2021年报点评：准备金补提侵蚀利润，队伍质态拐点已现

事件：公司披露2021年年报：实现归母净利润149.47亿元，同比增长4.6%（对应四季度单季同比增速为-6.1%）；实现归母综合收益111.62亿元，同比下降48.3%（对应四季度单季同比增速为-52.1%），归母净利润出现波动主要系大幅补提责任准备金120.76亿元，占税前利润达77.1%。 公司坚持资产负债双轮驱动的发展策略，新单同比增速优于同业。2021年公司实现总保费收入1,634.70亿元，同比增长2.5%，其中长期险首年保费409.62亿元，同比增长5.0%（四个季度单季同比增速分别为10.5%、-18.9%、-16.5%和92.9%）；续期保费1,168.62亿元，同比增长3.5%，对总保费贡献占比达71.5%，夯实总保费的基本盘。2021Q4在低基数和银保趸交发力共同作用下，长险首年保费单季同比增速大幅转正，但十年期及以上期交保费缺口仍较大，2021年全年同比下降36.2%（四个季度单季同比增速分别为18.7%、-51.9%、-55.8%和-40.8%）。公司新单持续承压主要系在宏观环境剧烈变化叠加疫情各地的持续反复影响，我们预计2022年公司仍有两位新单下滑压力，下半年或迎拐点。 个险渠道乏力，队伍质态拐点迹象已现。2021年个险/银保/团险的新单贡献分别为39.6%/54.2%/6.2%（2020年同期为45.3%/49.6%/5.1%）。个险渠道新单贡献放缓，2021年个险长期险首年保费154.38亿元，同比下降3.0%（四个季度单季同比增速分别为13.7%、-27.0%、-14.4%和4.6%）。公司加速人力清虚，2021年末个险营销规模人力38.9万人，同比减少35.8%，较中期环比减少11.8%；月均合格人力9.1万人，同比减少28.9%，较中期环比减少13.3%。受人力下滑影响，公司队伍质态已出现企稳迹象，月均合格率19.1%，同比下降4.7个百分点，较中期环比持平；月均人均综合产能同比提高4.1%，关注质态改善的持续性。 健康险销售承压拖累价值率水平，EV增速放缓。从价值贡献角度看，2021年公司实现NBV59.80亿元，同比下降34.9%（上下半年同比增速为-21.7%和-41.2%），归因来看，新单同比下降0.6%，NBV Margin（FYP口径）同比大幅下降6.8pct.至12.9%。我们测算公司个险和银保渠道NBV Margin分别为38.4%和6.5%（2020年为43.9%和4.4%），主要系健康险销售存在较大缺口，银保渠道在大力发展期交业务，深化重点渠道合作下出现改善。2021年传统型保险/分红型保险/健康保险新单贡献为34.9%/44.6%/20.5%（2020年为27.4%/46.0%/26.5%）。2021期末内含价值达到2,588.24亿元，较2020年末增长7.6%（上下半年环比增速为4.2%和3.2%），年化ROEV由2020年的15.2%降至2021年的10.6%，主要系NBV增速放缓及运营和经济经验偏差对期初EV的拉动由2020年的6.2%转负至2021年的-0.6%，关注后续保单继续率恢复情况。 权益投资兑现浮盈夯实全年利润，资产端扩表提速。2021期末可投资资产较2020年末增长12.1%至1.08万亿元（上下半年环比增速分别为1.4%和10.6%，下半年扩表提速），2021年年净/总投资收益率分别为4.3%/5.9%（ 同比-0.3pct/+0.4pct.）， 带动净/总投资收益同比增长6.5%/23.5%，显著优于同业平均，得益于公司投资资产买卖价差损益。 投资建议：2021年年报业绩基本符合市场预期，因准备金大幅计提下调盈利预测。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为156、179和201亿元（2022-2023年原预测为183、222亿元），同比增速为4.4%、15.4%和12.7%；截至2022年3月29日，公司股价对应2022-2024年PEV0.38、0.35和0.32倍，考虑到估值价比，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）后续保障型产品销售不及预期；2）权益市场振荡压制投资收益。 图1：公司队伍数量持续下降，合格率有企稳迹象 图2：银保渠道新单贡献超过半壁江山 图3：公司2021年全年保费同比（按缴费口径） 图4：健康险长险新单贡献下降 图5：价值率水平受健康险新单贡献下滑明显承压 图6：新华保险P/EV已创历史新低 表1：新华保险盈利预测表人民币：百万元