四轮地产链超额收益行情中的板块配置

 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 四轮地产链超额收益行情中的板块配置 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 四轮地产链超额收益行情中的板块配置 2022年11月22日 核心结论： 分板块来看：（1）房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现，在销售底到投资底最强，从投资底之后波动加大；（2）投资链在销售底企稳之前较弱，销售底出现后部分投资链板块开始走强，投资数据改善后板块根据业绩兑现情况分化加大；（3）销售链在销售底企稳之前较弱，销售底出现之后销售链板块开始走强，中间会因业绩证伪有波动，一直到政策顶到经济顶阶段，销售链的超额收益最强。 分阶段来看，（1）从政策底到销售底，房地产板块的胜率最高，通常能够领涨。仅2008年Q4投资链在基建高增长的驱动下强于房地产板块。销售通常表现较弱。（2）从销售底到投资底，地产链胜率均有所提升。房地产无论是确定性还是超额收益幅度都是相对最优的板块之一，装修建材超额收益也比较确定，玻璃玻纤超额收益幅度最大。白色家电、家居用品可能有月度级别的走强，但波动较大。（3）从投资底到政策顶，地产链从贝塔行情带来的普涨走向分化。从确定性来看，投资链中水泥板块胜率有所提升。从超额收益幅度来看，销售链开始走强，装修建材>白色家电>水泥。（4）从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额收益幅度均最强。投资链中，水泥、玻璃玻纤可能有小幅超额收益，钢铁、工程机械超额收益较弱。地产链条中房地产超额收益最弱。 按最终收益来看，（1）房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基本面数据（主要是销售）决定弹性。从地产政策放松到经济见顶，房地产板块的超额收益一般位居中游，仅在政策收紧之前领涨的概率大。 （2）投资链和销售链的最终收益强弱本质上取决于业绩兑现，基本面数据可以作为观察的指标。如果地产销售数据率先企稳而投资平淡，则销售链最强而投资链最弱，如果地产销售数据平淡而投资有所发力，则投资链最强而销售链最弱。投资链中，水泥弹性相对较大。销售链中，白色家电、装修建材弹性较大。 站在当下，地产链年度配置价值仍然较高。我们认为对基本面数据无需过度悲观。我们认为只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期待信用环境好转传导到投资回暖。可以重点关销售链，如装修建材、白色家电的表现。 风险因素：宏观经济下行超预期，房地产调控政策推进不及预期，地产销售大幅下滑。 目录 一、一轮地产链景气上行周期中的重要节点5 二、地产链在景气上行期各阶段超额收益表现7 2.1房地产：销售底到投资底超额收益最强7 2.2投资链：销售企稳后整体变强，投资改善后表现分化8 2.3销售链：政策顶到经济顶超额收益最强10 三、地产链在景气上行期的配置顺序13 3.1第一轮（2008-2010年Q1）：投资链先涨，销售链后涨，销售链&投资链>房地产.13 3.2第二轮（2011-2013年）：房地产先涨，销售链后涨，销售链>房地产>投资链14 3.3第三轮（2014-2017年）：钢铁&地产先涨，销售链后涨，销售链>房地产>投资链.15 3.4第四轮（2018-2019年）：工程机械&水泥全程领涨，投资链>房地产>销售链16 四、地产链超额收益强弱的影响因素19 4.1房地产：政策预期决定方向，基本面数据（主要是销售）决定弹性19 4.2投资链：业绩兑现（新开工数据）强度影响弹性22 4.3销售链：业绩兑现（地产销售和宏观经济）强度影响弹性25 五、总结：地产链超额收益行情不同阶段的配置重点28 5.1一轮地产链超额收益行情中的板块配置顺序28 5.2本轮地产链超额收益行情应该如何参与？29 风险因素31 表目录 表1：历次地产链景气上行周期的重要节点及对应时间6 表2：四轮地产链景气上行周期各行业不同阶段超额收益（单位：%）13 表3：四轮地产政策放松到经济见顶时期地产链超额收益及配置顺序（单位：%）28 表4：2021底至今地产链三轮反弹的超额收益（单位：%）30 图目录 图1：房地产行业在地产链景气上行周期四个阶段的表现（单位：倍，点）7 图2：房地产行业在地产链景气上行周期四个阶段的超额收益和胜率（单位：%）8 图3：挖掘机销量和房屋新开工面积增速基本同步（单位：%）8 图4：玻璃销量和房屋竣工面积增速关联度也较高（单位：%）8 图5：地产投资链在地产链景气上行周期四个阶段的表现（单位：倍，点）9 图6：钢铁在四个阶段的超额收益及胜率（单位：%）9 图7：水泥在四个阶段的超额收益及胜率（单位：%）9 图8：工程机械在四个阶段超额收益中位值及胜率（单位：%）10 图9：玻璃玻纤在四个阶段超额收益中位值及胜率（单位：%）10 图10：空调销量与商品房销售面积增速相关性较高（单位：%）10 图11：建材家居销售额与商品房销售增速的关系（单位：%）10 图12：销售链在地产链景气上行周期四个阶段的表现（单位：倍，点）11 图13：白色家电在四个阶段的超额收益及胜率（单位：%）12 图14：家居用品在四个阶段的超额收益及胜率（单位：%）12 图15：装修建材在四个阶段的超额收益和胜率（单位：%）12 图16：2008.9-2010.3地产链净值超额收益走势（单位：点）14 图17：2008.9-2010.3地产链区间涨幅（单位：%）14 图18：2011.10-2013.12地产链净值超额收益走势（单位：点）15 图19：2011.10-2013.12地产链区间涨幅（单位：%）15 图20：2014.2-2017.9地产链净值超额收益走势（单位：点）16 图21：2014.2-2017.9地产链区间涨幅（单位：%）16 图22：2018.7-2019.4地产链净值超额收益走势（单位：点）17 图23：2018.7-2019.4地产链区间涨幅（单位：%）17 图24：政策底-销售底地产链超额收益及胜率（单位：%）18 图25：销售底-投资底地产链超额收益及胜率（单位：%）18 图26：投资底-政策顶地产链超额收益及胜率单位：%）18 图27：政策顶-经济顶地产链超额收益及胜率（单位：%）18 图28：四轮房地产板块超额收益上行幅度及持续时间（单位：%）19 图29：房地产超额收益和个人住房贷款利率的关系（单位：%）20 图30：房地产超额收益和ROE的变化（单位：%）20 图31：房地产超额收益和地产销售面积增速的关系（单位：%）21 图32：房地产超额收益与房地产开发投资的关系（单位：%）21 图33：四轮政策底到经济顶投资链超额收益（单位：%）22 图34：投资链超额收益和ROE的变化（单位：%）23 图35：玻璃玻纤超额收益和房地产销售、投资的关系（单位：%）23 图36：水泥超额收益和房地产销售、投资的关系（单位：%）24 图37：投资链超额收益和房屋新开工面积的关系（单位：%）24 图38：销售链超额收益和ROE的变化（单位：%）25 图39：销售链超额收益和ROE的变化（单位：%）25 图40：销售链超额收益和商品房销售的关系（单位：%）26 图41：销售链超额收益和GDP的关系（单位：%）27 图42：目前房地产基本面数据尚未企稳（单位：%）29 一、一轮地产链景气上行周期中的重要节点 房地产何时企稳是当前稳增长周期下影响宏观经济预期的最重要变量。在每一轮稳增长周期中，房地产均为重要的政策托底方向。2022年地产政策宽松大方向不断确认，9月29-30日，央行连续两日出台首套房贷利率宽松政策，意在支持刚需释放。11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，时隔两年对房企融资端加大宽松力度，供给和需求端均有提及，信号意义较为明显。房地产何时企稳是当前稳增长周期下影响宏观经济预期的最重要变量。随着稳地产政策力度加大，市场信心得到提振，对房地产市场企稳预期有所抬升。历史上看，一轮地产链景气上行周期，通常有六个重要节点： 第一个节点：政策放松拐点。每一次宽松演进的次序存在规律：从局部到全局，从地方到中央，从小招到大招。整体来看，宽松政策拐点通常是货币政策和信贷政策的宽松，宽松刺激需求，带动价格上行。 第二个节点：地产销售拐点。房地产基本面数据改善。房地产基本面与宏观经济关系最为紧密，在稳增长政策的刺激下，伴随着社融回升，房地产销售一般会率先回暖。 第三个节点：地产投资拐点。房地产市场预期改善，房企施工能力和意愿提升，房地产投资（包括新开工、竣工数据）回暖。 第四个节点：房地产盈利改善。随着房地产基本面的好转，行业景气度上行，房地产板块及地产链盈利开始回升。 第五个节点：政策收紧拐点。随着地产基本面持续回升，经济逐渐走向过热，中央开始收紧房地产政策或表明紧缩定调扭转市场预期。 第六个节点：经济见顶拐点。房地产政策一般在经济回升初期到中期就开始收紧了，因此地产政策收紧之后，经济数据仍会继续上行一段时间，地产基本面数据通常也会继续改善，一直到经济数据见顶，可以确认为地产链景气上行周期结束。 我们根据以上重要节点，将2008年以来的四轮地产链景气上行周期划分为四个阶段。需要说明的是： （1）房地产板块盈利（ROE）通常能够在房地产销售或投资触底后的一个季度内同步出现改善。因此四个阶段划分中，没有把房地产盈利改善单独作为一个节点。 （2）2008年Q4-2009年Q2、2011年Q4-2013年Q1、2014Q1-2016年Q1的房地产政 策宽松期，政策放松带来销售、投资数据依次改善，随后都出现了经济的企稳回升。我们把四个阶段划分为：政策底-销售底，销售底-投资底，投资底-政策顶，政策顶-经济顶。 （3）2018年Q3-2019年Q1的房地产政策宽松期。由于在“房住不炒”的基调下政策定力较强，且政策发力重点着眼于扩大投资而非提振销售。本轮地产链景气上行期的重要节点与之前三轮有两个区别：第一，投资、销售拐点在一个季度内依次出现，但投资拐点领先于销售拐点，销售数据改善幅度比较有限。第二，地产政策宽松并没有马上带来经济的回升。本轮经济下行一直持续到2020年Q1，到2021Q1经济增速见顶，时间跨度较长。因此，我们在后文的统计中，本轮地产政策宽松期仅考虑政策底-投资底，投资底-政策顶两个阶段。 表1：历次地产链景气上行周期的重要节点及对应时间 政策底标志 政策底-销售底 销售底-投资底 投资底-政策顶 政策顶-经济顶 起始时间 结束时间 持续时长(月) 起始时间 结束时间 持续时长(月) 起始时间 结束时间 持续时长(月) 起始时间 结束时间 持续时长(月) 央行降 息 2008/09 2008/12 4 2009/01 2009/02 2 2009/03 2009/06 4 2009/07 2010/03 9 南京公积金贷款放松 2011/10 2012/02 5 2012/03 2012/06 4 2012/07 2013/02 8 2013/03 2013/12 10 两会“双向调控” 2014/03 2015/02 12 2015/03 2015/12 10 2016/01 2016/03 3 2016/04 2017/09 18 政治局会议首提“六 稳” 2018/07 2018/12（投资底）