基金研究系列之十二：寻找基金经理中的“稀缺基因”

寻找基金经理中的“稀缺基因” ——基金研究系列之十二 金融工程 专题报告 报告日期：2022-11-24 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道 ETF轮动》2022-9-13 2.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）》2022-7-29 3.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》2022-5-29 4.《揭秘布局优秀行业主题基金的“必要条件”》2022-02-26 5.《医药基金深度解析：持仓、业绩、逻辑的演绎与印证》2021-11-216.《基金子如何选准对标的“锚”：华安分类标签框架介绍》2021-09-117.《公募权益基金的舒适管理规模是多少》2021-08-03 8.《海纳百川：权益基金经理全景标签池》2021-06-10 比起主流的寻找绩优基金经理的研究方法，本篇报告试图另辟蹊径，寻找那些权益基金中拥有“稀缺基因”的基金经理，这类基金经理长期 来看与市场主流有明显偏离，业绩曲线非常独特，对于FOF组合构建中的收益来源多元化、风险分散、资产配置具有重要意义。 如何挑选“稀缺”风格基金经理？ 在公募基金类似的投研体系与业绩相对排名机制下，权益基金往往会形成非常相似的典型风格，并且出于业绩需求而追逐这些风格，有的时候符合市场主流持仓方式的基金能够获取不错的业绩，但风格过于拥挤时也会造成大幅回撤。 通过测算不同市场状态下，基金业绩曲线与主动股基的跟踪误差、相关性，接着排除一些赛道押注型基金，根据业绩筛选稀缺风格且绩优的基金。根据基金持仓所表达的操作，以及基金经理投资理念的梳理，定性确认四种类型的稀缺风格基金。 把握“稀缺”基金的投资方法 第一类为左侧价值型选手，特征是自下而上的深度价值选股，风格 长期维持稳定，不太追逐每年的业绩排名，操作很少追涨，对于个股布局时点早，持股周期长，换手偏中低，选股是最重要的收益来源。 第二类为择时轮动型选手，特征是自上而下的思考与操作比较多， 积极择时且择时胜率很高，对于权益资产的进攻与防御性也表现出明显的切换现象，贡献稳定的行业轮动收益。把握长周期下的宏观状态与短期风险敏感点，做出的业绩曲线偏绝对收益，回撤小。 第三类为灵活交易型选手，特征是以换手换取业绩，会灵活地对重 仓股不断做波段交易，止盈止损，因此回撤控制较强，与市场的相关性也低。对于市场热点非常敏感，能够把握短期结构性行情，不断调仓至高景气度赛道，因此静态持仓对业绩曲线的解释度较低。 第四类为持仓超分散型选手，特征是持股极度分散，数量上百只， 借助量化指标的辅助选股，风格暴露有明显倾向性，如低估值、低波动、低杠杆、小市值，冷门股多，选股胜率高、盈亏比高。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2如何挑选“稀缺”风格基金经理？6 2.1定量角度初筛6 2.2定性确认投资方法论9 3把握“稀缺”基金的投资方法11 3.1左侧价值型选手11 3.1.1左侧交易，知易行难11 3.1.2持仓周期长，蛰伏等待12 3.1.3自下而上，行业均衡13 3.2择时轮动型选手15 3.2.1积极择时，观点胜率高15 3.2.2自上而下，行业进攻与防御的切换15 3.3灵活交易型选手17 3.3.1波段交易，以换手换取业绩18 3.3.2把握结构性机会，追寻景气赛道20 3.4持仓超分散型选手21 3.4.1量化辅助，小盘低估低波21 3.4.2持仓独门股，贡献选股收益22 3.4.3以量取胜，高胜率高盈亏比23 4总结23 风险提示：24 图表目录 图表1权益基金历年表现4 图表2基金在不同阶段与主动股基的跟踪误差分布5 图表3权益基金典型风格与风格漂移（红点代表基金，灰点代表个股）5 图表42021~2022年基金区间收益率与跟踪误差6 图表5市场牛熊状态划分7 图表6市场牛熊状态划分时点7 图表7稀缺风格基金经理近两年表现8 图表8稀缺风格基金经理牛市表现8 图表9稀缺风格基金经理2018年熊市表现9 图表10稀缺风格基金经理投资方法分类10 图表11长期坚持深度价值11 图表12价值型基金经理与典型风格对比11 图表13如何测算基金是左侧还是右侧交易的？12 图表14基金的“右侧程度”12 图表15中泰星元价值2022Q3前十大重仓股13 图表16长期重仓股华鲁恒升的调仓路径13 图表17长期重仓股建发股份的调仓路径13 图表18中泰星元价值坚守配置传统认知中的价值行业14 图表19中庚价值领航偏好自我定义的“价值”行业14 图表20广发多策略、银华鑫盛仓位变动情况15 图表21国投瑞银瑞利、国投瑞银策略精选仓位变动情况15 图表22广发多策略所做的择时操作16 图表23广发多策略所做的行业轮动17 图表24择时轮动型选手行业配置超额17 图表25灵活交易型选手年化换手率远高于权益基金平均18 图表26华泰柏瑞富利2021H1主要买卖股票18 图表27诺安低碳经济2021H1主要买卖股票19 图表28华泰柏瑞富利交易能力曲线19 图表29交银趋势优先交易能力曲线19 图表30融通内需驱动交易能力曲线20 图表31诺安低碳经济交易能力曲线20 图表32华泰柏瑞富利配置热点细分赛道20 图表33前十大重仓股占比21 图表34持股数量（只）21 图表35持仓超分散型基金因子暴露21 图表36持仓超分散型选手持有股票偏冷门22 图表37招商量化精选行业配置23 图表38招商量化精选收益分解23 图表39持仓个股未来2月超额收益分布（2021Q4）23 图表40持仓个股未来2月超额收益分布（2022Q2）23 1引言 2019-2020两年是权益基金的“高光”年份，搭上权益牛市的顺风车，不少基金在两年间实现业绩翻倍，公募基金长期重仓的“核心资产”行情火热，估值大幅抬升，权益基金基本都能够大幅跑赢市场宽基。进入到2021-2022年，权益基金便是分化与震荡的演绎，在过去突出表现的基金经理，未来可能泯然众人，也可能再创佳绩。 相对300 超额 相对500 超额 17% 17% .91% √ .06% -4 -21.09% 3.83% -28.98% -25.15% 2022年 √ .78% -7 15.58% .00% 13 -5.20% 7.80% 2021年 √ √ 40 20.87% .57% 34 27.21% 61.78% 2020年 √ √ % .12 22 26.38% .43% 12 36.07% 48.50% 2019年 √ 6. -33.32% .84% -1 -25.31% -27.15% 2018年 √ .77% 11 -0.20% 0.21% -1 21.78% 11.57% 2017年 √ 0. -17.78% .32% -6 -11.28% -17.60% 2016年 √ √ 95% 3. 43.12% .49% 41 5.58% 47.07% 2015年 .64% -21 39.01% .30% -34 51.66% 17.36% 2014年 √ .14% -3 16.89% .39% 21 -7.65% 13.75% 2013年 √ 80% 4. 0.28% .48% -2 7.55% 5.07% 2012年 跑赢 500 跑赢 300 中证500 沪深300 主动股基 日期 图表1权益基金历年表现 备注：数据截止2022/10/31 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 比起主流的寻找绩优基金经理的研究方法，本篇报告试图另辟蹊径，寻找那些权益基金中属于特立独行风格的基金经理，这类基金经理长期来看与市场主流有明显偏离，业绩曲线也比较独特，投资方法与能力也比较稀缺。 俗话说：“物以稀为贵”，当基金经理的持仓策略与操作风格有意或无意地与市场有较大分歧时，更有可能在市场下挫的过程中抗住回撤，在公募基金类似的投研 体系与业绩相对排名机制下，权益基金经理往往会形成非常类似的典型风格，并且争相追逐这些风格，但遭遇风格拥挤时又往往形成大幅回撤，此时稀缺风格基金反而能够避免这些回撤。此外，如果业绩曲线与市场典型权益业绩曲线走势差异度大，相关性低，对于FOF组合的收益来源多元化、风险分散、资产配置也有重要意义，类似于在组合构建过程中加入另类资产的作用。 以主动股基指数（930890.CSI）作为典型权益基金的业绩表征，可以发现 2019~2020年，主动股基收益率高达48.50%、61.78%，大幅跑赢沪深300和中证 500等宽基指数，可以说在这两年，大多数行业的大市值龙头公司，不论行业属性，估值都在不断抬升，而公募主流持仓正是这些大市值景气行业，因此，2019~2020年符合市场主流持仓方式的基金都获得了不错的业绩，并且随着抱团行情愈演愈烈，即使是后期模仿此种风格的基金经理，业绩也可圈可点。2021年开始，市场走势便 开始呈现大幅分化，结构性行情突出，主动权益典型抱团风格开始瓦解，基金经理开始寻求各自的解决路径，进入2022年，权益市场自年初开始一路下跌，经历短暂的反弹后二次下挫，给市场的考验更加深刻。 从业绩的角度来看，测算基金业绩相对于主动股基的跟踪误差，我们可以初探 权益基金市场典型风格与稀缺风格的基金情况，如图表2所示，绘制了市场不同阶段的跟踪误差分布频数图，跟踪误差越大，代表基金与典型风格差异越大，分布呈现正态右拖尾，在2019~2020的权益牛市，基金整体与主动股基的跟踪误差更小， 出于追逐业绩的目的，权益基金向典型风格靠拢，而在2021~2022年，分布右尾明显增厚，越来越多的基金跳脱出权益基金典型风格框架，基金经理注重业绩与同类的差异性，市场的分化也更大。 图表2基金在不同阶段与主动股基的跟踪误差分布 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 图表3权益基金典型风格与风格漂移（红点代表基金，灰点代表个股） 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 从持仓风格的角度来看，权益基金形成的典型风格还会产生系统性的漂移。如图表3所示，绘制了2012至今6个横截面时点的权益基金风格散点图，每张小图的横轴为大小盘得分（根据市值），纵轴为价值成长得分（根据PB、PE、PS、营业利润同比、净利润同比、营收同比打分复合），灰色阴影点为全部A股的风格分布，红色散点代表权益基金的风格分布。 公募权益长期风格更偏成长，图表3大部分红点价值-成长得分位于0以上，过 去10年成长指数收益优于价值指数（例如沪深300成长与沪深300价值对比），尤其是牛市，成长风格更容易跑出大幅优势，对于追求相对排名的基金经理来说，需要牢牢把握成长风格的机会，但成长指数波动和回撤也更大，对于追求持有体验的投资者来说，成长风格未必合适。 公募权益风格会产生系统性漂移，例如：2012年至2016年，基金风格向小盘成长和大盘价值两个方向漂移，2016年至2020年，基金风格向大盘成长方向漂移，演绎抱团行情，2020年至2022年，基金风格渐渐出现更多分歧。 整体来说，牛市倾向于风格聚焦、熊市倾向于风格分散。图表4绘制了 2021~2022年权益基金相对于主动股基的跟踪误差与此区间内收益率的散点图，可以发现，近两年基金想要业绩突出，基金风格必然需要与典型风格产生差异，跟踪误差较小的“主动权益典型业绩”在此区间收益率基本都为负，但是跟踪误差大的基 金也不一定能够产生正收益，因为错误的风格偏离和过于集中的行业主题配置也会产生独特的业绩，我们真正关注的是那些风格稀缺且确实绩优的基金。 图表42021~2022年基金区间收益率与跟踪误差 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 2