模板市场空间中长期仍具备可观潜力 在建筑业新开工面积下降的中性假设下，我们测算铝模板2022-2025年需求有望年均同比增长5%。核心假设： （1）铝模板渗透率平稳增长：假设铝模板渗透速度稍有下滑，渗透率年均提升4pct。 （2）建筑业新开工住宅面积短期或见底，中期稳定：我们参考建筑业统计年鉴中建筑业竣工面积的住宅面积占比，对新开工住宅面积进行测算；并假设新开工住宅面积2022年同比-20%，后逐步修复；城镇新建建筑面积与建筑业新开工面积同步涨跌。 （3）装配式建筑增长节奏与政策指引一致：假设装配式建筑渗透率稳步提升，细分结构维稳；其中，PC建筑的模板需求量约为现浇建筑的1/3；钢结构、木结构建筑无模板需求；铝模板与装配式建筑契合度较高，PC领域渗透率年均提升5pct。 （4）暂不考虑铝模板向公共建筑场景延伸带来的增量需求。 图11：测算铝模板2022-2025年需求有望年均同比增长5% 图12：行业空间测算敏感性分析（亿平） 2.3.市场集中度提升初露端倪，租赁模式考验企业精细化管理能力 2.3.1.行业短期承压，中小企业开始出清 铝模板行业较为明确的成长性吸引了众多企业入局，市场格局相对分散。铝模板行业发展时间短、产品门槛低、需求空间大、下游分布广泛，导致小企业众多，市场格局分散。市场参与者可分为四类：（1）上游铝加工企业凭借原材料优势向下延伸，如中国忠旺、闽发铝业；（2）下游建筑企业凭借渠道优势向上发展，如浙江谊科、中建铝；（3）建筑施工设备租赁企业凭借产业协同横向入局，如华铁应急；（4）立足铝模板业务的企业，如志特新材，昌宜铝模。其中，中国忠旺与昌宜铝模为上下游关系，合计市占率约45%，其余企业体量较小。 图13：铝模板企业体量分布（%） 图14：2020年铝模板各企业市占率（收入口径）（%） 表6：铝模板行业头部企业简况 行业短期需求承压，下游房企信用风险暴露，加速企业出清，市场集中度上升初露端倪。地产板块位于景气底部，销售、新开工及竣工均处于历史低位；加之产业链资金压力增大，下游房企信用风险暴露，原本管理粗放、风控薄弱的企业开始出清，例如行业龙头忠旺、昌宜因流动性危机退出市场。据中建租协统计，2021年铝模板营收2亿元以上的企业数量占比32.7%，同比+4.1pct；营收在0.5亿元以下的企业数量占比为18.2%，同比-11.7pct；规上企业由2020年的800余家降至700余家。行业格局的出清将利好抗风险能力强的头部企业适时扩张，抢占市场份额，优化竞争格局。 图15：2014-2022年长江有色市场铝价（元/吨） 图16：2016-2022年房屋新开工、竣工、销售面积同比 2.3.2.租赁模