2023年做缩内外盘价差较确定：疫情管控放松形势下铁矿石内外盘套利

策略报告 商品期货—专题报告 报告日期：2022年11月 疫情管控放松形势下铁矿石内外盘套利 ──2023年做缩内外盘价差较确定 报告导读 分析师： 王卉 2022年，国际铁矿石价格进入下行周期。2022年11月，国际铁矿石价格 中央编号： BLN172 已经跌破100美元。由于未来潜在的中国和国际宏观风险，铁矿石价格的 联系电话： 852-21806499 单边行情走势不确定性较大。然而，由于当前大商所铁矿石期货和新交所 邮箱： faywang@cnzsqh.hk 铁矿石掉期的比价较高，大商所铁矿石期货自身对标品种的改变，以及2023年中国和海外铁矿石需求格局的差别，2023年做缩铁矿石内外盘价差在我们看来是较好的投资机会。 相关报告 因此策略建议在2023年进行卖出大商所铁矿石期货、买入新交所铁矿石掉期的交易操作，并且通过汇率远期规避汇率波动的风险。投资要点 内外盘比价当前较高 内外盘比价当前在较高位置。而自2018年以来，比价大部分时间都在1以内。 国内供应有故事，海外供应较平稳 基石计划指导国产铁矿石供应回升；海外主流矿山供给稳定，非主流矿山对铁矿石价格敏感，在当前100美元以下的铁矿石价格下，海外铁矿供应受限。 国内需求有顶，海外需求底部回升 粗钢平控/压减大概率贯彻整个十四五期间，因此国内需求有顶较确定；海外虽然短期需求较差，但基本已经体现在现在的内外盘价差里面，未来一旦海外铁矿石需求转好，驱动端外盘铁矿相比内盘更强势。 风险提示 关注美联储超预期加息、国内粗钢平控取消并且地产资金大幅好转的风险。此外，本报告不涉及2023年人民币汇率波动的分析和交易，需要投资者做好人民币汇率的风险管理。 正文目录 1.内外盘比价处于高位4 1.1.连铁和掉期交易标的有区别4 1.2.未来存在连铁和掉期关注点不同6 2.国内供应有故事，海外供应较平稳6 2.1.国产矿2023年大概率产量提升较多6 2.2.海外矿山供应增量有限7 3.国内需求有上限，海外需求已在低位8 3.1.中国粗钢压减/平控政策将贯彻多年8 3.2.海外需求有回升空间9 图表目录 图表1：内外盘比价4 图表2：大商所铁矿石可交割品牌及质量升贴水4 图表3：高中品价差5 图表4：中低品价差5 图表5：大商所铁矿石期货合约5 图表6：新交所铁矿石衍生品合约5 图表7：中国铁矿石历年产量（千吨）6 图表8：国产矿日均产量（吨）7 图表9：四大矿山新增产能（万吨）7 图表10：四大矿山产能计划（万吨）7 图表11：中国历年粗钢产量（亿吨）8 图表12：近三年年月度粗钢产量（万吨）8 图表13：日本生铁产量（千吨）9 图表14：韩国生铁产量（千吨）9 图表15：印度生铁产量（千吨）9 图表16：欧盟生铁产量（千吨）9 1.内外盘比价处于高位 从历史图形来看，大商所铁矿石期货的价格常年低于新交所铁矿石掉期的价格。自2018年以来，连铁/掉期/人民币兑美元中间价/1.13大于1的情况只有在2019年7月和 2020年8月有过短暂发生。截至2022年11月22日，内外盘比价为0.99，已经处于较高位置。 图表1：内外盘比价 资料来源：大商所，新交所，浙商国际 1.1.连铁和掉期交易标的有区别 虽然都是铁矿石衍生品，但大商所铁矿石期货和新交所铁矿石掉期的合约标的有所不同。大商所铁矿石期货对标的是交易所规定的可交割品牌中交割成本最低的品种，大连商品交易所规定的可交割品牌包含了高品、中品、低品铁矿石，并且给不同的品牌设置了不同的升贴水。因此在不同的价差结构下，连铁对标的铁矿石品牌会随市场变动。而新加坡交易所的标的是普氏62指数的均价。因此在现货端对标的是以PB粉为代表的中品铁矿石。 图表2：大商所铁矿石可交割品牌及质量升贴水 资料来源：大商所，浙商国际 当前，大商所铁矿石期货对标的也是以PB粉为代表的中品矿，和掉期对标品种一致。然而，大商所对标中品矿这一结果是由于高、中、低品铁矿石价差较窄，一旦品种间价差扩大，大商所铁矿石期货由于升贴水的设置更容易对标成低品矿。届时掉期对应中品铁矿石、连铁对应低品铁矿石的格局，会天然形成掉期强连铁弱的特点。 图表3：高中品价差图表4：中低品价差 资料来源：Mysteel，浙商国际资料来源：Mysteel，浙商国际 图表5：大商所铁矿石期货合约图表6：新交所铁矿石衍生品合约 资料来源：DCE，浙商国际资料来源：SGX，浙商国际 1.2.未来存在连铁和掉期关注点不同 除了盘面对标品种的不同外，大商所铁矿石期货的交易者和新交所铁矿石掉期的交易者关注点不同。由于掉期的标的是铁矿石美元价格，因此除了中国的铁矿石需求外，掉期还需要关注日、韩、印、越等在东南亚地区的其他铁矿石需求国的铁矿石需求 2.国内供应有故事，海外供应较平稳 2.1.国产矿2023年大概率产量提升较多 2022年1月，中国钢铁工业协会提出了旨在加强资源保障的“基石计划”，明确了废 钢、国内铁矿、海外铁矿在2025年、2030年和2035年三个时间节点的供给目标。 此后，中国钢铁工业协会进一步公开“基石计划”初步拟定的内容。“基石计划”旨在于用10年至15年时间，切实改变中国铁资源来源构成，从根本上补足钢铁产业链资源 短板。“基石计划”提出，到2025年，国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到 3.7亿吨、3亿吨和2.2亿吨，分别比2020年增加1亿吨、0.7亿吨和1亿吨。 据国际钢铁协会统计，中国铁矿石2020年产量为2.7亿吨。自2000年以来，中国铁矿石产量经历了快速增长——迅速减少——快速增长三个主要阶段。在铁矿石产量最多的2007年，铁矿石产量达到了4亿吨。因此，2025年国产矿产量达到3.7亿吨是有能力达到的。如果按照线性测算，2020年起国产矿产量每年的平均增速是2000万吨。 图表7：中国铁矿石历年产量（千吨） 资料来源：国际钢铁协会，浙商国际 2021年中国国产矿产量约2.7亿吨，同比2020年持平。2022年上半年，由于环保检 查、炸药缺乏以及疫情管控等原因，国产矿产量同比2021年大幅减少。进入2022年下半年，由于矿山发生较严重的安全事故以及二十大前后的限产措施，国产矿产量迅速下滑。预计2022年全年产量约2.55亿吨，同比2021年减少1000-2000万吨。如果基石计划要顺 利完成，则按线性推算2023年国产矿产量需要达到3.3亿吨，2023年国产矿产量同比2022 年需要增加7500万吨。虽然线性推算和实际大概率并不符合，但能够反映2023年起的国产矿供应增加的压力。 图表8：国产矿日均产量（吨） 资料来源：Mysteel，浙商国际 2.2.海外矿山供应增量有限 2022年10月以来，四大矿山陆续公布了三季度的生产报告。其中淡水河谷和力拓大概率在全年目标区间的低位完成全财年的产销目标；必和必拓和FMG财年目标略微增加。整体看2023年四大矿山供应增量在1000万吨左右。 图表9：四大矿山新增产能（万吨）图表10：四大矿山产能计划（万吨） 资料来源：矿山财报，浙商国际资料来源：矿山财报，浙商国际 Vale：2022年第三季度铁矿石产量环比增长21%，达到8970万吨，表明北部系统进入旱季，南部系统第三方铁矿石采购量和产量均有增长。铁矿石粉矿和球团矿销量环比增长6.0%，达到7760万吨。第三季度往往存在产销差距，系由供应链上在途库存所致。取决于市场行情，这一情况有望在下一个季度得到改变。 RioTinto：产量方面，三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为8434万吨，环比增加7%，同比增加1%。今年前9月份皮尔巴拉业务铁矿石产量总计23469万吨，同比基本持平。发运量方面，二季度皮尔巴拉业务铁矿石发运量为8292万吨，环比增加4%，同比减少1%。今年前9月份皮尔巴拉业务铁矿石发运量总计23429万吨，同比减少1%。另外，三季度加拿大铁矿石公司（IOC）的球团精粉总产量为472.7万吨，其中力拓（占股58.7%）所属部分共计277.6万吨，环比增加7%,同比增加28%。在最新季报中，力拓宣布其2022年的发 运目标仍为3.2-3.25亿吨，维持不变，但其表示根据目前的形势判断，预计全年发运目 标将低位完成，也就是达到约3.2亿吨。 BHP：产量方面，2022年第三季度，皮尔巴拉业务铁矿石产量（100%）为7210万吨，环比增加1%，同比增加2%。销量方面，必和必拓三季度铁矿石总销量7027.6万吨，环比减3%，同比减少1%；其中粉矿销量4269.6万吨，块矿销量1956.1万吨。必和必拓2023 财年（2022.07-2023.06）铁矿石目标指导量2.78-2.9亿吨（100%基准）。 FMG：本财年的第一季度发运量达4750万吨，创下历年同期新高。从FMG近三年的发运情况来看，自2020财年起，FMG的铁矿石实际发运量均高于其指导目标，体现了近年来FMG强劲的生产表现以及急速扩大市场份额的决心。2023财年FMG的铁矿发运指导目标为1.87-1.92亿吨。 3.国内需求有上限，海外需求已在低位 3.1.中国粗钢压减/平控政策将贯彻多年 2021年4月1日，国家发展改革委、工业和信息化部发布了“就2021年钢铁去产能‘回头看’、粗钢产量压减等工作进行研究部署”的通知。2021年全年粗钢产量10.3亿吨，同比减少0.3亿吨。 2022年4月19日，国家发展改革委、工业和信息化部等部门发布了“就2022年粗钢 产量压减工作进行研究部署”的通知。2022年1-10月中国粗钢产量累计8.6亿吨，2021 年1-10月中国粗钢产量累计8.8亿吨。2022年前十个月粗钢产量同比减少2000万吨。 图表11：中国历年粗钢产量（亿吨）图表12：近三年年月度粗钢产量（万吨） 资料来源：国家统计局，浙商国际资料来源：国家统计局，浙商国际 钢铁产能过剩，一直是中国钢铁行业的一个重要问题。进入十四五期间，一方面房地产进入下行周期、终端需求减少；另一方面，中国推行双碳政策，钢铁行业作为碳排放大户，也亟需对多余产能进行淘汰。从2021年、2022年的政策来看，粗钢压减/平控大概率将是贯彻整个十四五期间的政策纲要，因此国内粗钢产量上限已经确定。在不考虑电炉钢铁大幅退出的情况下，十四五期间生铁产量无法增加，铁矿石需求也有上限。 由于2022年全年中国稳增长压力较大，虽然全年有粗钢压减的指导政策，但个地方政府出于自身GDP增长考虑，一直到2022年11月（历年秋冬季限产期间）都没有明确的、实施严格的行政性限产政策出台。而进入2023年，随着新一套领导班子正式开始施政，利好政策驱动下中国经济大概率趋好。在需要钢铁产业稳增长的需求下降的情况下，2023年的粗钢压减力度将会加大。 3.2.海外需求有回升空间 2022年下半年以来，全球主要铁矿石需求方生铁产量下滑较多。据世界钢协统计，2021 年1-10月日本生铁产量5874万吨，2022年1-10月产量5398万吨，同比减少476万吨， 降幅8.1%；2021年1-10月韩国生铁产量3859万吨，2022年1-10月产量3545万吨，同 比减少314万吨，降幅8.1%；2021年1-10月欧盟生铁产量6588万吨，2022年1-10月产 量6049万吨，同比减少539万吨，降幅8.2%。 2021年1-10月印度生铁产量6482万吨，2022年1-10月产量6606万吨，同比增加 124万吨，增幅1.9%。在铁矿石主要需求国家中，印度是除中国外唯一今年1-10月生铁产 量同比增加的国家。由于印度计划在2030年完成粗钢产量达3亿吨的目标，预计未来8 年印度年均生铁产量增加2100万吨. 图表13：日本生铁产量（千吨）图表14：韩国生铁产量（千吨） 资料来源：WSA，浙商国际资料来源：WSA，浙商国际 图表15：印度生铁产量（千吨）图表16：欧盟生铁产量（千吨） 资料来源：WSA，浙商国际资料来源：WSA，浙商国际 除中国和印度外