积极拓店把握渠道下沉机遇，产品创新强化竞争优势

上半财年收入增长稳健，净利润同比略有下降。公司 2023 财年上半年（2022年 4-9 月）实现营收 465.35 亿港元，同比增长 5.3%，归母净利润 33.36 亿港元，同比下降 6.8%，剔除汇兑损益影响后取得 36.05 亿港元，同比增长2%，疫情下总体表现稳健。此外，公司公告了 2022 年 10 月 1 日-11 月 18 日未经审核的主要经营数据，零售值同比下降 2.3%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降 4%，主要系受疫情反弹等因素影响。 加速净开店抢占市场，新兴产品及电商表现优异。分品类看，黄金首饰及产品收入同比+12.7%，收入占比+4.9pct 至 75.6%；珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰收入同比-11.1%，收入占比-3.5pct 至 22.6%。分渠道来看，中国（不含港澳台）市场电商渠道收入增长 15.1%，而线下展店方面，截至 9 月底，公司门店总数达到 6948 家，其中中国（不含港澳台）市场净增加 933 家周大福珠宝零售点。产品端，公司推出“人生四美”系列，打造新增长点，此外传承系列继续强势表现，占公司的中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品零售值的 40.7%。 产品结构变化影响毛利率，销售费用率下降。公司 2023 财年上半年毛综合毛利率同比-0.87pct，主要系相对低毛利率的黄金产品占比提升及批发业务占比提升影响。销售费用率 10.17%，同比-0.42pct，管控良好，管理费用率3.67%，同比略提升 0.25pct。2023 财年上半年存货周转延长半个月左右，主要系公司考虑大宗商品市场动荡，为钻石镶嵌产品建立库存储备所致。经营性现金净流出 9.05 亿元，主要系公司为明年 1-3 月旺季加大备货及加盟商补货意愿亦较高影响，下半年在审慎的存货管理下，有望恢复向好。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；加盟商经营管理不善。 投资建议：总体上，公司作为黄金珠宝龙头，今年以来逆势积极拓店，以把握行业集中度提升机遇。2023 财年在中国（不含港澳台）市场的周大福珠宝净开店有望达到 1200-1300 家，有助于进一步提升市场份额，从而在后疫情时期行业需求端的逐步复苏下，有望更好的实现业绩反弹。短期考虑疫情对于门店营业及终端消费的影响，我们下调公司 2023-2025 财年归母净利润预测至 72.51 亿/86.48 亿/106.96 亿港元（前值分别为 80.15 亿/94.01 亿/115.17 亿港元），对应 PE 分别为 21.3/17.9/14.5 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半财年收入增长稳健，净利润同比略有下降。公司 2023 财年上半年（2022 年4-9 月）实现营收 465.35 亿港元，同比增长 5.3%，归母净利润 33.36 亿港元，同比下降 6.8%，剔除汇兑损益影响后取得 36.05 亿港元，同比增长 2%，疫情下总体表现稳健。此外，公司公告了 2022 年 10 月 1 日-11 月 18 日未经审核的主要经营数据，零售值同比下降 2.3%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降 4%，受疫情反弹等因素影响。 图1：周大福半年度营业收入及增速（亿港元、%） 图2：周大福半年度归母净利润及增速（亿港元、%） 收入分拆方面，分品类看，黄金首饰及产品收入同比+12.7%，收入占比+4.9pct至 75.6%；珠宝镶嵌、铂金及 K 金首饰收入同比-11.1%，收入占比-3.5pct 至22.6%。渠道及产品看，中国（不含港澳台）市场电商渠道收入增长 15.1%，产品端推出“人生四美”系列，打造新增长点，此外传承系列继续强势表现，占中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品零售值的 40.7%。子品牌 HEARTS ON FIRE 期内表现优异，零售值在中国（不含港澳台）同比增长 62.6%，在中国港澳市场同比增长 50.2%。 门店拓展方面，公司截至 9 月底，门店总数达到 6948 家，其中中国（不含港澳台）市场净增加 933 家周大福珠宝零售点，多数为加盟商开店以抢占下沉市场机遇。 同店表现方面，2023 财年上半年，中国（不含港澳台）市场同店销售同比-7.8%，受到疫情反弹等因素影响，不过其中 7-9 月同店销售实现恢复性正增长。中国港澳市场同店销售同比+1.3%，实现稳步向好。 图3：周大福半年度营业收入分品类占比（%） 图4：周大福门店扩张情况（家） 产品结构变化影响毛利率，销售费用率下降。公司 2023 财年上半年毛综合毛利率同比-0.87pct，主要系相对低毛利率的黄金产品占比提升及批发业务占比提升影响。销售费用率 10.17%，同比-0.42pct，管控良好，管理费用率 3.67%，同比略提升 0.25pct。2023 财年上半年存货周转延长半个月左右，主要系公司考虑大宗商品市场动荡，为钻石镶嵌产品建立库存储备影响。经营性现金净流出 9.05 亿元，主要系公司为明年 1-3 月旺季加大备货及加盟商补货意愿亦较高影响，下半年审慎的存货管理下，有望恢复向好。 图5：周大福毛利率情况（%） 图6：周大福销售费用率/管理费用率（%） 投资建议：总体上，公司作为黄金珠宝龙头，今年以来逆势积极拓店，以把握行业集中度提升机遇。2023 财年在中国（不含港澳台）市场的周大福珠宝净开店有望达到1200-1300 家，有助于进一步提升市场份额，从而在后疫情时期行业需求端的逐步复苏下，有望更好的实现业绩反弹。短期考虑疫情对于门店营业及终端消费的影响，我们下调公司 2023-2025 财年归母净利润预测至 72.51 亿/86.48 亿/106.96 亿港元（前值分别为 80.15 亿/94.01 亿/115.17 亿港元），对应 PE 分别为 21.3/17.9/14.5 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 利润表（百万港元） 现金流量表（百万港 免责声明