国内膜材料龙头，盐湖提锂业务有望爆发

投资要点 推荐逻辑：1.我国膜产业高速发展，过去] 6年CAGR达13%，目前我国膜材料 市场国内厂商供应占比仅为18%左右。公司是国内膜材料领先企业，已实现对国际龙头产品的替代，随着膜材料在国家战略层面重视程度提升，公司将受益国产替代增量。2.锂盐供需缺口短期难以缓解，我国碳酸锂价格超50万元每吨。 在下游锂电池需求旺盛的背景下，上游锂矿产能将快速扩张，盐湖提锂空间广阔。3.公司是国内为数不多具备盐湖提锂反渗透膜生产能力的企业，已与盐湖提锂领域知名企业启迪清源开展长期合作，未来将极大受益盐湖锂矿扩产建设。 我国高端膜行业高速发展，国产化空间广阔。我国已将高性能分离膜材料列入关键性战略材料，系未来发展的重点领域。据中国膜工业协会，过去6年我国膜行业复合增速达13%，预计2022年我国膜产业生产总值将超3600亿元，其中反渗透膜和纳滤膜占比超过50%。目前，我国反渗透膜国产化率仅为18%左右，市场被海外巨头所垄断，未来随着我国膜产业的高速发展，国产替代空间广阔。公司作为国内高端膜产业的领先企业，有望受益国产替代带来的增量。 碳酸锂价格维持高位，上游锂矿扩产规模有望扩大。受锂矿扩产放缓等因素影响，锂矿供需缺口扩大，据隆众化工，截至22年9月，我国电池级碳酸锂市场价已达到50.5万元每吨，超去年同期价格的4倍以上。我们认为，上下游扩产周期错配导致的供需缺口在短期内难以缓解，锂盐市场出清还需要较长时间，在下游新能源车市场需求保持旺盛的背景下，上游锂矿产能将快速扩张。 公司是国内少数具备盐湖提锂膜生产能力的企业，已与客户开展长期合作。我国锂矿资源较为丰富，其中超80%锂矿资源集中在青海和西藏的盐湖中，受环境和环保等因素的影响，盐湖膜法提锂将成为主要开采方式。公司针对各个盐湖不同特点进行定制化研发，已开发出“低温预处理盐湖卤水纳滤膜”、“高盐卤水浓缩膜”等专用技术。公司在盐湖膜法提锂领域具备技术领先优势，已与下游知名厂商启迪清源签署长期战略合作协议，随着公司膜法卤水提锂相关项目的落地，盐湖提锂业务有望成为公司强劲增长引擎。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.31元、0.87元、1.28元，公司盐湖提锂项目落地后业绩有望爆发。参考行业可比公司，给予公司2023年32倍估值，对应目标价27.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、盐湖提锂项目推进不及预期、疫情影响等。 指标/年度 1膜分离技术核心部件供应商，多元化策略巩固产业链地位 国内膜分离技术核心部件领先供应商.上海唯赛勃环保科技股份有限公司成立于2001年，于2021年7月在创业板上市。公司是一家拥有高性能卷式分离膜及相关专业配套装备的高新技术企业，致力于成为国际领先的膜分离技术核心部件供应商。公司目前主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等，是国内极少数同时开展三大类产品研发及规模化生产的企业。 图1：公司历史沿革 股权结构集中，实控人稳定，子公司专注各自业务领域。公司实际控制人谢建新通过香港唯赛勃、上海华加控制公司89.9%股份的表决权，股权高度集中。上市以来，公司核心技术人员未发生过变更，管理层稳定，利于公司长期发展。上海唯赛勃承担总部管理职能，专注于高性能膜材料研发、生产、销售；汕头奥斯博专注于反渗透膜及纳滤膜系列产品的研发、生产；汕头津贝特为公司产品提供配件；汕头善纯与唯赛勃环保设备分别作为反渗透膜及纳滤膜系列产品与复合材料压力罐和膜元件压力容器扩产基地；上海奥斯博为反渗透膜及纳滤膜系列产品的销售平台。 图2：公司股权结构情况（截止2022Q3） 产品体系结构清晰，通过三大类产品研发及规模化生产的多元化产品策略，巩固公司在膜产业链上游的地位。公司处于膜分离技术产业链的上游，为下游各类型膜分离技术应用领域提供核心部件，是膜产业链中的核心价值环节。公司主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器和复合材料压力罐。广泛应用于人居水处理、市政供水、零排放、海水淡化、超纯水制备等水处理领域以及盐湖提锂、生命科学、食品饮料等物料分离领域。 图3：公司主要产品结构情况 原材料结构稳定，无纺布为主要原料。公司主要原材料包括无纺布、聚乙烯、聚砜、玻璃纤维、环氧树脂等，原材料结构较为稳定。反渗透膜和纳滤膜均为多层复合结构，由无纺布基材、支撑层和脱盐层组成，其中，无纺布是生产反渗透膜及纳滤膜的基础材料，主要起到生产加工承载的作用，后续工艺、流程均在无纺布上继续操作。 图4：公司原材料采购占比（2020） 图5：公司前五大供应商占比情况（2021） 产品品种和市场布局不断完善，已切入国际知名客户供应体系。公司复合材料容器已切入国际水处理界知名客户克拉克集团、康丽根、倍世和苏伊士的供应体系，同时国内市场占有率不断提升。家用膜系列产品方面，公司避开价格战的低端市场，定位高端市场，优质大客户占比持续提升。工业膜和纳滤膜方面，公司积极拓展相关产品在工业零排放和盐湖提锂领域的应用，开发和生产了多款针对性的产品，并在不同的项目上通过了运行测试和小批量销售，进一步丰富了公司的产品和客户结构。 针对目标客户和销售市场的不同，公司采取直销和经销相结合的模式来实现公司产品的销售，直销模式下主要包含自有品牌销售模式和ODM，2021年公司直销占比78%，经销占比22%。 图6：公司前五大客户占比情况（2020） 图7：公司直销经销占比情况（2021） 疫情影响缓和，公司业绩增速恢复。22年前三季度，公司实现营收2.3亿元，同比下降15%，实现归母净利润2240.7万元，同比下降45.7%。营收方面，高性能膜行业高速增长，公司营收波动主要是受到疫情影响，公司在手项目停工或延后，订单出现萎缩。但随着疫情好转以及公司积极开拓下游应用，营收增速逐步恢复，Q3单季度公司实现营收9402.7万元，同比增长12%。 利润方面，公司受海内外疫情、海运价格和上游原材料价格影响，归母净利润产生了较大波动。但随着外部不利影响消退，公司利润快速恢复，22Q3单季度公司实现归母净利润1551.7万元，同比增长51.4%，实现了较大幅度的反弹。我们认为，公司专注高性能膜行业，具有较高的技术壁垒，产品价格能够保持在较高水平，公司利润有望快速回升。 图8：公司2017-2022Q3营收情况 图9：公司2017-2022Q3归母净利润情况 受上半年原材料价格走高和疫情影响，公司前三季度利润率承压。22年前三季度，公司毛利率为30.2%，净利率为9.6%，同比分别减少7.5pp/5.4pp。公司利润率下滑的主要原因是上游大宗商品价格上升、海运价格走高导致的成本端压力提升，以及疫情导致的订单萎缩和工厂停产。目前，原材料涨价逐步缓解、海运费用大幅下降，公司在成本端的压力有所缓解。未来，随着疫情影响消退和盐湖提锂产品批量出货，公司利润率具有较高提升空间。 公司加大高层次人才引进，持续优化人才结构，相关费用有所增加。22年前三季度，公司管理费用率为13.5%，销售费用率为1.6%，财务费用率为-2.7%。公司不断加大团队建设力度，人力成本上升导致公司管理费用率有所增长。公司致力于降生产成本、提设备效率、优化人力结构、提高人均产值，除管理费用外，公司其余各项费用均控制良好。 图10：公司2017-2022Q3毛利率及净利率情况 图11：公司2017-2022Q3三项费用率情况 研发持续投入，技术团队扩大。2022年前三季度，公司研发费用达1711万元，研发费用率提升至7.3%，比21年全年提升1pp。员工构成方面，截至21年，公司技术人员占比17%，研发人数达到82人，其中博士2人，硕士7人，研发团队不断扩大。 图12：公司2017-2022Q3研发费用情况 图13：公司员工构成（2021） 2我国膜产业高速增长，盐湖提锂空间广阔 2.1我国膜产业高速增长，国产替代加速推进 膜是具有选择性分离功能的材料。当膜两侧存在推动力时（如压力差、浓度差、电位差等），原料组分选择性地透过膜。利用膜的选择性分离可以实现不同液体或气体组分的分离、分级、浓缩与提纯。 图14：纳滤膜应用示意图 膜分离技术是利用膜材料实现物质分离的技术。膜分离技术是以膜材料为核心，利用膜的选择性分离功能实现的基于分子量级别的精细分离技术。膜分离技术可以根据目标物质分子量不同而实现分离，精度可以达到纳米级别，适用于产品的精制和深加工，已广泛应用于石油化工、医药、食品、电子、水处理与净化等领域。膜材料的性质和化学结构对膜分离性能起决定性地作用，根据膜孔径的大小或阻留微粒的表观尺寸从大到小可分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜。 表1：各种类膜材料应用技术简要情况 我国膜产业高速增长，预计22年我国膜总产值超3600亿元。近年来，国家战略层面对新材料领域高度重视，《<中国制造2025>重点领域技术路线图》将新材料列为未来发展的重点领域，并将高性能分离膜材料列入关键性战略材料。在国家层面政策的驱动下，国内膜技术应用快速发展，加快向美日等技术优势国家追赶步伐，据中国膜工业协会，近15年来中国膜产业高速增长，2019年我国膜市场总产值达到2773亿元，预计2022年我国膜产业总产值将超过3600亿元。按产品结构来看，2020年，反渗透膜与纳滤膜占据了我国膜产品50%的市场，超滤、微滤与电渗析各占10%，剩下20%被气体分离膜、无机陶瓷膜、透气膜及其他类型所占据。 图15：国内膜产业生产总值 图16：我国膜产业产品占比情况（2020） 高性能膜材料是支撑下游多领域的战略材料，国产化提升空间广阔。在水资源处理、能源、工业升级、污染治理等领域，高性能膜材料在其中均起到关键作用。从膜行业整体竞争格局来看，国外巨头仍占据着全球高端分离膜的主要市场份额，基本主导了工业膜、海水淡化膜、物料分离膜等膜产品的市场。以反渗透膜为例，国内企业只占了全部市场份额的18%左右，随着国家对高性能膜材料技术重视程度的提升，国内厂商的市场份额有望快速增长 。 图17：膜材料处于膜产业链的上游关键位置 图18：我国反渗透膜行业市场份额（2020） 海外厂商占据先发优势，国内厂商已实现部分赶超。海外厂商投入研发时间较早，在技术储备、行业经验、品牌知名度、资金规模方面具备较强优势，在国内市场具备垄断地位。 国内以唯赛勃、时代沃顿、三达膜为主的膜材料厂商在相关技术方面实现突破，在产水通量和脱盐率等关键性能指标方面实现了赶超，随着国内厂商品牌力和行业经验的积累，有望打破国外厂商垄断局面。 表2：膜材料领域主要供应商 2.2全球需求高涨推高锂价，盐湖提锂空间广阔 新能源车和3C电子销售增长，锂电池需求将维持。锂离子电池具有能量密度高、比容量高、循环寿命长等优势，能够满足车载动力电池和消费电子电池的各项需求，被广泛应用于新能源汽车和各类电子产品中。据IEA等，预计到2025年全球新能源汽车销量将超2000万辆，22-25年CAGR达34.7%，全球智能手机、笔记本电脑和平板电脑的市场需求也将维持在较高水平，综合来看，全球锂电池的需求将持续提升。 图19：全球新能源车销量 图20：全球智能手机（左轴）、笔记本电脑和平板出货情况 全球新能源转型推高锂矿需求，供需缺口或扩大。据SMQ，动力锂电池对锂矿资源的需求占总体需求的75%，新能源汽车的爆发极大地拉动了全球锂矿需求。据IEA，到2030年全球锂需求将达到268.2万吨的碳酸锂当量，按照当前在建的锂矿产能，届时全球将出现50%的锂需求缺口。 图21：全球锂需求结构（2020） 图22：全球锂需求预测（碳酸锂当量） 碳酸锂价格居历史高位，锂矿开采规模有望扩大。受物流运输受限、锂矿开采进度低于预期等因素影响，锂矿供需缺口扩大，据隆众化工，截至2022年9月19日，我国电池级碳酸锂市场价已达到50.5万元每吨，超去年同期价格的4倍以上。我们认为，上下游扩产周期错配导致的供需缺口在短期内难以缓解，锂盐市场