【宏观专题】回顾欧洲能源价格上涨的四个宏观影响

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年11月23日 【宏观专题】 回顾欧洲能源价格上涨的四个宏观影响 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》 2022-11-04 《【华创宏观】置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势》 2022-10-24 《【华创宏观】全球能源通胀的新时代——海外论文双周报第11期》 2022-10-23 《【华创宏观】全球服务业修复几何？——海外双周报第17期》 2022-10-23 《【华创宏观】跨境资本转为净流出，外资流出债券市场创纪录——2022年跨境资本季度跟踪第2期》 2022-10-19 1、通胀：能源拉高HICP约4个百分点 电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月 欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、2.3%。 2、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力 一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合 计约5%。2021年以来，欧元区消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数已出现快速回落，能 源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。二则，电价上涨对低收入家庭的冲击或更大，贫富差距带来的社会不稳定因素或提升。 3、生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升 一方面，高耗能行业生产回落，拖累经济增长。化工、钢铁、造纸和非金属制造业占欧盟工业能耗的60%以上，属于高耗能行业。而从工业生产数据来看，也确实反映了高耗能行业的工业生产回落最为显著。2022年以来，欧元 区制造业生产指数与去年同期大致持平，不过化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数与去年同期平均回落了约3%、6%、4%。而在特定行业中能源危机对部分特定行业的冲击更大。如金属冶炼行业中，锌、铝、钢铁冶炼业停产比例高达约40%以上；化工行业中，化肥产能受损比例 约70%，化工行业整体有40%产能受损。 另一方面，能源危机加剧欧洲“去工业化”风险。目前，部分欧洲企业被迫将生产转移到欧洲以外的工厂，欧洲本土企业也试图主动转移产能，多家公司计划加大在亚洲或北美的投资。 4、国际收支：进口大增带来国际收支恶化 能源不足带来2022年欧盟整体的高耗能行业进口增长快速提升；而能源与高耗能产品进口的增长则导致欧元区国际收支快速恶化，多数地区经常项目已转为逆差。2022Q1以来，欧元区国际收支经常项目转为逆差，Q1-Q2分别录得-42/-556亿美元。同时，法国、西班牙、葡萄牙等国家的国际收支经常项目 也转为逆差，德国经常项目顺差大幅回落。 快速恶化的国际收支情况一方面带来欧元汇率贬值压力，进一步倒逼欧央行通过加息来支撑欧元汇率。另一方面，经常账户恶化进一步加大了外债偿债风险。在欧债危机爆发前，葡萄牙、西班牙等欧洲尾部国家的经常账户净额 /GDP达到-10%以上的水平，这极大弱化了这类国家的外债偿还能力。当前， 德国经常账户净额/GDP已弱于欧债危机前，欧元区整体以及葡萄牙、西班牙则再度转负并持续走弱，若国际收支恶化状况难以得到遏制，则或将再一次对欧元区国家的偿债能力形成冲击。 风险提示：欧洲能源供给紧张问题较快缓解  投资主题 报告亮点 报告梳理了能源危机对欧元区所带来通胀、消费、生产、国际收支四大领域的宏观问题，从而更明确的衡量能源危机对欧洲经济的冲击有多大。 投资逻辑 通胀：电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。消费：家庭能源开支提升1倍，导致欧元区零售销售指数已出现快速回落。 生产：一方面，高耗能行业生产回落，拖累经济增长。另一方面，能源危机加剧欧洲“去工业化”风险。 国际收支：高耗能产品进口的增长导致欧元区多数地区经常项目已转为逆差，一方面带来欧元汇率贬值压力，另一方面加大了外债偿债风险。 目录 一、通胀：能源拉高HICP约4个百分点6 二、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力6 三、生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升8 （一）高耗能行业生产回落，拖累经济增长8 （二）能源危机加剧欧洲“去工业化”风险11 四、国际收支：进口大增带来国际收支恶化12 图表目录 图表1欧洲批发电价“边际定价”规则受天然气价格波动干扰较大5 图表2欧洲居民零售电价涨幅小于批发电价5 图表3欧元区HICP分项结构中能源占比约10.9%6 图表4电力占HICP结构的3%左右6 图表5欧洲主要经济体HICP电力分项的同比增速6 图表6欧洲主要经济体HICP能源分项的同比增速6 图表7电力价格上涨带来欧元区居民的电力预算支出占比提升1%7 图表8能源价格上涨带来欧元区居民的能源预算支出占比提升3.4%7 图表92021年以来欧元区零售销售指数快速回落7 图表10能源价格上涨对低收入家庭的影响大于高收入家庭8 图表11欧盟能源、电力消耗最高的工业行业均为化工业、钢铁业9 图表122022年以来高耗能行业的工业生产指数回落也最为显著10 图表13高耗能行业增加值占全行业增加值的4.3%10 图表14欧洲主要能源密集型行业产能转移&主要公司在非欧地区投资情况11 图表152022年欧盟高耗能行业的进口增长快速提升12 图表16欧洲各经济体国际收支快速恶化13 在分析欧洲能源价格上涨对经济的影响之前，我们先来简单认识一下欧洲主要的能源市场——电力市场定价的基本规则。欧洲的电价分为批发电价与零售电价，电力批发市场包括期货市场、日前市场与日内市场（即现货市场），批发电价的形成机制为“边际定价”，即将所有电力供给价格从低到高排序，满足最后一单位电力需求的发电厂最高成本决定了最终的批发电价。这一机制之下，可再生能源由于发电成本最低会被优先交易，而天然气发电成本最高，因此当电力需求足够高时，欧洲批发电价由天然气发电厂的边际电价决定（实际上欧洲电力结构中天然气发电占比达到约20%，因此大多数情况下批发电价均由天然气发电成本决定）。因此，当前天然气价格上涨带来了欧洲边际电价的大幅上涨，本轮电力1年期期货基准价格（批发市场电价）最高涨幅达到了19.3倍。 图表1欧洲批发电价“边际定价”规则受天然气价格波动干扰较大 资料来源：Rabobank，华创证券 零售电价则由三部分组成：能源费用（主要为发电成本，跟随批发电价波动）+电网费用+税收，其中能源成本约占零售电价构成的30%左右。由于各国对于零售电价存在价格干预，因此零售电价的波动幅度通常小于批发电价。目前欧元区居民平均零售电价涨幅约15%，而意大利、西班牙零售电价涨幅偏高，分别上涨40%、37%，也同样远小于批发电价涨幅（19.3倍）。 欧洲主要经济体居民零售电价（欧元/度） 图表2欧洲居民零售电价涨幅小于批发电价 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 欧元区法国德国意大利西班牙 资料来源：Eurostat，华创证券 一、通胀：能源拉高HICP约4个百分点 电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月，欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、 2.3%。 图表3欧元区HICP分项结构中能源占比约10.9%图表4电力占HICP结构的3%左右 欧元区HICP结构（2022年，%） 食品,20.9 服务,41.7 非能源工业 品,26.5 能源, 10.9 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12.1% 10.9% 11.7% 10.3% 9.7% 4.1% 3.1% 3.0% 3.3% 2.4% 欧元区德国西班牙法国意大利 欧洲主要经济体电力占HICP的比重欧洲主要经济体能源占HICP的比重 资料来源：Eurostat，华创证券资料来源：Eurostat，华创证券 图表5欧洲主要经济体HICP电力分项的同比增速图表6欧洲主要经济体HICP能源分项的同比增速 欧洲主要经济体HICP-电力分项同比增速（%） 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 80. 欧洲主要经济体HICP-能源分项同比增速（%） 60. 40. 20. 0. -20. 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 -40. 欧元区德国西班牙法国意大利 欧元区德国西班牙法国意大利 资料来源：Eurostat，华创证券资料来源：Eurostat，华创证券 二、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力 一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合计约5%。2021年以来，欧元区 消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%、67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而分国别分别计算欧洲 主要经济体（德法意西）的居民预算开支情况，可以看到电力等能源价格的上涨对西班牙、意大利居民的负担更大于德国、法国的情况，主要与意、西能源价格涨幅更大有关。 而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数也出现快速回落，能源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。 图表7电力价格上涨带来欧元区居民的电