固定收益点评：信用利差修复节奏如何？

固定收益点评 信用利差修复节奏如何？ 近期防疫政策和地产政策发生变化，债市大幅调整，国债利率迅速走高、赎回潮与负反馈机制使得上周信用债也面临较大冲击，上周信用利差全面大幅走阔，产业债AAA、AA+、AA评级分别上行20.38bps、27.60bps、16.66bps；城投债AAA、AA+、AA评级分别上行23.94bps、32.92bps、33.60bps。从上周的机构行为来看，公募基金、股份行、城商行是信用债的主要卖出者，分别卖出597.54、135.37、 158.67亿元。从日度高频数据来看，对信用债的日度减持量有压缩的趋势。从周 �开始，市场趋稳，卖出压力减轻，周�开始公募信用债净卖出规模不再呈现增加的态势，同时货基周�当天甚至出现了190亿左右的净增持。 另外我们从历史经验来看，信用债抛售约在2周后恢复，信用债滞后利率债到顶大概一周的时间。上次10Y国债单日上行10Bp左右是在2020年的7月6日，在国内经济及房地产行业持续回暖的背景下，周一当天股市大涨，上证综指大涨 5.71%，部分资金流向股市，导致债市短期在机构行为促使下面临抛售压力，形成负反馈。当周主要抛售信用债的机构也是公募基金、其次为证券公司和大行，分别卖出313.48、130.84、39.35亿元。之后随着权益收益的平衡以及央行增加公开市场投放规模而打破负反馈而恢复，从2020年7月10日开始主要卖盘减小，公募以及大行信用债净卖出规模开始下降，之后两周后转为净买入状态。 这一行情在信用债市场具体表现为上周一级市场再现大面积取消或推迟发行，二级市场利差明显走阔，尤其是短久期与低评级信用债。从一级市场来看，信用债发行压力明显上升。11月取消发行主要集中在11月14日-18日。当周取消发行信用债47只，取消发行规模达382.2亿元，刷新历史单周峰值。从发债主体的评级、性质、行业分布来看，本轮一级市场取消发行的情况具有普遍性，高评级且国企占 比较高，主要受流动性压力和利率快速上行影响。从需求端来看，近期理财赎回资金负反馈导致抛售压力，整体流动性紧张下资金配信用债热情不高。从供给角度来看，近期利率波动明显，也有意愿主动取消或者推迟发行，等待市场企稳。 二级市场来看，分债券期限与评级来看，上周信用债的抛售压力在短久期与低评级信用债方面体现更明显，利差上行更显著。这主要是由于机构在面临短期赎回压力时，由于短久期信用债流动性相对较好，因此机构倾向于优先出售短久期债券， 导致短久期信用债面临压力较大。其次，低评级信用债利差上升更加明显。由于低 评级信用债面临的信用风险较高，相对高评级债券面临更大压力，受利率上行冲击较大。从对主体的冲击来看，城投债上周利差上升幅度超过40BP的城投主体共有329个，集中在中西部区域，中低评级主体，且园区类主体占比较高。产业债主体 上周受冲击相对城投主体较小，上周利差上升幅度超过40BP的产业债共有33只，行业分布情况差异不大，从评级来看，上周利差上升超40BP的产业债主体也集中在中低评级主体。 综合以上，信用债由于流动性偏弱，企稳滞后于利率债约1周的时间，本周是观察期，关注抛压的释放情况。同时从当前环境及性价比来看，中短期信用债的利差性价比已经出现，已经处于2020年以来50%以上分位数水平。另外，赎回潮告一段落之后，信用将进一步回归基本面，当前行情下信用债分化情况依旧明显，上周利差调整较大的低评级占比较高，因此信用债的压力也先给到低评级且短债多的主体，需要警惕债券占比高尤其是短债占比高的主体的信用风险。 风险提示：信用风险事件超预期、理财和货基赎回冲击超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月24日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、近期信用债的压力从何而来？3 二、利率大幅上行后信用债的表现如何？5 三、近期哪些信用债受到的影响大？7 3.1一级市场发行大面积取消发行7 3.2二级市场：短久期与低评级信用债压力更大9 四、信用债后续怎么看？12 风险提示13 图表目录 图表1：近3年来产业债利差走势（bps）3 图表2：近3年来城投债利差走势（bps）3 图表3：信用债的持有者结构4 图表4：本周机构信用债现券净买入4 图表5：本周机构信用债现券净买入5 图表6：2020年7月6日开始机构信用债现券净买入6 图表7：信用债抛售约2周后明显恢复6 图表8：信用债滞后利率债到顶大概一周的时间6 图表9：2015年至今每周取消发行规模（亿元）7 图表10：11月14-18日取消发行的债券8 图表11：不同债项评级的城投债各期限利差中位数变化9 图表12：不同债项评级的产业债各期限利差变化10 图表13：利差上行超40BP城投主体的行政级别分布和占比10 图表14：利差上行超40BP城投主体的主体评级分布和占比10 图表15：利差上行超40BP城投主体的省份分布和占比11 图表16：利差上行超40BP产业主体的行业分布和占比11 图表17：利差上行超40BP产业主体的主体评级分布和占比11 图表18：中短期票据到期收益率与利差的变化和2020年以来所处分位数12 图表19：城投债到期收益率与利差的变化和2020年以来所处分位数12 一、近期信用债的压力从何而来？ 近期防疫政策和地产政策发生变化，债市大幅调整，国债利率迅速走高、赎回潮与负反馈机制使得上周信用债也面临较大冲击，上周信用利差全面大幅走阔。产业债AAA、AA+、AA评级分别上行20.38bps、27.60bps、16.66bps；城投债AAA、AA+、AA评级分别上 行23.94bps、32.92bps、33.60bps。 图表1：近3年来产业债利差走势（bps）图表2：近3年来城投债利差走势（bps） 350 300 250 200 150 100 50 2019/12/2 0 产业债AAA产业债AA+产业债AA 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债AAA城投债AA+城投债AA 2022/7/21 2022/3/9 2021/10/20 2021/6/4 2021/1/14 2020/8/26 2020/4/15 2019/12/0220/4/210520/8/220621/1/124021/62/0421/10/220022/32/9022/7/21 资料来源：Wind、国盛证券研究所数据来源：Wind、国盛证券研究所 我们首先从机构行为方面来看，压力主要来源于哪些卖盘。根据上清所和中债登的数据，截至10月份，狭义信用债口径合计托管规模29.94万亿。广义基金和包含理财、信托产品等非法人类产品是信用债的主要持有者，各自占比29%。其他类、商业银行以及存款类金融机构次之，分别持有10%、9%、7%的比例。 图表3：信用债的持有者结构 名义持有人账户 农商行及农合行 股份制商业 银行 （境内） 1.3%城市商 政策性银行 0.7% 1.9% 非银行金融机构 （调整） 2.7% 证券公司 2.3% 业银行 1.2% 1.2%保险类金融机构 0.9% 国有大型商业银行 3.1% 广义基金 29.4% 存款类金融机构 7.1% 商业银行（调整） 8.6% 其他 10.1% 非法人类产品 29.4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从上周的机构行为来看，公募基金、股份行、城商行是信用债的主要卖出者，分别卖出 597.54、135.37、158.67亿元。 图表4：本周机构信用债现券净买入情况（亿元） 公募基金理财其他产品外资行城商行其他大行保险公司货币基金股份行农金 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 从日度高频数据来看，对信用债的日度减持量有压缩的趋势。从周�开始，市场趋稳，卖出压力减轻，周�开始公募信用债净卖出规模不再呈现增加的态势，同时货基周�当天甚至出现了190亿左右的净增持。 图表5：本周机构信用债现券净买入 亿元 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 周一2022.11.14周二2022.11.15周三2022.11.16 周四2022.11.17周�2022.11.18周一2022.11.21 公募基金货币基金理财产品股份行城商行 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 二、利率大幅上行后信用债的表现如何？ 另外我们从历史经验来看，信用债抛售约在2周后恢复，信用债滞后利率债到顶大概一周的时间。上次10Y国债单日上行10Bp左右是在2020年的7月6日，在国内经济及 房地产行业持续回暖的背景下，当天股市大涨，上证综指大涨5.71%，部分资金流向股市，导致债市短期在机构行为促使下面临抛售压力，形成负反馈。 当周主要抛售信用债的机构也是公募基金、其次为证券公司和大行，分别卖出313.48、130.84、39.35亿元。之后随着权益收益的平衡以及央行增加公开市场投放规模而打破负反馈而恢复，从2020年7月10日开始主要卖盘减小，公募以及大行信用债净卖出规 模开始下降，之后两周后转为净买入状态。10Y国债在7月9日，达到3.08的阶段最大值，信用债由于流动性更弱，其调整会滞后于同期利率债，信用债中短票AAA3Y及产业债信用利差均在大约一周后，7月15日，达到阶段峰值。 图表6：2020年7月6日开始机构信用债现券净买入 亿元 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 周一周二 基金理财 周三周四 商业银行 周� 其他 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表7：信用债抛售约2周后明显恢复图表8：信用债滞后利率债到顶大概一周的时间(%) 亿元 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2020.7.6周2020.7.13周2020.7.20周 基金理财证券公司大行 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2022/8/25 2022/6/1 2022/3/7 2021/12/7 2021/9/8 2021/6/16 2021/3/19 2020/12/21 2020/9/22 2020/6/30 2020/4/2 2020/1/2 0 中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 资料来源：Wind、国盛证券研究所数据来源：Wind、国盛证券研究所 三、近期哪些信用债受到的影响大？ 而这一行情在信用债市场具体表现为上周一级市场再现大面积取消或推迟发行，二级市场利差明显走阔，尤其是短久期与低评级信用债。 3.1一级市场发行大面积取消发行 从一级市场来看，信用债发行压力明显上升。11月取消发行主要集中在11月14日-18 日。当周取消发行信用债47只，取消发行规模达382.2亿元，刷新历史单周峰值。与本 次取消潮规模接近的历史时点为2017年4月底，单周取消发行规模达356.6亿元。 图表9：2015年至今每周取消发行规模（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind、国盛证券研究所 从发债主体的评级、性质、行业分布来看，本轮一级市场取消发行的情况具有普遍性。主体从评级来看，上周取消发行的发债主体中，AA级占比为21.3%，AA+级占比为25.5%，AAA级占比为53.2%。从发行人性质和行业来看，城投占比为53.2%，超过半数。非城 投企业中，房地产、公用事业、能源、材料、工业行业占比分别为4.5%、9.1%、13.6%、18.2%、54.5%。整体而言，本轮信用债取消发行的