公司深度报告（下篇）：白酒巨擘，架海擎天

公司研究 收盘价：1519.98元 2022年11月21日 公司深度 买入（维持）白酒巨擘，架海擎天 ——贵州茅台（600519）公司深度报告（下篇） 首席证券分析师： 食品饮料 丰毅S0630522030001 fengyi@longone.com.cn 证券分析师： 赵从栋S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 2021-11-22 贵州茅台沪深300 投资要点： “王者”光环下，茅台产品不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖方市场”。优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，这将进一步推升单品的优势地位，并惠及系列产品发展，而直营化和“i茅台”将成为这一切的催化剂。 本篇深度（下篇），我们横向拆解贵州茅台，争取展现公司当下全貌。 业绩：长期稳健，看好2023年。2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元 （+11.71%），524.6亿元（+12.34%）。2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.116.5%，维持高增，即便在受“三公消费”影响的2015、2015年，公司业绩仍维持正增长，韧劲较强。2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下，高成长持续，并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元（+16.52%），444.0亿元 （+19.14%）。基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放，以及公司领导战略改革的大背景下，我们看好公司的2023年。 公司：产品优质，直营加速，产能充足，优势持续。 ①产品：品质独特，矩阵丰满。1>品质独特:低海拔、优原料，“12987”坤沙工艺及4年贮存自始便铸就独特口味和优质口碑，手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。2>矩阵丰满：“133”战略以来，茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满，而系列酒各价位带布局逐步成熟，新品茅台1935核心驱动之一。 ②渠道：直营化加速。1>渠道优化：近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台，渠道结构趋于优化合理，能够在终端价平稳同时实现吨价提升。2>直营化加速：通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖，直营加速，空间仍大。3>渠道驱动足：“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高 的核心原因。 ③产能释放：1>茅台酒。按照2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我们可以预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨，2021-2026销量CAGR仍可达7%。短期，中华片区产能“十四五规划”空间仍存；长期，按遵义市2035远景纲要目标，茅台酒产能2021-2035年产量CAGR达6%。2>系列酒。3万吨酱香系列酒2021工程进度58%，完全投产临 近，将尽快打开公司产能瓶颈。 ④管理特色：“师徒制”形成高效传承，“藏惠于农”稳定高质资源。 行业：模式优越，分层竞争。①模式优越：因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强低费率，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。这导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。②分层竞争白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升，百花齐放。③价格成就真实壁垒：在“量减价增”行业趋势下、叠加白酒高呈现“沙漏特征”（价位段，行业规模两头大，中间小）， 价增成为品牌发展首要选择。长期来看，高端确定性强，次高端空间仍大，地域酒受益地域高复购，望持续迎品牌升级。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计 公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%；EPS为 49.78/59.50/67.80元；PE为31/26/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。 盈利预测与估值简表 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%) 11.71 16.85 17.79 14.07 净利润(百万元) 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%) 12.34 19.19 19.53 13.95 每股盈利(元) 41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍) 38 31 26 23 正文目录 1.简介：高端龙头，行稳致远7 1.1.股权结构：贵州省国资委为实际控制人7 1.2.股价：2008年以来实现竞争溢价8 1.3.人物：进入丁雄军时代10 1.4.业绩：收入放量、盈利回升，迎业绩大年12 2.行业：模式优越，分层竞争20 3.公司：产品优质，渠道有效32 3.1.产品：大单品品牌力强，品类矩阵丰满。32 3.2.渠道（包括I茅台）：直营占比持续提升44 3.3.生产：产能饱和，长期来看产能提升仍有空间48 3.4.管理特色：师徒制、藏惠于农，促进茅台文化传承54 4.盈利预测56 5.投资建议57 6.风险提示58 图表目录 图1公司股权结构图7 图2贵州茅台发展历程8 图32001年至今贵州茅台股价图9 图42004年至今贵州茅台预测PE10 图52001年至今贵州茅台与五粮液PE比值10 图6历任集团董事长及股份公司董事长、总经理12 图72012年以来公司营收及增速13 图82012年以来公司净利润及增速13 图92016-2021公司白酒收入、销量、吨价同比14 图10公司整体吨酒价格情况14 图11公司整体销量情况14 图12公司白酒和各产品收入情况15 图132021年公司茅台酒和系列酒销量和收入占比15 图142016-2021年公司茅台酒收入和销量占比15 图152016-2021年公司系列酒收入和销量占比15 图162016-2021年公司茅台酒收入情况15 图172016-2021年公司系列酒收入情况15 图182016-2021年公司白酒分产品吨价情况（万元/吨）16 图192021年按渠道营收和销量占比16 图202016-2021年公司直销渠道收入和销量占比17 图212016-2021年公司批发代理渠道收入和销量占比17 图222016-2021年公司直营渠道收入情况17 图232016-2021年公司系列酒收入情况17 图242016-2021年公司白酒分渠道吨价情况（万元/吨）17 图252016-2021年公司分产品毛利率18 图262016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况18 图272012-2022年Q3公司销售期间费用率18 图282016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况18 图292015-2021年营收、销售费用和管理费用CAGR19 图302016-2021年公司毛利率及毛利率同比增加情况19 图312016-2021年公司ROE19 图322016-2021年经营现金流净额与净利润增速20 图332015-2021年经营现金流净额与净利润规模20 图342015-2021年经营现金流净额投放20 图352015-2021年合同负债和营收增速20 图36白酒行业（2016-2021年）归母扣非利润复合增速21 图372022Q3消费品类申万一级公募持仓比21 图38易方达消费行业股票基金前15大重仓股的白酒数量（家）21 图39白酒行业优势22 图40差异多导致市场分层竞争22 图41白酒地域壁垒较高23 图42白酒行业市占率集中度呈现分散化23 图43中部尾部呈分散化24 图44不同阶段集中度变化24 图45腰部、尾部与颈部的集中度差距24 图46白酒行业分层收入CAGR24 图47龙头替换24 图48历届评酒会获奖名单25 图49价格壁垒26 图50产品成功法则26 图51四个生命周期及代表产品27 图52四个生命周期的特点27 图53白酒分价市场符合“沙漏”图形特征28 图54多层次白酒市场特征28 图55白酒上市公司销售费用规模与销售费用率对比29 图56销售人员数量及平均薪酬对比29 图57每千吨酒销售人员数29 图58白酒行业呈现量减价增的趋势30 图59白酒行业规模以上企业吨价均价的趋势30 图60白酒行业规模以上企业数量的趋势30 图612019白酒产能自“限制类”解除31 图62白酒三大趋势性机会31 图63白酒各价位带营收预计复合增速32 图64公司主要产品发布时间线33 图65公司产品矩阵34 图66茅台酒产品矩阵34 图67系列酒产品矩阵34 图68茅台酒零售指导价及出厂价（元/瓶）35 图69系列酒提价情况（元/瓶）35 图70茅台酒出厂价提价情况（元/瓶）35 图71茅台酒零售指导价提价情况（元/瓶）35 图722016-2021年系列酒收入、吨价和销量增速35 图73系列酒规模和成立时间36 图74李兴发发现茅台的三种典型体37 图75赤水河流域白酒企业38 图76赤水河流域酒企海拔分布38 图77公司“三高三长”工艺38 图78公司微生物优势38 图79公司“三低三多一少”要求39 图80茅台“12987”发酵工艺39 图81茅台的优质原料39 图82需要手工的步骤40 图83人工踩曲图40 图84茅台红丝带40 图85茅台酒勾兑流程图41 图86产品三级检测41 图87工序四段检测41 图88贵州茅台、五粮液、国窖1573批价对比42 图892003年至今贵州茅台、五粮液、国窖1573出厂价43 图902006-至今，茅五泸出厂价调节次数（次）43 图912006年至今历次提价后茅台渠道毛利率43 图92人均收入同比增速与贵州茅台批价同比增速43 图93公司渠道分类44 图942021年各渠道收入占比（%）44 图952021年各渠道销量占比（%）44 图962022年Q1-Q3各渠道收入占比45 图972021年各渠道吨酒价格45 图982016年以来直营渠道收入、销量、价格CAGR45 图992018年以来直营渠道收入、销量、价格CAGR45 图100I茅台产品情况46 图1012018-2021年茅台经销商数量47 图1022013-2021年茅台前五大客户收入及关联方收入占比47 图1032013年至今各白酒库存情况48 图104茅台酒厂远眺48 图105茅台镇远眺48 图1062016-2021年茅台酒实际产能49 图1072016-2021年系列酒实际产能49 图1082016-2021年分产品产能利用率50 图109茅台酒、系列酒5年产量CAGR50 图1102015-2020年成品库存在第二年销量占比50 图1112016-2021年公司总库存比50 图1122011-2021年成品酒库存和总销量51 图113茅台酒时间流程图及计算说明52 图114茅台酒历史损耗情况52 图115茅台酒5年周期流程图52 图1162006-2021年茅台酒当年销量与N-4年产量关系53 图1172021茅台酒销量和未来四年预计销量53 图118茅台“师徒制”时间线54 图119酿造高粱核心产区55 图120酿造小麦核心产区55 图121高效农户合作模式55 图122惩罚措施55 表1核心人物主要贡献12 表2公司白酒业务及各产品、各渠道情况13 表32016-2021年ROE拆分19 表4白酒三大香型对