星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路

投资要点 推荐逻辑：1）企业数字化转型加速，上云需求快速增长；同时，信创产业加速发展，国内SaaS级企业迎来新发展机遇。公司深耕ERP市场多年，先发优势凸显，有望充分受益于需求向上与国产替代趋势。2）星空、星辰在中小企业市场中地位稳固，“专精特新”市占率达50%以上，营收保持快速增长，续费率保持在85%以上，为公司提供稳定现金流。3）苍穹星瀚连续三年取得翻倍增长，凭借领先的技术优势，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，续费率达100%以上，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。 星空+星辰齐头并进，中小企业市场优势扩大。公司以中小企业起家，行业领先地位稳固，截至2022H1，星空、星辰分别累计签约客户28300家、20000家。 其中，1）星空：主打高成长型客户市场，2018-2021年营收CAGR为32.8%，保持高速增长。从客户数量来看，公司推出星空旗舰版，拓宽受众；并深化在“专精特新”企业市场的布局，在国家公布的第三批4762家专精特新企业中的市占率达50%以上，客户数量持续增加；从价格上看，随着整体订阅收入占比与采购多个方案的客户比例提升，整体客单价保持增长态势。2）星辰：公司充分把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财税一体化标杆，星辰自推出以来客户数量呈翻倍增长态势，市占率领先。在《中小企业数字化转型指南》催化下，公司将充分受益。 苍穹+星瀚并驾齐驱，快速开启大企业客户市场。1）技术赋能产品竞争力强劲：一方面，基于云原生技术，提炼高频及通用业务场景，提高PBC组件复用率； 一方面，打造低代码家族，提升开发、集成、RPA自动化效率，极大解放生产力，助力企业降本增效。2）客户结构改善：大型企业客户付费能力、抗风险能力强，苍穹ARPU值远高于星空。同时，大型企业粘性较高，苍穹续费率保持在100%以上，未来随着营收体量增加，将为公司盈利提供核心驱动力。3）星瀚人力云已正式发布，积攒华为多年管理经验，有望快速复制至其他大型企业，全面打开人力资源数字化管理市场，打造苍穹星瀚第二增长极。 云化+产品+生态，助力金蝶破茧。1）云化方面：2022H1，公司云收入同比增长35.5%至16.8亿元，占总营收的76.4%，占比提升10.30pp，云转型已进入深水区。云商业模式较传统项目制更优，公司盈利水平有望站上新平台。2）产品方面：苍穹星瀚云原生技术成熟，产品力强劲，充分满足大型央国企此轮数字化转型需求，在国产替代催化下，公司有望加速抢占央国企客户市场份额。3）生态方面：云生态建设逐渐深入，2021年ISV伙伴数量已达1200家，借助伙伴的力量，金蝶将在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同，打造生态壁垒。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年营业收入将保持22.90%的复合增长率。 考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，叠加费用率拐点出现，盈利能力向上值得期待；故给予公司2023年10倍PS估值，对应市值为679亿港元，目标价19.55港元，维持“买入”评级。 风险提示：云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。 指标/年度 1国内ERP龙头，云转型进展顺畅 1.1深耕软件行业三十余年，破旧立新打造新生态 金蝶国际成立于1993年，2001年在香港交易所上市。在30余年的发展长河中，公司不断打破陈规，发展重心从建立ERP资源计划力逐步转移到建立EBC数字战斗力，从传统软件企业转型为SaaS领域头部企业，形成以苍穹星瀚、星空、星辰为核心的云服务生态体系，获得市场普遍认可。 公司发展可分为四个阶段：1）1993-1997年（快速发展期）：1994年，公司推出金蝶财务软件For Windows 1.0版，打响了市场财务软件转向Windows系统第一枪，受益于Windows系统普及率提升，金蝶进入高速发展阶段。2）1997-2011年（引领ERP产业转型）：1999年，公司发布国内首款基于互联网平台的ERP软件，从此全面进入ERP市场，快速占领战略高地。2002年，国外头部企业Oracle、SAP、微软、IBM等纷纷进驻，竞争日益激烈，叠加国内人力成本快速增加，金蝶面临前所未有的挑战。3）2012-2019年（云转型阵痛期）：2012年，金蝶首次出现收入下滑，管理层坚定实施云转型战略，成为国内市场中最早开始云转型的软件企业。4）2019-至今（开启EBC企业数字化转型新时代）：公司宣布全面进入EBC时代，但由于云转型成本前置特征，业绩短期承压。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定。公司创始人与董事长徐少春先生直接持有公司0.57%的股份，并通过Oriental Gold Limited和Billion Ocean Limited间接持股11.13%、8.53%，合计控股20.23%，为公司实际控制人。公司前两大股东合计持股32.24%，股权结构集中。 图2：公司股权结构 1.2云转型进展顺畅，营收稳步增长 产品矩阵完备，云收入占比不断提升。分业务来看，1）云服务方面：公司坚持云转型战略，针对大、中、小微企业打造以云苍穹PaaS平台、云星瀚、云星空、云星辰为主的产品矩阵，各项云服务业务保持高速增长，贡献占比持续提升。2022H1，云服务营收同比增长35.5%至16.8亿元，贡献占比达76.4%。其中，苍穹星瀚实现营收2.8亿元，同比增长77.6%，加速向大型客户市场拓展；星空实现收入7.9亿元，同比增长16.1%；小微企业云业务收入同比增长74.1%，中小企业市场高速增长，领先地位稳固。2）传统ERP软件业务：进一步收缩，2022H1实现收入5.2亿元，同比下降18.1%。 图3：公司2014-2022H1营收结构 图4：公司云服务收细分情况 云转型效果初步显现，营收稳定增长。整体来看，上云以来公司营收稳定增长，2012-2021年CAGR为10.0%。分阶段来看，2012-2014年间，公司处于云转型初期，在企业数字化转型尚未觉醒、用人成本增加的大背景下，面临SAP、Oracle等国外头部企业的强势竞争，公司收入端承压；此后，公司以中小企业市场为切入点，加大研发力度，广泛吸纳人才，灵活应对竞争，逐渐摆脱困境。2016年，中国云计算行业迎来首次高峰，凭借前瞻布局的先发优势，营收突破双位数增长。2020年起，公司停售K/3等系列产品，叠加疫情影响，收入增速放缓。2022年，公司战略聚焦大型企业市场，持续突破行业标杆客户，在国产化替代浪潮下，业绩得到修复，营收重回双位数增长。 图5：公司2012年以来营业收入及增速 图6：公司2012年以来净利润及增速 利润短暂承压，毛利率优于同行。由于行业成本先行的特征，公司转型前期销售、研发费用投入力度较大，叠加订阅式商业模式下收入增速相对平滑，导致利润端短期有所承压。 从利润率来看，公司毛利率保持较高水平且优于同行，净利率有所波动。近两年毛利率水平有所下滑主要系疫情影响项目交付进程、同时人员、研发投入较刚性所致。 图7：公司毛利率情况 图8：公司净利率情况 云服务各项指标良好，迈向高质量发展。2022H1，公司实现ARR 18.6亿元，同比增长46.5%，合同负债同比增长56%，产品续费续签率良好，整体营收快速增长具备可持续保障；考虑到公司公有云占比提升和实施部分外包，预计未来ARR增速仍将快于云业务增速。 同时，经营现金流作为公司利润的先行指标，已提前实现盈亏平衡，并保持稳定增长。2022H1经营现金流承压主要系业务阶段性特征，以及公司持续加大平台的研发投入所致。 图9：公司经营现金流及增速情况 图10：公司ARR情况及增速 1.3费用率下行拐点到来，盈利能力有望提升 销售费用保持高位，管理费用率稳中有降。2022H1，公司销售费用同比增长18.3%至10.5亿元，与营收增速基本持平；销售费用率为46.88%（+0.45pp），主要系2021年公司成立大企业BG，扩充销售团队，成本费用大幅增加所致。管理费用率为10.45%（-0.40pp），管理效率逐渐提升，自2020年以来呈下行趋势。随着标杆案例增加，品牌效应显现，获客成本将逐渐降低，伴随人员扩张进展趋于缓和，费用率下降空间广阔。 图11：公司费用率情况 图12：公司销售费用增速与营收增速对比 重视产品打磨，研发费用率下降。从研发投入方向来看，公司重视产品价值的纵深打磨与横向拓宽，一方面以苍穹、星瀚产品为主，不断提高云原生、低代码技术成熟度；另一方面，与华为在人力资源数字化领域展开合作，持续加大在星瀚人力云方面研发投入，同时向制造、税务、HR等细分方向横行扩张，进一步提高产品覆盖广度。从费用率来看，研发费用率下行拐点出现明显，截至2022H1，公司研发费用率为31.8%，同比下降1.30pp，未来随着公司产品力增强，订单增长能力提升，现金流及经营利润率有望提升。 图13：公司研发费用及增速情况 图14：公司研发费用率情况 2行业规模高速增长，国产替代空间广阔 我国SaaS起步较晚，具体发展历程可分为以下几个阶段： 1）2005-2009年：SaaS先驱者出现，但SaaS尚不属于云计算形态；2009年美国国家标准技术研究院（NIST）首次提出了云计算的定义和框架，明确了IaaS、PaaS、SaaS三者的形态。 2）2015-2019年：迎来首次SaaS高峰。一方面，阿里、腾讯、华为积极布局云计算IaaS领域；另一方面，消费互联网红利逐渐消退，资本转向助推2B和企业服务赛道，SaaS发展成为云计算生态的重要组成部分。 3）2020-至今：疫情刺激SaaS二次发展，协作办公SaaS软件估值爆发式增长；同时，大型央、国企率先进行数字化转型，叠加信创发展确定性增强，国产SaaS级厂商迎来新发展机遇。 2.1云计算市场稳步增长，SaaS市场呈高速发展态势 全球云计算市场稳定增长，中国云计算市场增速高于全球增速。截至2021年，全球云计算市场规模达到7050亿美元，预计到2025年总市场规模将超过13万亿美元，2021-2025年CAGR为16.9%，呈稳定增长态势。中国云计算市场规模达637亿美元，同比增长30.5%，预计到2025年将超过1550亿美元，2021-2025年CAGR为24. 9%，高于全球增速，保持快速增长。 图15：2020-2025E中国云计算市场市场规模情况 图16：2020-2025E全球云计算市场市场规模情况 SaaS市场高增长趋势持续，细分市场渗透率较低。中国SaaS市场起步晚，处于发展中阶段，整体市场规模较小，但近5年，在工业互联网4.0浪潮来袭、疫情刺激下，企业数字化进程加速，国内SaaS市场实现高速发展。截至2021年，中国企业级SaaS市场规模同比增长26.9%达62.8亿美元，2017-2021年CAGR达31.6%。从细分行业来看，根据T媒体统计，2019年SaaS渗透率最高的五大热点行业分别是：制造业（21.9%）、建筑房地产（9.7%）、娱乐服务（7.9%）、文化传媒（7.1%）、电子商务（6.9%），整体渗透率较低，高增速有望持续，市场发展空间辽阔。 图17：2017-2025年中国SaaS市场规模及增速情况 图18：SaaS行业间渗透率上升空间广阔 2.2多因素共振刺激上云需求，技术迭代促进SaaS发展 在企业数字化转型进程加速背景下，企业上云需求迎来爆发式增长；同时，云原生技术、云基础设施建设不断成熟，为SaaS产品打造坚实底座；叠加资本市场对SaaS企业支持度提高，企业纷纷加大对产品投入，SaaS产品力进一步夯实。综合来看，国内宏观环境逐渐往利好SaaS企业发展方向靠拢，在信创产业快速发展的背景下，国内SaaS级企业凭借本土化优势，有望实现弯道超车。 2.2.1需求端：数字化转型+信创双轮驱动，国产SaaS企业迎来发展机遇 （1）政策暖风频吹，数字化转型加速 数字化转型成为焦点，“云化”