中信期货 黑色·月谈 第 39 期 会议纪要：冬储季来临，黑色何去何从？

中信期货研究|黑色专题报告（黑色月谈） 2022-11-22 冬储季来临，黑色何去何从？ ——中信期货黑色·月谈第39期会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6 11月21日，由中信期货主办的黑色·月谈第39期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 250 230 210 190 170 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 350 300 250 150200 2022/012022/032022/052022/072022/092022/11 摘要： 黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用15分钟左右的时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 黑色建材研究团队 研究员： 俞尘泯 021-61051109 从业资格号F03093484 投询资格号Z0017179 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 各位投资者，大家下午好，我是中信期货俞尘泯，欢迎参加中信期货黑色月谈，很高兴有这个机会与大家共同探讨黑色，黑色月谈聚焦于黑色市场展望，已举办至第39期，在此也感谢投资者的持续关注和众多嘉宾的干货分享。今天，我 们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望12月黑色走势： 作为主办方，我还是先抛砖引玉，简单谈一下我们对黑色市场的理解，接下来各位嘉宾还有更精彩的分享解读。 发言嘉宾1：俞尘泯中信期货研究所黑色组负责人 进入11月以来，黑色板块持续上涨，其中铁矿已创出6月以来调整的新高， 但煤焦也已基本反弹回10月的高点附近，但钢材离前期高点尚有一段距离。究其 原因关键在于钢厂自10月开启减产后便持续压低炉料库存。虽然截至上周，钢厂还在进一步减产，现实的原料需求在持续下行，但随着钢厂现实利润的修复，冬季补库的强预期，给予了板块非常强力的向上动能。 在今年的较差预期之下，目前贸易商的冬储意愿不高，不会在当前价格进行冬储；虽然在10月底的负向反馈中曾一度接近部分贸易商的心理价位，但整体拿 货数量较少，因此成材基差大幅回落。进入12月中旬后，若不给予贸易商较好的政策，或难以出现大规模冬储的情况；同时部分钢厂的高库存仍将在后期逐步显现压力。因此我们认为12月，盘面存在较大回调压力，但针对05合约，我们认为存在回调后买入价值的。 自上周开始全国疫情确诊持续增加，虽然逐步放开是大势所趋，但因为疫情管控变化给予板块的乐观预期过于高估。一方面疫情管控对钢材需求的直接向上带动有限，核心限制钢材需求的还是资金，另一方面我们看到近期即使部分区域管控放松，但整体社会活力仍然较低，工业、消费活力的回升需要较长时间。 中期展望，在明年年中前，地产需求难以出现显著回升，同比降幅的收窄难以改善绝对数值的下滑，因此地产的至暗时刻还未到来；我们计算的明年钢材需求增将为-2%，价格方向仍将以承压为主。 供给方面，在10月经济数据公布后，粗钢日均和月度产量均显示出较大回落；如果按照全年平控和唐山、江苏减产的要求推演，11和12月的粗钢日均产量也可以较10月环比增加。因此虽然上周江苏地区部分钢厂传出继续完成全年减产的要求，但实际影响有限。同时进入年末，为了完成各地方政府的经济目标，以及担忧明年有产量平控的要求，进一步减产空间有限，供给将更多跟随钢厂利润变化。 铁矿方面，当前核心在于钢厂低库存带来的补库强预期。截至上周，我们发现钢厂内部库存已降低至过去3年的最低点，与此同时钢厂盈利率出现回升，虽 然补库强度存在分歧，但在12月初进入现实集中补库前，市场仍然将交易预期的落地情况。同时，无论后期的补库强度如何，铁矿库存一定会增加，从预期向现 实的转变仍将向上拉动现货，因此目前从补库逻辑看，铁矿仍有上涨空间。 周末印度降低铁矿出口关税，短期被解读为基本面利空。由于近期铁矿价格的反弹，印度当地铁矿贸易商有较大意愿恢复铁矿出口，或增加对我国铁矿进口约100-150万吨/月。出口增量仍将集中于低品粉矿，预计会在明年上半年形成一定供给冲击。 焦炭方面，本月伴随焦炭现货接连降价，钢厂利润有所修复，高炉进一步减产的预期有所缓和；同时，临近冬储补库节点，煤焦的短期需求预期有所好转，叠加前期盘面贴水过大，伴随宏观交易情绪修复，焦煤焦炭具有较强的估值修复驱动，所以盘面表现出强劲的反弹动能。 从产业层面来看，近期伴随盘面反弹，煤焦现货市场情绪得到提振。上周已经有焦化厂开始提涨，但由于目前钢厂利润偏低，叠加需求淡季中，高炉复产驱动较弱，所以目前提涨仍在僵持当中。近期钢厂采购和贸易需求都有改善，焦化厂库存压力有所缓解，下游逐步进入主动补库阶段，焦炭总体供需结构边际好转。 焦煤方面，和焦炭比较类似，近期市场也已经在交易冬储补库逻辑。从现货端来看，最近两周，焦煤产地竞拍情况有所好转，虽然焦化厂的开工率还是维持低位，但由于目前下游焦煤库存已经处在近五年的极低位置，所以焦化厂已经开始补库。供应方面，今冬在煤炭保供的政策背景之下，煤矿整体上还是会维持比较平稳的生产节奏。从进口方面来看，蒙煤通关量还是延续增长态势，对国内主焦煤供应形成重要补充。值得注意的是，时隔几个月，近期市场对澳煤进口恢复的预期重现，在2020年之前，我们每年从澳洲进口3000万吨以上的优质主焦煤，对于缓解我国主焦煤的结构性矛盾具有非常重要的意义。以目前的进口价差来看，如果政策放开，澳煤暂不具备大量进口的条件，但势必会持续压制焦煤估值。 总体来看，煤焦产业端，短期冬储补库需求对价格仍然具备支撑，而下游钢材需求逐步呈现季节性回落，导致煤焦上方压力集聚，叠加宏观情绪反复，近期认为煤焦以宽幅震荡为主。 整体而言，近期市场交易的核心在于宏观放松的政策对现实基本面的提振以及钢厂生产和补库情况。进入11月最后一周后，钢厂的现实补库将十分关键。但 不确定性在于三点：一点是疫情的管控，第二点是12月政治局会议和地产放松情况，第三来自于海外的加息预期变化。现实性需求向下是非常确定，钢材平衡表推演的库存会在12月上旬逐步累积，现实矛盾激发。但因为淡季期间预期和对明年的需求预判更为关键，现实基本面恶化带动盘面回调后，存在阶段性做多的窗口。 发言嘉宾2：朱欣幸碳硅私募黑色研究员 近期黑色行情波动比较大，有对疫情放松的预期，有对美联储加息放缓的预期，还有对地产新政的预期。我认为疫情只是表象，不管后续疫情管控的路径如何，都不改变钢铁行业和中国地产需求的本质，明年粗钢的内外消费或许会继续 下台阶。 个人做了预估，2022年全国粗钢产量同比下降4.5%，生铁产量同比下降0.4%，钢材国内消费下降5.4%。三季度基建开始发力，全年粗钢消费前低后高，这与往年明显不同。粗钢净出口由2021年的4200万吨上升到5300万吨。2021年的数据是粗钢产量同比下降1.2%，生铁产量同比下降4.5%，粗钢消费下降3.3%。2022年地产新开工预计下降30%，以目前的地产情况，整个地产依旧处在下行的周期当中，今年进一步验证了新开工下滑对钢材需求的传导。地产的下行周期具有年度级别的持续性，下一次地产周期拐头向上，我们需要先看到居民的购房意愿提高，地产销售开始好转，进而提升地产企业的投资和新开工意愿，这些都还需要给很长的时间去疗养。 个人偏主观的预估，如果基建维持目前的强度，明年全国粗钢消费继续下滑1-2%的概率依然很大，钢铁企业的利润还是很难维持，淡季要出现减产或者大量出口才能解决国内的压力。废钢的供给问题、国际市场对中国钢材的承接力量，都会成为比较关键的因素。今年国内的减产主要来自废钢，对黑色尤其是原料起到了很强的支撑作用，粗钢产量下滑4000万吨主要是废钢贡献，也就意味着铁矿和焦炭的需求没受到太大的影响，这也是原材料今年强势、库存依然很低的原因，铁矿和焦煤焦炭的供给在今年下半年之后才有环比的改善。现在马上步入冬季，废钢供应本身就会季节性下降，明年需要重点观察疫情对物流影响减弱后，废钢的供给会在什么水平。 对于国际市场，需要观察海外需求是否出现转机，目前看海外市场的衰退正在进行中，还远不能说要从衰退走向复苏。如果海外市场无法承接更多中国出口的钢材，最终的结果只能是向原料进一步施压，让整体价格重心进一步下移。海外钢材价格、海外煤炭价格和海外PMI数据基本是同步走，每一轮的持续时间都在2-3年左右。今年四季度到明年一季度，海外呈现出近五年最低的粗钢产量和粗钢消费，同比下降约5%。海外需求可能要在加息之后，再给一到两个季度的实体恢复时间，才会重新带动钢材补库进而带动原料补库，明年上半年应该是来不及。 对于铁矿石来说，今年国际市场因为战争损失了2000-3000万吨供给，这么看今年铁矿石国内是相对平衡状态，对战争损失的那部分供给要求不高，我觉的目前70-100美金是比较合理的宽幅震荡区间，100美金以上是比较强的压力位。如果价格到位，整体铁矿石的供给弹性还是非常大，其中包括非主流的2000万 吨，和国产矿的2000万吨，以及明年主流矿山1000多万吨的新投产。要到70美金以下的话短期条件也不太具备，需要到明年上半年验证。 对于焦煤焦炭来说，我认为煤炭没有供给的问题，至少是平衡格局，等待物流顺畅后验证产能增量到底有多少。从焦煤角度看，进口焦煤正在从量变引起质变的过程，当前的焦煤边际进口几乎恢复到19年进口高峰，大概一个月800-1000 万吨，至少焦炭对主焦煤比价，或者钢矿对煤焦的强弱关系会朝19年以前去回 归。 动力煤角度看，现在内外比价是很大的，有点像2011年-2013年的动力煤格局，整个煤炭面临供需由紧到松的情况。供给的恢复、新能源在2022年开始对电煤1-1.5%的全年挤出，在海外需求没有明显好转下，国内价格将向国外靠拢。 近期整个宏观环境对黑色资产价格影响比较大，但我个人觉得这些不太影响明年黑色的方向，商品还是偏短中期供需的实物资产，这一些预期的影响都体现在基差率的变动上，上涨的机会更多是超跌反弹，方向性的下跌还没有结束。 发言嘉宾3：董赟中天钢铁销售处南京区域负责人 本轮黑色反弹，个人认为是因为：第一、宏观预期比较好；其次，整体产业链的库存比较低。在这个位置出现了宏观与微观的共振，对远月贴水进行了修复，部分品种如焦炭已有所升水。整体来看，宏观属性特别强的品种会比较好。现在的问题是还能继续反弹吗？我个人认为短期可能到位了，需要进行一定的调整，夯实基础后再进行方向的选择。这里焦点在于12月份需求会不会有崩塌的可能， 如果是，盘面可能会再次下行；如果说表需能够维持在280-300左右，那市场也 许会认为需求还可以，库存能够持续去化，价格往4000挑战。我自己的判断，螺纹钢的价格区间就是3300-4000。 重点还是要关注整体的宏观方向，12月份大家会期待中央经济工作会议对于明年宏观上的指引，当下的炒作主要就是疫情。关于放开与否，我个人认为最终肯定要放开，大方向是确定的，只不过大家担忧扩散严重政策会不会有所反复。很多政策都是摸着石头过河，前进一步再退一步，然后再前进两步。宏观驱动的行情也是如此，宏观预期好就涨一涨；宏观预期不好就回调回调，大家还是要注意短期的节奏和长期的方向问题。此外，我认为国外经济衰退的概率会更大一些，一旦海外经济衰退，我非常担心明年制造业的需求，会比今年更好吗？尤其是我们的出口。跟黑色相关的基建，房地产和制造业，基建其实是一直有增量的，从我们微观现货销售上也能够看出来，大螺纹销量比较好，市场会有缺货；房地产用的是小规格，差强人意；工业材也是差的。我认为未来基建还是会有一定增量，房地产可能就是差无可差的地步，看地产政策16条能不能真正落地。如果说政策落地，房地产企业获得融资，老百姓也能继续去买房