中资美元债专题研究报告之三：中资美元债投资机会

1、境内债券市场概况 今年以来，受降准、降息等因素的影响，银行间市场流动性合理充裕且偏宽松，金融机构资金欠配现象凸显。此外，受疫情等因素的影响，经济下行压力加大，股市大幅回调，机构避险情绪提升，对固收类产品的需求有所上升。 自2021年下半年以来，由于个别民营大型房企发生了信用瑕疵事件，信心和情绪的传导效应产生了“由点到面”的影响，使得投资者对房地产行业整体信用资质的信心有所下降，多数机构的信用风险偏好持续下行，在此背景下，投资人对城投等信用风险相对较小的品种尤为青睐，城投债甚至一度出现了抢券行情。 然而，城投债的融资情况却不及预期。截至2022年1—10月，城投债净融资规模共计1.38万亿元，较去年同期下滑31.34%，较前年同期下滑30.65%。在城投债供需缺口较为明显的背景下，其一二级市场收益率呈现显著下滑趋势。 2、境外债券市场概况 2020年受新冠疫情影响，全球经济受到冲击，美联储采取量化宽松政策应对疫情冲击，紧急下调利率至接近零的水平。此后，随着美国宏观经济企稳复苏，宽松政策的弊端逐步凸显。2021年1月至2022年6月，美国CPI同比增速从1.4%一路攀升至9.1%的顶峰，截至2022年10月，CPI同比增幅仍维持高位，高达7.7%。为抑制高通胀，美联储开始步入加息通道，美债收益率随之大幅上行，中美债券利差严重倒挂。 从历史表现来看，投资级中资美元债由于信用风险较低，其收益率走势与美债相关性较高，受美债收益率大幅上升等因素的影响，投资级中资美元债的收益率亦呈现大幅上行趋势，而境内相同信用资质主体的收益率持续下行，境内外利差的分化带来一定的投资机会。 3、投资级中资美元债市场概况 2022年1月—10月，投资级中资美元债共发行规模共计196.89亿美元，较2021年同期大幅下滑，处于2016年以来最低水平，其主要原因在于受地产行业信用风险的持续发酵，地产美元债违约规模大幅上升，致使其他品类投资级中资美元债发行难度有所上升，发行规模明显缩量。 4、投资级城投美元债价值挖掘 预计美联储加息或将持续，未来一段时间美债收益率将维持在相对高位，投资级中资美元债的绝对收益仍较高，在获取相对高收益的同时可适度挖掘安全边际较高的品类，在此背景下，投资级城投美元债的挖掘价值凸显。 5、风险提示 1）警惕汇率波动风险； 2）警惕部分区域信用风险事件带来的估值波动； 3）警惕区域财政实力下滑风险。 1、境内债券市场概况 今年以来，受降准、降息等因素的影响，银行间市场流动性合理充裕且偏宽松，金融机构资金欠配现象凸显。此外，受疫情等因素的影响，经济下行压力加大，股市大幅回调，机构避险情绪提升，对固收类产品的需求有所上升。从数据上来看，截至2022年三季度，金融机构的债券持仓规模高达14.81万亿元，市值占比高达51.79%，较2021年和2020年三季度末分别上涨5.88和5.51个百分点，对信用债的需求亦呈现上升趋势。 图表1：金融机构近年来债券持仓市值占比 自2021年下半年以来，由于个别民营大型房企发生了信用瑕疵事件，信心和情绪的传导效应产生了“由点到面”的影响，使得投资者对房地产行业整体信用资质的信心有所下降，多数机构的信用风险偏好持续下行，在此背景下，投资人对城投等信用风险相对较小的品种尤为青睐，城投债甚至一度出现了抢券行情。 然而，城投债的融资情况却不及预期。截至2022年1—10月，城投债净融资规模共计1.38万亿元，较去年同期下滑31.34%，较前年同期下滑30.65%。在城投债供需缺口较为明显的背景下，其一二级市场收益率呈现显著下滑趋势。一级市场面，2022年1—10月城投债的平均发行利率为3.90%，处于近年来较低水平。二级市场方面，AAA级城投债信用利差降幅亦较为明显，截至2022年11月18日，其信用利差已降至86bp，处于近年来较低水平。 图表2：城投债净融资情况 图表3：城投债近年来发行利率统计 图表4：城投债信用利差统计（AAA级） 2、境外债券市场概况 2020年受新冠疫情影响，全球经济受到冲击，美联储采取量化宽松政策应对疫情冲击，紧急下调利率至接近零的水平。此后，随着美国宏观经济企稳，宽松政策的弊端逐步凸显。2021年1月至2022年6月，美国CPI同比增速从1.4%一路攀升至9.1%的顶峰，截至2022年10月，CPI同比增幅仍维持高位，高达7.7%。 为抑制高通胀，美联储开始步入加息通道。具体来看，2022年以来，美联储在3月、5月、6月、7月、9月和11月分别加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp和75bp，累计加息共计375bp，美债收益率随之大幅上行。截至2022 年11月21日，1年期、3年期、5年期和10年期美国国债收益率分别为4.75%、4.32%、3.97%和3.83%，而同期限的中国国债收益率分别为2.15%、2.45%、2.62%和2.82%，中美债券利差严重倒挂。 图表5：美国CPI同比增速情况（月度） 图表6：美国国债不同期限收益率统计 图表7：中国国债不同期限收益率统计 从历史表现来看，投资级中资美元债由于信用风险较低，其收益率走势与美债相关性较高，受美债收益率大幅上升等因素的影响，投资级中资美元债的收益率亦呈现大幅上行趋势，我们以A+级的中资美元债的收益率走势为例，发现2022年以来，不同期限的投资级中资美元债收益率均呈现大幅上升。具体来看，截至2022年11月21日，一年期、三年期、五年期及十年期的A+级中资美元债收益率分别为4.88%、4.89%、4.79%和4.95%，较2022年1月7日分别上行374.6bp、337.7bp、278.6bp和235.4bp。而境内相同信用资质主体的收益率持续下行，境内外利差的分化带来一定的投资机会。 图表8：投资级中资美元债收益率走势（A+级） 3、投资级中资美元债市场概况 3.1、发行情况 2022年1月—10月，投资级中资美元债发行规模共计196.89亿美元，较2021年同期大幅下滑，处于2016年以来最低水平，其主要原因在于受地产行业信用风险的持续发酵，地产美元债违约规模大幅上行，致使其他品类投资级中资美元债发行难度有所上升，发行规模明显缩量。 图表9：投资级中资美元债近年来发行情况 从投资级中资美元债行业发行情况来看，投资级城投美元债方面发行规模最高，为66.39亿美元。投资级非城投美元债方面，2022年1—10月，互联网媒体行业投资级美元债发行规模最高，为32.5亿美元；银行投资级美元债发行规模次之，为31亿美元，而公用设施及金融服务行业投资级美元债发行规模相对较小，分别为5.5亿美元和11亿美元。 图表10：2022年投资级中资美元债发行规模行业分布 发行利率方面，投资级中资美元债发行成本明显抬升。具体来看，投资级非城投美元债方面，2022年1—10月其平均发行利率为3.45%，处于2016年以来最高水平；投资级城投美元债方面，其2022年1—10月平均发行利率为4.50%，亦处于2020年以来最高水平。我们认为，可将以上现象的成因归纳为两点：首先，美债收益率的大幅上行自然会致使中资美元债融资成本的上升；其次，受地产美元债信用风险持续发酵影响，投资人对中资美元债这一品类的购买热情有所下降，致使其他行业中资美元债的发行难度加大，导致融资成本上升。 图表11：投资级中资美元债近年来平均发行利率统计 3.2、存量债情况 截至2022年10月31日，投资级中资美元债的存量规模共计1978.19亿美元。 投资级非城投类美元债方面，其存量债券规模共计1762.00亿美元，其中互联网媒体行业的投资级美元债存量规模最高，为400.73亿美元；银行投资级美元债存量规模次之，为358.45亿美元。投资级城投类美元债方面，其存量规模共计216.19亿美元，其中重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司的存量规模最高，为15亿美元。 存量债券到期压力方面，投资级中资美元债未来到期压力可控。投资级非城投美元债方面，2022年11—12月到期规模仅剩55.60亿美元；2023—2025年到期规模分别为171.40、265.81、152.98亿美元。整体来看到期压力可控。投资级城投美元债方面，2022年11—12月到期规模仅为17亿美元，2023—2025年的到期压力亦相对较小，分别为24.66、71.15和71.81亿美元。 图表12：投资级中资美元债未来到期压力 从收益率情况来看，投资级非城投美元债方面，其存量债券平均收益率为7.2%，不同行业收益率分化较为明显。具体来看，受地产行业信用风险发酵、违约规模激增等因素的影响，投资级地产美元债收益率（买价）较高，平均收益率高达24.53%，而其他行业的平均收益率均不到10%。从投资级城投美元债来看，其平均到期收益率为7.19%，其中成都兴城投资集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司以及重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司较高，均超过10%，而绍兴市上虞城市建设集团有限公司及肇庆市国联投资控股有限公司的收益率相对较低，收益率均不足4%。 4、投资级城投美元债的价值挖掘 预计美联储加息或将持续，我们认为未来一段时间美债收益率仍将维持在相对高位，投资级中资美元债的绝对收益依旧较高，投资人可在获取相对高收益的同时挖掘安全边际较高的品类，因此，投资级城投美元债的挖掘价值凸显，其主要原因在于城投发行人的违约风险较小。具体来看，地方政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳，这是我们认为城投违约风险可控的重要原因。例如天津市2022年3月第二次召开国企与金融机构恳谈会，达成项目融资合作协议，共同促进高质量发展；甘肃省属企业发起设立总规模50亿元的甘肃国企信用保障基金，用于支持地方企业化解债务风险和市场增信，除甘肃以外河北、天津、河南、广西、重庆等省份以及兰州、潍坊等地级市亦有成立（筹备）信用保障基金，缓释短期流动性压力，有利于保障区域内信用环境的稳定。从个债兑付来看，兰州城投和云南康旅债券兑付事件亦佐证了城投债违约风险可控的判断：19兰州城投PPN008于到期日2022年8月29日足额偿付，云南康旅集团于2022年9月15日公告拟提前兑付集团及下属子公司发行的债券。在投资期限的选择方面，目前投资级中资美元债期限利差较小，同时为了降低未来的不确定性，我们认为应以中短久期为主，尽量将债券剩余期限控制在1—3年之间。 4.1、投资级城投美元债发债主体境内情况回溯 我们首先对发行投资级城投美元债的主体境内情况进行梳理，进而挖掘个券的投资价值。从发债主体境内评级等级来看，截至2022年10月31日，存量的投资级城投美元债（存续期限在三年以内）发债主体共有38家，其中AAA级及AA+级的主体各19家，可以看出投资级城投美元债发债主体境内评级均较高。 图表13：投资级城投美元债发行人境内评级分布 从投资级城投美元债发行人所属省份来看，多数发债主体集中在浙江省。具体来看，38家投资级城投美元债发债主体主要分布在浙江省、山东省、湖南省、河南省等，其中浙江省的发行人最多，共有9个，其次为山东、湖南、河南等省份，分别为5、4和3个，而其他区域的发行人数量相对较少，均不超过2个。 图表14：投资级城投美元债发行人所属省份分布 从投资级城投美元债发行人的城市行政层级来看，多数发债主体的行政层级为地市级。具体来看，38家投资级城投美元债发行人中共有28个主体的行政层级为地市级别，7个主体的行政层级为区县级，省级及地市开发区级别的主体相对较少，共计3家。 图表15：投资级城投美元债发行人行政层级分布 4.2、投资级城投美元债的挖掘机会 浙江省方面，相同存续期限城投债平均境内外信用利差（境外—境内）高达245.70bp。其中嘉兴市城市投资发展集团有限公司的境内外信用利差最高，为356.64bp，湖州市城市投资发展集团有限公司次之，为330.92bp，而绍兴市上虞城市建设集团有限公司境内债券收益率高于境