传承中药，守正创新

投资逻辑：1）中药现代化典型代表：公司是国内倡导中药现代化的代表企业，在国家鼓励中药传承创新的背景下，中药现代化创新大有可为。在中药领域，公司研发投入领先同行，截至2022H1公司获批中药新药52个，发明专利授权571件，同行业名列前茅；2）基本面低谷已过，新激励推动公司持续增长：受疫情、医保降价等因素影响，公司基本面于2021年触底，预计从2022年开始，在营销改革、新激励的推动下，公司营收与利润有望以较高增速持续增长；3）重磅新冠治疗药方获批，有望成为公司最大单品：散寒化湿颗粒于10月份获批，这是继2021年“三药三方”后又一重磅抗新冠药方。在麻杏石甘汤等5个经典名方的基础上加减化裁得到散寒化湿颗粒方，是继2021年获批的“三方”（清肺排毒、宣肺败毒、化湿败毒后）的第四重要抗新冠药方；未来随着疫情防控策略的调整，未来市场需求将显著提升，散寒化湿有望带来极高的收入与利润弹性。 研发为盾，独家产品构建宽广护城河：1）政策利好持续，中药创新药市场维持高景气：近年来等多部门密集出台政策多维度支持中医药创新发展，中药审评加速、支付端格局良好。2022H1中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比19.3%，根据测算，我们预计总销售额达1075亿元；2）公司研发基因深厚，产品管线丰厚，在研管线厚实：2018-2022Q3，公司的研发费用率由7.7%稳步攀升至14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，截至2022H1，公司拥有药品生产批件203个，其中有43个中药独家品种，2个中药保护品种，拥有在研中药新药30余项、化药创新药10余项。 销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂：1）公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板：2017年起，公司重打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，2019-2021年销售人员人均创收CAGR达9.0%；2）设定股权激励，深度绑定优质员工，发力非注射剂板块：2022年6月30日，公司发布限制性股票激励计划，向163名激励对象首次授予800万股限制性股票，设定收入目标增速、非注射剂销售增长目标。 各产品线多点开花，非注射液产品加速放量：1）抗感染为公司战略重点发展业务，未来有望实现高速增长：随着中药注射剂限制放松，热毒宁注射液作为公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏；散寒化湿颗粒将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗，已累计覆盖30余万患者；金振口服液等其他优势品种有望加速放量；2）优势品种带头心血管板块发展：银杏二萜内酯葡胺注射液为心血管板块核心优势品种，主攻缺血性脑卒中，技术优势明确，集采下以量换价趋势明显。2021年销量已达1028万支，对应2019年CAGR为69.9%；3）骨科、妇科市场空间广阔，产品组合完备，在研产品有望迎来收获期：公司骨伤科产品线的代表品种齐全，两款已被纳入国家基药；妇科产品桂枝茯苓胶囊竞争优势明显，2021年在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。 投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。在不考虑散寒化湿颗粒放量的情况下，预计2022-2024年公司营收分别为45.1/55.0/66.2亿元、归母净利润分别为4.2/5.2/6.3亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险 股票数据 1.传承与创新并行，中药创新药领航者 康缘药业——创新中药领军者。江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，其前身为连云港中药厂，并于1996年改制成立。公司注重研发创新，建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，获国家技术发明二等奖1项、国家科技进步二等奖2项、省部级科技进步一等奖8项；研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位； 截至2022H1公司获批中药新药52个，发明专利授权571件。 图1：康缘药业发展历程 公司董事长肖伟为中国工程院院士，管理层高度专业化。董事长肖伟为中国工程院院士，在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴，并担任“973”首席科学家，第十一、十二、十三届全国人大代表。 管理层整体专业化程度高，王振中、吴云等多位董事会成员拥有相关专业的博士学历及丰富的从业经验，助力公司走向创新前沿。 图2：公司股权结构（截至2022H1） 表1：公司核心团队人员介绍 1.1.业绩拐点已现，未来成长空间广阔 公司业绩拐点已现，未来业绩有望重回高速增长。疫情前，公司业绩持续稳定增长，2012-2019年公司营业收入由19.0亿元增长至45.7亿元；归母净利润由2.4亿元增长至5.1亿元。2020公司业绩出现较大幅度下滑，主要原因一方面是受新冠疫情影响，“四类药”销售受限，公司热毒宁注射液和金振口服液降幅较大，另一方面公司核心药物银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，价格由316元/支下降至93.7元/支。2021年公司业绩恢复增长，实现营业收入36.5亿元，归母净利润3.2亿元，同比分别增长20.3%和21.9%。2022Q3实现营业收入31.3亿元，同比增长21.0%，归母净利润2.8亿元，同比增长35.8%。我们认为，公司业绩经历困境反转，当前拐点已现，后续产品管线重组，未来业绩有望持续高增速。 图3：2012-2022Q3公司营业收入及增速情况（亿元，%） 图4：2012-2022Q3公司归母净利润及增速情况（亿元，%） 受原材料涨价及持续加大研发投入影响，公司毛利率及净利率略有下滑。公司2022Q3毛利率为70.7%，归母净利率为9.0%。受上游原材料价格上涨影响，公司毛利率在2020年后出现小幅下滑，但仍保持在70%以上的较高水平。净利率下滑主要原因是由于公司持续加大研发投入。分业务看，2022H1年凝胶剂、贴剂的毛利率较高，分别为83.45%、83.75%。 图5：2012-2022Q3公司毛利率及净利率情况（%） 图6：2012-2022H1公司分业务毛利率（%） 口服制剂稳步增长，注射剂拐点或至。分业务来看，2012-2019年间，公司的注射剂业务依托核心产品热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液的竞争优势，成为主要的收入贡献来源，占公司营业收入比超50%。受中药注射剂监管政策与医保谈判降价等因素的影响，2020年起注射剂业务销售情况出现较大下滑，影响整体营收水平，2021年注射剂销售占比已下降至35.7%。随着2022年中药注射剂临床再评价推进，中药注射剂医保限制有望逐步放松，2022H1中药注射剂占比较去年同期提升0.5pct，同时口服液、颗粒剂收入迅速爬坡。 图7：2012-2022H1公司业务收入构成占比 图8：2022H1公司各项业务收入构成（亿元） 图9：2022H1公司各项业务毛利构成（亿元） 1.2.研发投入持续增加，进一步巩固产品竞争优势 公司的销售费用率近年呈下降趋势，研发费用率持续提升。公司的销售费用率从2017年的47.8%下降至2022Q3的41.1%，体现公司营收增长带来的规模效应与对费用管控能力的加强。另一方面，公司重视研发创新，研发费用率由2018年的7.7%提升至2022Q3的14.0%，2022Q3的总研发费用达4.37亿元，同比增长29.7%。我们认为，公司持续的研发投入有助于巩固其在中药创新药领域的竞争优势地位，而管理费用、销售费用的下降趋势也有望优化公司的盈利能力，助力公司费用结构优化。 图10：2012-2022Q3公司各项费用率情况 图11：2018-2022Q3公司研发费用及增速情况（亿元，%） 2.研发为盾，独家产品构建宽广护城河 2.1.政策利好持续，医保支付、审批注册配套措施为中药创新保驾护航 国家鼓励中药传承创新，陆续出台政策支持中药行业创新。中药传承千年，经久不衰，是我国传统的医学瑰宝。自2016年我国首部《中华人民共和国中医药法》出台以来，中共中央、国务院和国家医保局等多部门陆续出台政策，从医保支付、注册审批等多维度支持中医药创新发展。我们认为，国家政策的大力支持既体现中药在国家医疗体系发展中的战略性地位，同时也为中药行业传承创新、行稳致远提供了有力的保障。 表2：各部门发布支持中医药发展相关政策（2016-2022年） 2.2.需求端高基数，中药创新药市场高景气 中药的治疗覆盖面广、在疑难杂症和慢性病治疗具有独特优势，是院内市场药品销售的重要组成。根据米内网的统计，2020年中成药在公立样本医院应用于13大类的治疗，其中用于治疗心脑血管疾病、呼吸系统疾病销售占比超过50%；近年来中成药在公立医院端的销售占比基本维持稳定，2022H1中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比19.3%，根据测算，我们预计总销售额达1075亿元。我们认为，随着更多具有临床循证医学价值的中药创新药得到推进与应用，中成药在未来有望持续享有稳定的公立医院终端药品需求，实现稳健发展。 图12：中国公立医疗机构终端各药品类型销售额占比 图13：2017-2022H1中成药公立医院端销售额 “治未病”理念契合居民健康管理需求，中成药成为OTC端的主要组成，享千亿级市场空间。伴随着我国居民健康管理意识的提升与“自我药疗”需求的增长，中成药因其使用简单、独特的预防保健属性在OTC市场广受患者青睐。 根据中国非处方药物协会的统计，截至2019年12月31日，我国非处方药按品种划分共有化药632个、中成药2758个，化药和中成药的销售金额占比约为35%、65%。根据IQVIA的统计，2020年地级市零售药店OTC市场前10产品中有7个为中成药产品。从市场规模来看，中成药零售端市场规模在2016-2018年迅速爬坡，2019-2021年受疫情影响略有波动，总体已达千亿级水平。我们认为，在亚健康人群规模不断扩大、慢性病发病率提升的背景下，中成药OTC端的市场前景可期。 表3：2020年地级市零售药店OTC市场前10产品销售表现 图14：2019年我国OTC药品销售额结构 图15：2015-2021年中国药店零售中成药市场规模 从审评端来看，政策支持下中药新药获批加速，通过率呈整体上升趋势。随着新版中药注册分类的实施，中药创新药的概念得到明确的界定，新药审批也进入了新阶段。2021年获批上市的中药新药达12款，超过2017年-2020年的总和。通过率层面，根据国家药监局审评中心发表的《2005-2020年中请临床试验中药新药的审评审批情况分析》，中药新药申报通过率近年来随研发规范化得到明显改善，2019-2020年批准率已达100%。我们认为，中药创新药的审评端近年呈现的加速趋势，不仅是政策支持下行业日趋规范化的体现，也肯定了中药创新药的临床价值，有望催生行业研发热情，加速行业创新。 图16：2017-2021年中国中药获批新药数量 图17：2010-2021年受理IND中药新药申报通过率 从支付端来看，中药集采目的更多为提升质量、推动行业规范化，集采降幅相对温和。不同于西药耗材拥有明确的质量标准，中药材产地众多、质量好坏难以量化衡量，一味压价则可能导致“低质低价”的局面。因此，中药领域的集采更多以建立质量等级体系、打通全国市场为目标，最终实现“优质优价”，集采的降幅相对温和。2021年12月执行的19省联盟中成药集采平均降幅为42.3%，低于第四、五批化学药品集采（平均降幅超过50%）、第三批集采（平均降幅超过70%）。而在国家鼓励中医药行业发展的大背景下，医保目录内的中成药收录持续扩容，进一步为中药创新药带来的广阔的发展空间。我们认为，当前中药医保支付端格局