底部蓄力，“两新三化”拓新局

“两新三化”战略契合行业发展趋势，业绩逐步筑底：国内工程机械行业进入调整阶段，但不同于上一轮周期表现，行业出口、内销结构的变化，本轮下行周期见底时间可能提前。我们认为，从中期维度来看，促进行业周期波动收敛，国际化发挥的作用要大于电动化，而从长期维度来看，随着“三电技术”成熟、换电配套完善，面对巨大存量市场的替代需求，电动化有望为行业复苏带来较强的增长韧性。三一重工2018年以“不翻身就翻船”的决心全面进行数字化转型升级，2021年战略升级至“两新三化”，进一步放大公司在产品、管理、渠道、服务方面的核心优势，符合行业国际化、电动化发展趋势。从公司财务表现来看，2022年是行业整体表现下行首年，出口高增背景下，内销由于疫情拖累，投资端稳增长效应延后，波动相对较大，业绩承压明显，未来行业波动有望收敛，且公司销售政策稳定，严控坏账风险，盈利能力有望企稳，当前公司正处于业绩筑底阶段。 国际化布局迈入收获期，是未来平滑业绩波动的关键：经20年海外布局，三一已实现海外研发、生产、制造、销售的全方位本土化经营，2022年1-9月，海外收入258.8亿元，同比+43.7%，较上半年加快11pct，收入规模创历史新高，占比达到43.7%，海外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进入主动提升阶段，新产品、重渠道、好服务加持下，综合竞争力持续增强，2022年前三季度海外挖机市占率已超8%，以年均近2pct速度提升。公司身处万亿级全球工程机械市场，打开成长天花板的同时，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，有望迎来估值重铸机遇。 引领行业电动化趋势，为未来增长弹性释放蓄力：工程机械电动化趋势已显，政策上既推动“油转电”，又对高排放非道路移动机械管理不断趋严，需求上电动化设备具备运营性价比优势，供给上主要工程机械企业已纷纷入局。三一自2018年前后即开始布局电动化：①产品端：累计推出近百款产品，根据三一官微，2022年1-9月，公司电动起重机市占率93%，搅拌车市占率62%；②产业端：布局全球最大纯电动重卡生产基地、70亿元产值制造产业园开工；③技术端：通过自研+合作等方式布局三电、换电、氢燃料、电池回收等多领域。三一具有卓越的战略视野，又具备产业龙头的实力，作为工程机械行业电动化引领者，三一有望借此率先走出下行周期，并在未来行业复苏阶段释放更强业绩增长弹性，竞争潜力已逐步彰显。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司收入分别为802.3、901.2、1097.4亿元，分别同比-24.9%、+12.3%、+21.8%；归母净利润分别为47.8、70.5、103.4亿元，分别同比-60.3%、+47.5%、+46.7%，对应PE估值28、19、13X。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为19.1元，相当于2023年23X的动态市盈率。 风险提示：基建投资大幅下滑风险；房地产平稳发展支持政策效果不及预期；海外市场需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利能力受损；费用压力增加导致盈利不及预期；新产品开发及下游市场拓展不及预期；疫情反复影响下游开工不及预期。 1.从数字化向“两新三化”战略升级，打造工程机械龙头核心优势 三十年铸就全球工程机械行业巨头，仍在积极进取。公司成立于1989年，以混凝土机械起家，2019年公司成为中国首家销售额“破千亿”工程机械企业，也是日本经济新闻评选的全球工程机械三强。根据三一集团官微，目前其业务覆盖全球150多个国家和地区，已经拥有了挖掘机械、混凝土机械两块“世界金牌”，大吨位起重机械、桩工机械、煤炭掘进机械、港口机械、摊铺机械等稳居中国第一。已取得如此成就的三一重工仍在积极进取，谋划转型升级，“三一的数字化转型，要么翻身，要么翻船！”2018年3月13日，三一集团董事长梁稳根在十三届全国人大会期间表达了要变革的决心。公司基于工程机械行业传统生产模式的痛点，通过数字化、网联化、共享化和数据安全来“赋智”，从而实现少人化、无线化、快捷、按需生产，让产业有序“增值”。 公司数字化及智能制造布局极具前瞻性。2000年初期，中国大部分制造企业处于早期发展阶段，三一就已逐步认识到信息化与数字化的重要性，而其对于智能制造的探索最早可以追溯到2007年。三一数字化升级可以大致分为两个阶段： ①信息化平台搭建、业务流程信息化时期：2004年，OA系统上线，开始搭建内部管理信息化平台；2008年，发布《三一集团制造技术方案大纲》，开启数字化工厂建设；2009年， M2M 在集团内规模化商用，人机交互与信息收集处理方式进一步升级；2012年，18号工厂投产； 2013年，建立信息化流程总部，开始进行内控、生产、销售等主要经营流程数字化建设。 ②全面数字化转型时期：2016年，成立树根互联打造工业互联网服务平台；2018年，实现经营全流程（采购、研发、生产、销售、设备数据收集、反馈服务）数字化，从机器替代、机器决策、产品智能化三个层面开启全面数字化升级；2020年，开启“灯塔工厂”集中升级改造阶段，传统MES制造执行系统升级MOM管理系统，旨在为智能化工厂建立统一的管理平台。 根据公司公告，2020年在建8家灯塔工厂，截至2021年末，推进22家灯塔工厂建设，累计实现14家灯塔工厂建成达产；截至2022年6月末，推进28家灯塔工厂建设，累计实现18家灯塔工厂建成达产。 图1.三一重工数字化战略布局历程 “灯塔工厂”是公司现阶段数字化转型升级的核心成果代表。根据公司官网披露，三一灯塔工厂广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，提升人机协同效率与生产效率，产能提升、人员缩减、存货和供货周期加快，整体制造成本显著降低。以18号灯塔工厂为例，产能提升123%，人员效率提升98%，单位制造成本降低29%。2022年，公司拥有全球仅有的2座获世界经济论坛认证的灯塔工厂（北京桩机工厂和长沙18号工厂），同时中国工程机械行业第一座海外“灯塔工厂”——三一印尼工厂也已投产。公司的四化建设（流程的标准化、在线化、自动化、智能化）逐步由国内向海外推广，实现数字化、国际化协同发展，加速深化公司海外布局。 图2.三一重工灯塔工厂示意图 图3.数字化管理应用场景 从投入角度来看，三一重工对数字化智能制造升级投入力度大。2011年，上一轮景气周期高点，公司资本开支也达到71.4亿元峰值；2017年后，三一不断加大对数字化、智能化建设的资本开支，在2021年到达103亿，主要投在了两个方面：①灯塔工厂的建设，占比超过50%；②部分产业园扩产，包括零部件方向的油缸产业园等。公司积极推进数字化、智能化转型，实施三现数据、设备互联、PLM（研发信息化）、CRM（营销信息化）、SCM（产销存一体化）等一批数字化项目并取得积极进展，向智能制造数据驱动型公司发展，2022年灯塔工厂前期改造投入基本告一段落，预计未来大型固定资产投资会边际下降。 图4.2006- 2022M1 -9三一重工资本开支表现 从成果角度来看，公司数字化转型取得积极进展。从企业总人数来看，2011-2016年，员工总人数从5.2万人减少至1.4万人，进入本轮周期上行阶段后，2016-2021年，员工总人数增长至2.4万人，增幅71%，但同期收入规模增幅110%，对应人均创收保持持续增长，2021年451万元，5年CAGR达到21.7%。从员工结构来看，生产人员占比显著下降，技术人员占比提升，2018-2021年，占比由13%增长至31%，根据2021年年报披露，技术人员中“两新三化”人才占全部研发人员比重超过40%。 图5.公司人均创收水平大幅提升 图6.收入规模快速扩大阶段，员工总规模小幅增加 图7.三一生产人员占比下降，研发技术人员占比提升 2021年，公司核心战略升级，确立“两新三化”，坚持长期主义，加大新产品、新技术的研发投入，全面推进智能化、电动化、国际化。随着工程机械行业逐渐从增量市场转化为存量市场博弈，三一重工适时地升级了战略规划，用数字化推动降本增效，国际化助力穿越周期，电动化领跑行业新潮流，由内向外继续深化自身四大核心竞争优势：①行业领先的研发创新能力，持续稳定提升产品竞争力；②稳定的管理团队，关键时刻的战略眼光独到、准确；③稳定的销售政策，重视风险充分发挥渠道优势；④智能化增值服务，打造龙头品牌影响力。 “两新三化”转型升级有望进一步放大公司核心竞争优势，建立更深的品牌护城河，工程机械行业格局存量竞争，强者恒强。 1.1.研发创新能力行业领先，持续稳定提升产品竞争力 三一重工始终保持行业领先的研发创新能力。公司秉承“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。公司拥有2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。从研发专利来看，公司2022年上半年申请中国专利1478件，其中发明专利539件；申请国际专利75件。截至2022年6月30日，公司累计申请专利14618件，授权专利9547件，申请及授权数居国内行业第一。 表1：三一重工历年累计专利数量（单位:项） 公司每年将销售收入的5%以上投入研发，且仍在持续提升，打造集群化的研发创新平台体系。从研发总支出来看，2013年以来公司研发支出占营收比重维持在5%左右，2017年以后稳步提升，2021年公司费用化与资本化研发支出合计约77亿元，占营收的7.25%，创新历史新高。从研发费用来看，研发费用支出规模逐年增长， 2022M1 -9，研发费用45亿元，同比增长3.5%，在行业下行收入承压阶段，保持研发投入增加，本期占营收比重达到7.68%。从研发人员数量来看，2021年公司拥有研发人员7231人，占总人数比重提升至30.51%，2016-2021年研发人员数量复合增速达33%。 图8.公司研发支出（资本化+费用化）占比持续提升 图9.2018- 2022M1 -9月三一研发费用占营业收入比重 图10.2017-2021年三一研发人员占比显著提升 产品逐步多元化，产品竞争力稳步提升。三一选择以混凝土机械起家，1993年开始研制，2000即成为国内第一，2009年成为全球销量第一，并于2012年收购有“大象”之称的混凝土机械王者德国普茨迈斯特，重塑了行业格局。自2006年起，三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域的工程机械全产业布局。2010年以来，挖掘机械占比逐年提高，截至目前已经形成挖掘机械、混凝土机械、起重机机械三足鼎立的局面。根据2022年公司半年报披露，分产品来看： ①挖掘机械：收入167.4亿，占比41.77%，国内市占率保持第一且持续提升，其中超大型挖掘机市场份额提升约11pct成为第一，接近30%； ②混凝土机械：收入83.5亿，占比20.85%，多产品国内市场份额全线提升，其中搅拌车、车载泵市占率分别超29%、48%，分别较上年+7pct、+4pct； ③工程起重机：收入71.5亿，占比17.83%，汽车起重机市占率突破32%，其中220吨以上型号突破35%，居国内行业第一；履带起重机市场份额有所上升，稳居全国第一； ④路面机械：收入13.5亿元，占比3.37%，摊铺机市场份额突破30%，居全国第一，压路机、铣刨机市场份额均大幅上升。 图11.2003-2022H三一产品逐步多元化 图12.2003-2022H三一产品结构变化情况 图13.三一重工产品图谱 三一重工研发创新成果显著，产品端不断推陈出新。三一推行“销售一代、储备一代、研发一代”的三代研发政策，研发端主要投向新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产品。以国际化产