国内膜分离材料龙头，布局盐湖提锂强化竞争优势

膜分离技术核心部件龙头，完整布局产业核心价值环节。公司成立于2001年，是国内领先的膜分离技术核心部件供应商，深耕膜产业上游环节，主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等，应用领域包括物料浓缩分离、水处理和市政领域等。2020年开始公司布局盐湖提锂物料分离领域，成功开发出适用不同卤水的纳滤膜产品并完成了小试、中试和部分进口产品的替代。公司现有反渗透和纳滤膜片产能1100万平方米/年、膜元件压力容器产能4万支/年、复合材料压力罐产能80万只/年；规划建设反渗透和纳滤膜片产能600万平方米/年、复合材料压力罐30万支/年、膜元件压力容器2万支/年、膜元件10万支/年。2021年公司实现营业收入3.79亿元，同比增长20.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长7.96%。 膜产业快速发展，国产替代大势所趋。在国家大力支持、市场需求激增的大好形势下，我国膜产业进入快速成长期。据中国膜工业协会预计，2022年我国膜产业总产值将超过3600亿元，2025年达到5000亿元，2027年将达到5800亿元。 当前国外企业垄断我国反渗透膜及纳滤膜市场，而随着国产替代进程的不断深入，国内以公司为代表的膜元件企业不断进行研发投入和技术成果转化，依托产品技术优势和本土化优势有望逐步挤占国际巨头的市场份额，实现膜产业的国产替代。 膜法提锂蓝海扬帆，膜材料需求望迎爆发。新能源发展刺激锂需求，供需缺口或进一步扩大，带动电池级碳酸锂价格上涨。国内盐湖锂资源占比超80%，从中国可采资源储量和技术挖潜角度考虑，盐湖提锂产业更具发展潜力，而中国盐湖提锂产业贡献只占世界锂盐产业比重的10%左右，与中国锂资源赋存特点和锂盐消费市场占比极不相称，中国盐湖锂资源开发力度有待加快。相较国外盐湖，我国盐湖卤水中镁锂比更高，膜分离法提锂可以更好地实现锂、镁分离目的，降低后续提锂难度，因此适用性广、成本低的膜法提锂工艺有望在我国普及。目前，耦合膜法提锂工艺已于国内多个盐湖推广应用，有望带动纳滤膜、反渗透膜需求增长。 多维优势强化核心竞争力，深挖行业机会打开业绩增长空间。公司具备技术创新、资质认证、生产工艺、优质客户资源与销售渠道等多维度优势，产品性能已达国际先进水平，在国内反渗透膜及纳滤膜市场已完成对主流国外品牌部分替代。在盐湖提锂领域，公司因地制宜开发适配西藏盐湖开发的低温纳滤膜产品，已在西藏2-3个盐湖进行中试，收到良好反馈；开发高盐卤水淡化膜，切入吸附法提锂领域；提供膜法矿石提锂的创新解决方案，已与江西某锂矿厂商签订中试合同。 从竞争态势上看，公司作为国内膜厂商，提前布局盐湖提锂，已具备一定先发优势，同时公司可以从产品端的角度及时响应业主需求，与国外竞争对手相比更加具有灵活性。伴随公司在盐湖提锂领域的积极拓展，以及公司在技术、资质、生产、客户资源等多方面优势，预计公司可实现在盐湖提锂领域的业绩突破，打造业绩第二增长点。 投资建议与估值：公司作为国内膜分离技术核心部件龙头供应商，在膜产业政策赋能和国产替代的大背景下，产品有望得到更加广泛的应用；公司积极布局盐湖提锂赛道，在膜法、吸附、矿石提锂领域均有所布局，看好公司在盐湖提锂领域的成长空间。预计公司2022年-2024年的收入分别为3.59亿元、5.72亿元、7.31亿元，营收增速分别达到-5.22%、59.23%、27.74%，净利润分别为0.46亿元、0.99亿元、1.35亿元，净利润增速分别达到-9.81%、116.44%、36.79%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：境外销售收入占比较高的风险、主要原材料依赖进口的风险、纳滤膜及纳滤膜元件市场开拓不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 股票数据 1.膜分离技术核心部件龙头，完整布局产业核心价值环节 1.1.深耕膜产业廿载，布局盐湖提锂打开增长新空间 自研膜材料核心技术，应用场景不断丰富。公司是国内领先的膜分离技术核心部件供应商，掌握膜材料及相关配套装备的核心技术，主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等，是国内极少数同时开展三大类产品研发及规模化生产的企业。公司成立于2001年，2004年首次获得NSF认证并连续多年通过复审，2011年完成股份制改革并更名为上海唯赛勃环保科技股份有限公司，同年获得上海市著名商标，2019年公司膜产品成功中标多个水处理市政工程项目，业界影响力逐渐渗透，2020年开始公司布局盐湖提锂物料分离领域，成功开发出适用不同卤水的纳滤膜产品并完成了小试、中试和部分进口产品的替代，于2021年7月在科创板上市。未来，公司将围绕海水淡化、市政工程、工业零排放和物料分离等领域继续探索布局。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，子公司分工明确 公司股权结构高度集中，实际控制人为谢建新。根据公司公告，截至2022Q3，公司第一大股东为唯賽勃环保材料控股有限公司，持股比例达60.79%；公司实控人谢建新先生通过唯賽勃环保材料控股有限公司和上海华加企业管理合伙企业共计持有公司51.92%股份。公司下设全资子公司津贝特(汕头)环保制造有限公司、广东奥斯博膜材料技术有限公司、汕头市善纯环保科技有限公司、唯赛勃环保设备有限公司、Wave Cyber USA, LLC，一体化布局研发-生产-销售，不断拓宽产业版图。 表1：唯赛勃十大股东（截至2022年三季报）股东名称 图2：唯赛勃股权架构（截至2022年三季报） 表2：公司控股子公司主要业务公司名称 1.3.深耕膜产业上游环节，后疫情时代业绩有望加速恢复 产品体系完备，分离膜应用广泛。公司主要产品包括反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器和复合材料压力罐三类产品，其中三大类产品可组合应用于同一膜分离系统中实现不同的功能。完备的产品体系有助于巩固公司在膜产业链上游的地位，拓宽应用场景，公司产品已可应用于物料浓缩分离领域（如盐湖提锂、生命科学、食品、氢能源等）、水处理领域包括工业领域应用（半导体超纯水制备、中水回用、零排放等）和市政领域应用（海水/苦咸水淡化、自来水提标、污水处理等）与以及人居消费升级领域（软水机、净水机、全屋净水系统等）。 图3：公司主要产品 业绩受疫情影响暂时承压，后疫情时代有望加速修复。根据公司公告，2017-2019年，公司业绩保持稳定增长，营收由2017年3.00亿元增长至2019年3.61亿元，CAGR为9.7%，净利润由0.47亿元增长至0.66亿元，CAGR为18.5%。2020年由于疫情影响，公司境外销售收入同比下降25.92%，整体业绩下滑明显；2022年受国内疫情影响公司短期停产同时全球疫情反复致使下游市场增长疲软，公司订单萎缩，公司业绩出现较大下滑，2022Q1~Q3公司营业收入同比下降14.99%；归母净利润同比下降45.71%。随着疫情政策的优化，我们预计公司营收和净利润均可快速修复。 图4：营业收入及增速 图5：归母净利润及增速 复合反渗透膜、复合材料产品为公司主要收入来源。公司产品主要分为复合反渗透膜、复合材料产品、膜元件和配件及其他四大类，其中复合反渗透膜和复合材料产品是公司的主要营收来源，合计营收超公司总营收的80%。复合反渗透膜营收整体呈较快上升趋势，由2017年的1.21亿元增长至2021年的1.62亿元，CAGR为7.5%，2021年占总收入比例高达42.6%；复合材料产品增速较为平缓，由2017年的1.36亿元增长至2021年的1.54亿元，CAGR为3.1%，2021年该项销售收入占公司总营收的40.5%；此外膜元件营收增速也由2017年的0.29亿元上升至2021年的0.5亿元，CAGR为14.2%，已成为公司重要的营收来源，2021年膜元件营收占公司总营收的13.2%。 图6：2017-2021年公司各业务收入（亿元） 图7：2017-2021年公司分业务营收占比情况 原材料价格上涨叠加疫情影响，公司前三季度毛利率短暂承压。2022年前三季度，公司毛利率为30.2%，净利率为9.6%，同比下降7.5pct、5.3pct。公司利润率下滑的主要原因是2022年上半年玻璃纤维、环氧树脂、聚砜、聚乙烯等主要原材料采购价格出现较大幅度上涨，同时疫情导致的工厂停产与订单萎缩并造成物流运输成本攀升，综合导致公司毛利率下降。随着原材料涨价的缓解以及海运价格下降，公司利润率已得到显著修复，2022Q3公司毛利率为33.0%，净利润达到16.5%，环比均有所提升。分产品来看，复合反渗透膜毛利率基本维持在40%左右；复合材料产品毛利率下滑明显，由2017年的40.6%下降到2021年的30.04%；膜元件的毛利率2017-2020年基本维持在30%，2021年出现较大下滑回落至23.3%；配件等高附加值的产品毛利率较高，2021年毛利率高达68.1%。 图8：公司近年主要业务毛利率（%） 图9：公司近年毛利率和净利率（%） 期间费用率整体稳定，研发投入持续增加。2018-2022前三季度，公司期间费用率（不包含研发）由2018年的11.22%上涨至2022Q1-Q3的12.47%；其中销售费用率整体呈现下降趋势，2018-2022年前三季度分别为3.38%/3.66%/1.51%/1.62%/1.65%；管理费用率呈逐年上升趋势，由2018年的8.40%上升到2022年前三季度的13.49%；财务费用率：2018-2022年前三季度分别为-0.56%/-0.33%/1.18%/0.61%/-2.67%。研发费用上，公司不断重视技术研发，研发费用率整体稳步提升，从2018年的6.30%增加到2022Q1-Q3的7.31%，研发费用由2018年的2065万元增长至2021年的2378万元，CAGR为4.81%。 图10：2018-2022年前三季度公司费用率（%） 图11：2018-2022年前三季度公司研发费用及增速 经营现金流持续增长，负债控制得当。2018-2021年，公司经营性现金流呈现先增后降的趋势；2021年公司经营性现金流净额出现较大下滑，主要由公司销售额减少，原材料价格上涨，且管理、销售人员费用支出增加所致。随着复工复产，业绩逐步恢复，公司经营现金流有望回归正常水平。资产负债率方面，公司负债控制合理，体现出轻资产的特征，近几年资产负债率均在25%以下，2022年前三季度公司资产负债率为13.54%。 图12：2017-2021年公司现金流情况（万元） 图13：2017-2022年前三季度公司资产负债率（%） 2.膜产业快速发展，国产替代大势所趋 2.1.膜分离应用领域广泛，上游膜材料年市场空间超千亿 膜分离技术是一种用于物质分离、浓缩与提纯的现代新兴技术。膜是具有选择性分离功能的材料，当膜两侧存在推动力时（如压力差、浓度差、电位差等），原料组分会选择性地透过膜。膜分离技术的条件是具备选择透过性的膜，使用天然或人工合成的高分子膜，在外界推动力的条件下，依靠膜的选择透过性的特点，小分子物质能够自由通过半透膜，对于大分子物质，选择性膜不对其有透过性而被截留下来，从而完成对多组分中的物质进行分离、提纯、浓缩的目的。根据膜孔径的大小或阻留微粒的表观尺寸从大到小可分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜。从膜产品市场结构分布来看，公司主要涉及的纳滤膜和反渗透膜占据50%的膜产品销售市场。 表3：不同膜分离技术特点及过滤效果膜分离技术孔径范围 图14：2021年中国膜产品市场结构分布 中国膜产业快速发展，预计2022年膜产业总产值将超3600亿元。据《中国膜产业发展概况及市场分析》，中国膜产业总产值从1999年以来得到了快速发展。 2009年中国膜产业总产值仅为227亿元，2013年为633亿元，之后呈现高速增长态势，2014年首次突破千亿元。据中国膜工业协会数据，初步测算2021年膜产业总产值为3230亿元，2009-2021年复合增长率为24.77%。据中国膜工业协会预计，2022年我国膜产业总产值将