【宏观专题】基于四个视角的推断：汇率弹性打开的条件分析

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年07月07日 【宏观专题】 汇率弹性打开的条件分析 ——基于四个视角的推断 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】科技重大会议基本认识和后续跟踪》 2024-07-02 《【华创宏观】日本低利率之下的投资“出路”》 2024-06-25 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 《【华创宏观】美国补库的两个时间维度》 2024-06-19 《【华创宏观】降息潮启动——全球货币转向跟踪第2期》 2024-06-16 核心观点：我们在此前报告中提示过汇率弹性或有加大可能《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》，那么，汇率波动空间打开的条件究竟是什么？何时打开概率更高？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向8-10月汇率弹性加大的客观条件或相对最优，因此我们判断8-10月波动加大的概率或相对较高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，本文仅是从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系。 一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断 （一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动 当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后（图2-3） （二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇 汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，避开出口和结售汇顺差相对偏弱时期有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，结售汇顺差往往季节性偏弱；8-10月则通常是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。详见图4-5。 （三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月 首先，弹性打开或包括两方面内涵：一是中间价破关键点位（如破7或者破前高），二是逆周期因子影子淡出定价，由市场主导汇率定价自平衡。在实践中二者先后顺序不定，既有可能是先破位，逆周期因子影子再放量维稳，随后寻 机撤出（2019、2022），也有可能是前期中间价持续稳定控波动，随后寻机破位，一次性打开汇率弹性，维稳力量同步撤出（2015）。 其次，从历史三次汇率弹性打开经验来看，时点通常在8-10月。第1次是2015 年8月，央行启动“811”汇改，“一次性”释放汇率波动空间。第2次是2019 年8月，人民币中间价首度“破7”。第3次是2022年9月-10月，人民币中间价9月底先“破7”，逆周期因子影子放量控波动速率，10月底再破前高。 （四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期 深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”（即期汇率持续单边偏离中间价）不宜持续过久，2014年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是8个月。反观本轮，“两张皮”现象始于2023年6月底，不过考虑到2023年底或经历了定价偏离压力的边际释放（即期与中间价差收敛），最近的连续定价偏离大致始于2024年初，因此8月开始或进入关键窗口期。 二、汇率波动放开对资本市场有何影响？ 第一，波动弹性打开后，汇率调整速度往往非常快，不到1个月中间价读数即触顶。 第二，汇率弹性打开对债市没有明确的方向性影响。 第三，拉长时间来看，A股与汇率的风险偏好基本同步，汇率波动加大时往往权益波动同步加大。 第四，人民币汇率波动率如果短期过快拉升，A股可能有一个短时下跌。 第🖂，汇率波动本身不影响行业溢价，汇率贬值不会导致海外营收占比越高的行业表现越占优。 第六，汇率双向波动弹性放大背景下，“赌单边”风险高，居民和企业最佳应对状态应是“静观其变，做好套保，不盲目对赌”。2017年企业赌人民币贬值保留大量远期购汇敞口（2017年1月达1279亿美元的历史高位），结果造成较大汇兑损失（2017年A股上市公司汇兑损失合计206亿元）。当下来看，企 业远期净购汇敞口不大，截至5月，银行代客远期净结汇累计未到期额仅-49.8 亿美元。 风险提示：历史不代表未来，汇率波动超预期，美国货币政策超预期 投资主题 报告亮点 本文在我们前期报告已经指出汇率弹性或有放大可能的基础上，从数据出发，结合历史经验，提供一个从客观条件出发的经验参考坐标系，并结合历史复盘，给出汇率波动空间放大对股债资产价格的影响。 投资逻辑 从“天时”“地利”“鉴往”“知来”四视角匡算，8-10月或是汇率弹性加大的客观条件最优时期。 1、“天时”：汇率弹性打开需要寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，其有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后。 2、“地利”：汇率弹性打开也需要寻找相对有利的内部条件，即我国出口和结售汇顺差相对偏强期，其有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，8-10月往往是我国出口份额“小高峰”与结售汇顺差边际向好的交汇。 3、“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次（2015年811、2019年9月-10月“两步走”，2022年10月底）汇率双向波动弹性放大的时点均在8-10月。 4、“知来”：深化汇率市场化改革是大方向，为此需要珍惜和巩固已有改革成果，从这个角度出发，即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，2014年以来最长一次即期连续向上偏离中间价也就是8个月，反观本轮连续出现“两张 皮”或始于2024年初，因此8月开始或进入关键窗口期。 目录 一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断5 （一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动5 （二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇6 （三）“鉴往”：遵循历史经验规律——过往三次汇率波动空间打开的时点均在8-10 月7 （四）“知来”：深化汇率市场化改革需要珍惜已有成果——即期与中间价“两张皮”不宜持续过久，8月开始或进入关键窗口期8 二、汇率波动加大对资本市场有何影响？9 图表目录 图表1近期华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子扩大至-1400~-1500pips左右5 图表29月通常是下半年美元指数月涨幅的下行拐点6 图表39月是过去20年美元指数走跌概率的上行拐点6 图表46-7月我国结售汇顺差往往季节性走弱，9-10月边际向好6 图表57-9月往往是我国出口份额“小高峰”6 图表62015、2019、2022年汇率波动空间打开的时段均在8-10月8 图表72014-15年：2014年12月开始即期汇率持续在中间价上方9 图表82019：8月初-10月初，逆周期因子影子持续显著9 图表92022：8月底-10月底逆周期因子影子持续显著9 图表10当下：2023年6月底至今逆周期因子影子已经持续显著1年左右9 图表11汇率弹性打开至人民币汇率触底期间大类资产表现10 图表12人民币汇率与A股往往同向波动10 图表13A股波动往往随汇率市场波动同步放大10 图表14汇率波动率短期急升，往往会造成A股短时下跌11 图表15A股行业表现与汇率的相关性和其海外营收占比无关11 图表162017年企业“赌单边”，保留大量远期净购汇敞口11 图表172017年A股整体汇兑损失大幅走高11 我们此前曾在报告中提示后续汇率波动弹性有可能放大（《三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》）。主要是考虑到当前美国物价数据偏强+国内物价数据偏 弱的组合客观上加大了汇率对货币政策的掣肘，利率工具灵活调整或需以汇率弹性加大作为重要前置条件。而4月政治局会议通稿货币政策点名利率未提汇率稳定，或指向政策在降息与汇率之间的“天平”在向前者倾斜。叠加开年人民币波幅全球偏低，确实也有波动释放的空间。 而近期人民币中间价波动边际有所放大（上行突破了持续近半年的7.10-7.11窄幅波动区间），对此，我们认为，其更多是对美元指数反弹的“镜像反应”，而非弹性空间的释放。6月以来美元指数强势反弹（由月初低点104.1升至106附近），结合华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子边际仍持续放量（由5月的日均-1100~-1200pips扩大至-1400~-1500pips左右），或反映政策维稳意图仍存（图1）。 图表1近期华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子扩大至-1400~-1500pips左右 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券测算 那么，汇率波动究竟何时可能加大呢？本文尝试从四个视角匡算可能的时间区间，四视角一致指向8-10月汇率弹性打开的客观条件或相对最优，因此我们判断8-10月汇率弹性空间放开的概率或最高。需要强调的是，汇率短期走势的判断是非常困难的，央行也多次强调“在市场化的汇率形成机制下，汇率的点位是测不准的，双向波动是常态”1，本文仅是从数据出发，结合历史经验做基本推断，提供一个经验参考坐标系。 一、汇率弹性打开的条件分析——基于四视角的推断 （一）“天时”：寻求有利外部环境——9月前后美元往往季节性偏弱波动 当下海外利率持续高位支撑美元偏强，导致汇率外部承压，寻找相对有利的外部环境，即美元运行相对偏弱期，打开汇率弹性，有助于控制汇率超调风险。而从美元指数季节性特征来看，相对有利的外部环境或在9月前后。具体而言： 每年下半年的9月，美国新旧财年之交，通常是美元指数月涨幅季节性的下行拐点（图 2），也是美元指数走跌概率的上行拐点（图3）。从月涨幅季节性来看，过去5年（2019- 1中国人民银行《深入推进汇率市场化改革》，https://mp.weixin.qq.com/s/U31S6D5L1W1BGW9d4IgaOQ 23年）美元指数9月涨幅均值为2%，是12个月中的最高点，相比之下，8月涨幅均值为0.8%，10月涨幅均值为-0.4%，相对偏弱。从美元走跌的概率来看，过去20年里（2004-23年），9月美元指数环比下跌的年份仅有7个，占比35%，是12个月中的低点，相比之下，8月美元指数环比下跌的年份有8个（占比40%），10月则有9个，占比升至45%。 图表29月通常是下半年美元指数月涨幅的下行拐点图表39月是过去20年美元指数走跌概率的上行拐点 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）“地利”：躲避不利内部条件——6-7月结售汇顺差季节性偏弱；8-10月则往往是结售汇顺差边际向好与我国出口份额“小高峰”的交汇 汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。因此，躲避相对不利的内部条件，即出口和结售汇顺差相对偏弱时期，有助于为汇率弹性打开提供坚实的基本面支撑，控制波幅过大风险。而从季节性规律来看，6-7月内部条件相对不利，属于外企利润汇回旺季，结售汇顺差往往偏弱；8-10月则相对有利，往往是结售汇顺差边际转好与我国出口份额“小高峰”的交汇。具体而言： 从结售汇季节性来看，6-7月受外企利润汇回等因素影响，银行代客结售汇顺差往往季节性走弱（图4）。从反映企业赚取外汇能力的出口份额来看，7-9月我国出口份额往往季节性偏强，其中8月通常是我国出口份额“小高峰”（图5），2015