新型烟草破局者，雾化技术助力打开二次成长空间

新型烟草破局者，大麻雾化、医疗雾化未来可期，维持“买入”评级 思摩尔为全球最大的电子雾化设备制造商，2021年按收入计公司占全球电子雾化设备市场份额的22.8%。我们看好在新型烟草行业监管政策靴子落地下，公司凭借研发与制造的深厚内力破局；叠加医疗雾化、大麻雾化等新进领域增长可期，公司中长期发展逻辑通顺。考虑到公司国内市场短期内受到新国标政策影响较大，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为25.2/29.8/46.5亿元（原为36.41/45.74/57.06亿元），对应EPS为0.4/0.5/0.8元，当前股价对应PE为22.5/19.9/12.9倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，维持“买入”评级。 新型烟草行业从混沌到有序，长坡厚雪逻辑不变 新型烟草行业是少有的主要产品起源于中国，且中国研发与制造在全球市场中持续占据主导地位的行业。目前各个国家完备的新型烟草监管体系相继落地，产品替烟减害与回归烟草本质为行业监管趋势方向；我们看好行业继续保持高成长性和高盈利性，品牌出海为中国企业发展重点。据艾媒咨询数据，预计2022年电子烟整体市场为738亿美元，我国电子烟出口总额将达1867亿人民币。 强研发打造极致产品力，自动化生产水平行业领先 研发端：2022年公司预计研发投入为16.8亿元，为过去6年之和。短期来看，强研发支撑公司技术加快更新迭代，2022年内陆续推出FEELM Air、FEELM Max等技术解决方案，多维度击破传统产品痛点；长期来看，高研发投入及完善的研发技术平台使得公司能够有效对抗行业风险。制造端：公司产能替换持续推进，行业领先的自动化产线及自建产房的成功投产将在人工及租赁成本上有效降本。 雾化电子烟设备制造龙头稳固，大麻雾化、医疗雾化打造第二增长曲线 公司以雾化芯技术为核，业务不断外延，打造国际化雾化技术平台型企业。新型烟草：该领域业务由于监管政策悬而未决承压，但公司与核心客户合作关系稳固，伴随强监管下市场集中度增加，公司主要供货产品VUSEAltoFDA审核即将落地及FEELMAir/Max新技术推向市场，业务有望回暖。大麻&医疗雾化：大麻合规化进程加快，市场蓝海特征已显，公司凭借CCELL技术平台成为该赛道隐形龙头；医疗雾化方面，公司研发投入节奏加快，成果有望年内产业化落地。 风险提示：核心客户订单波动，行业政策监管进一步趋严 财务摘要和估值指标 1、复盘新型烟草之局：从混沌到有序，长坡厚雪逻辑不变 本章中，我们总结了新型烟草（电子烟）行业的发展历程，并以相关指数为参考，分析出各个指数周期阶段中影响二级市场情绪的主要因素：政策及产品认知变化。看清影响变化因素后，我们试图总结目前行业政策端及产品端的发展现状和未来发展走势预判；且从各个角度详细分析行业的规模及盈利能力，并对行业发展空间进行测算。 1.1、新型烟草行业介绍：监管政策靴子落地，产品替烟减害与回归烟草本质为行业大势 新型烟草行业（通常也称为电子烟行业）是少有的主要产品起源于中国，且中国制造在全球市场中持续占据主导地位的行业，其由19世纪60年代发展至今经历了三个阶段： （1）初创探索期1963年-2006年：美国的赫伯特.吉尔伯发明了一种无烟非香烟的装置，并获得相关专利，电子烟概念由此提出。1988年-1998年，雷诺公司和菲莫国际相继推出电加热不燃烧产品，但是由于现实和技术等原因，导致了产品的口感和使用体验差，没能获得市场认可，电子烟市场陷入长时间的沉寂。直至2003年，中国药剂师韩力，发明了酷似普通香烟外形的全球第一款雾化电子烟产品“如烟”迅速打开市场，2005年年销售额达2.3亿元人民币，电子烟市场从此迈入快车道。 （2）混沌期2007年-2014年：国内方面，央视曝光如烟戒烟效果造假，且因自身产品问题过多，如烟自此一蹶不振，国内电子烟市场就此暗淡。另一方面，国外电子烟市场发展迅速，2012年随着美国判决FDA禁止销售进口电子烟败诉，美国电子烟市场规模剧增至5.25亿美元，国内电子烟制造企业从中受益，中国顺势成为全球电子烟第一生产大国。但在此阶段中，市场普遍对电子烟没有清晰的认识，各国的监管体系未建立，行业处于混沌阶段。 （3）有序发展期2015年-至今：资本持续涌入市场，产品技术迭代加快，菲莫国际、雷诺烟草（后被英美烟草收购）等推出了包括IQOS、VUSE在内的众多明星产品，在全球范围内掀起电子烟消费浪潮。与此同时，欧洲、美国、中国相继颁布有关电子烟市场的监管法案，市场进入有序发展阶段。在此阶段，中国在深圳宝安已经建立起最完备的电子烟产业链，全球95%以上的电子烟生产及产品来自中国。 图1：新型烟草行业历经三阶段 从指数看行业发展，政策及产品认知频繁扰动市场情绪。从新型烟草行业指数变化趋势分析，我们认为新型烟草市场情绪受相关政策变动及其产品定位变化的影响较大，指数发展趋势可大致分为爬升期及两轮震荡期。 （1）爬升期（2018年-2020年12月）：四大烟草公司强势入局新型烟草赛道，经过一系列的并购整合，如英美烟草收购雷诺烟草，将美国市场份额从1998年的15%提升至2020年的33%，行业迎来大洗牌，拉动指数走强。2020年-2021年，思摩尔国际、雾芯科技等一系列电子烟公司上市继续刺激指数上扬，指数峰值逼近3000点。 （2）第一轮震荡期（2021年1月-2021年9月）：各国政府及相关权威机构频繁发文，社会对新型烟草的产品安全性、减害性及合规性产生了较大讨论。2021年2月，英国公共卫生部（PHE）表示电子烟对健康的危害远远小于烟草，并同时可以帮助吸烟者戒烟；同年5月，国家卫健委发文否认电子烟的减害性。行业指数随着社会对新型烟草产品的认知跌宕起伏。 （3）第二轮震荡期（2021年10月-至今）：在此期间，股票指数和监管政策的变动息息相关。2021年10月，首次授权三款符合PMTA的雾化电子烟产品在美国市合法销售；同年11月，我国电子烟监管政策落地，明确了电子烟将参照卷烟监管，此举意味着国家对电子烟身份的确定。行业监管逐步落地下，市场情绪偏向乐观，说明二级市场乐意去拥抱更有序的电子烟市场。但自2022年初起，行业指数高位回调，原因是监管政策趋严超过市场预期，水果等口味电子烟将退出国内市场，美国市场中PMTA高淘汰率也挫伤市场情绪。 截止2022年11月22日，行业指数回落至2096点，主要或系在国内外政策强监管下，短期内用户对烟草味电子烟产品处于适应期，市场观望情绪较浓。 图2：从指数趋势看新型烟草行业发展，政策及产品认知为重要影响因素 1.1.1、政策端：监管政策靴子落地，替烟减害及回归烟草本质为行业大势 国内市场：监管体系框架大致搭建完成，出口创汇或成行业发展重点 监管体系框架搭建完成，行业迈入有序化发展。自2021年起，我国开始密集发布电子烟行业的相关法规政策，行业有序化发展进程加快。2021年11月26日，《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定》中提出电子烟参照传统卷烟监管，电子烟行业获得合法地位。2022年3月11日，《电子烟管理办法》出台，标志着电子烟行业全流程纳入监管范围，同年4月，《电子烟》国家标准出台，确定过渡期于9月30日截止，旧产品（水果口味、大吸数等产品）之后将中止售卖。至此，我国电子烟监管体系大框架基本搭建完成。 表1：2021年开始国家密集发布电子烟相关政策 《管理办法》颁布，行业各项经营活动悉数纳入监管。《电子烟管理办法》核心监管内容包括：（1）产品回归烟草口味：《管理》规定“禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。”，标志着水果口味的电子烟将退出电子烟市场，产品回归烟草口味。（2）实行通过许可证制度：从事新型烟草生产、批发、零售环节的企业必须获得相关的经营牌照，且国家控制牌照发放总量。该举措从行业产业链最前端提高了行业的准入门槛。（3）搭建统一电子烟交易平台实行全流程监管：行业全流程经营活动将通过全国统一电子烟交易平台进行，信息数据实现可追溯，有利于国家对行业进行强管控的同时使得行业供应链进一步透明。（4）采用集合店经营的零售模式：《管理》在零售端规定，零售店不得排他性经营上市销售的电子烟产品，意味着电子烟专卖店将逐步全面转为集合店形式，相较于渠道拓展，产品力提升成为更关键的竞争力。 相较于内销的强管控、高标准。电子烟行业的出口外销政策较为放松。《管理》规定：“专供出口的电子烟产品的包装应当符合国务院烟草专卖行政主管部门规定的要求。”显著简化纯电子烟企业出口业务办理流程，并暂未实行牌照许可管理制度。 反映出国家对电子烟行业出口创汇的支持，“品牌出海”或成行业发展重点。 图3：《电子烟管理办法》颁布，出口政策宽松或利好品牌出海 国标对产品进行全方位规范，回归烟草+减害化成必然趋势。《电子烟》国标发布，并于10月1日生效。相比于《电子烟管理办法》，国标对电子烟产品进行了全方面规定，我们认为《电子烟》国标给行业带来的主要变化有：（1）加速行业出清：国标对电子烟产品口味、形态进行了一系列规范，落后产能出清的同时迫使企业加大新品研发投入推新，龙头企业研发实力强、生产效率高，更有可能快速完成国标下的产品研发。因此，国标的实施将进一步加速市场分化，使得行业呈现强者愈强，弱者愈弱的“马太效应”。（2）产品回归烟草口味及减害化趋势明朗：国标禁止产品呈现除烟草外的其他风味，但批准了包括甜味剂、凉味剂在内的101种调味剂白名单；水果味电子烟将退出市场。 表2：《电子烟》国际标准，电子烟产品将回归烟草口味，产品质量将被严监控 电子烟消费税出台，生产链利润或将重新分配。2022年10月，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，产品出口适用于退（免）税政策，不受消费税影响。新规规定的生产（进口）环节税率与我国目前乙类卷烟在生产环节的征税税率一致，我们测算，消费税若由上中游的制造品牌方消化，对上、中游的利润影响较大。 据此推断，我们预计消费税的落地将会对我国电子烟生产链产生如下影响：（1）生产链利润重新分配，消费税下中上游产业利润压缩严重，制造商、品牌商或将上调出厂价消化税费影响，中上游提价将带动终端消费价格升高。（2）加速行业出清，销量下滑叠加利润空间因税负压缩，中小企业竞争力将进一步被削弱，利好行业龙头企业。（3）电子烟行业进一步规范，电子烟行业目前已经全面纳入税务部门的监管，行业监管有序有利于其长远发展。 图4：电子烟生产链中、上游烟弹利润因税负压缩明显（单位：元/3颗） 复盘我国电子烟行业相关政策的颁布过程，我们认为我国的电子烟行业全流程监管体系逐步搭建完善，市场回归传统烟草口味+减害化为必然趋势。同时，在企业经营活动管理方面，内销各环节的管控力度强于外销，国家对电子烟企业出口创汇持支持鼓励态度，“品牌出海”或成行业发展重点。 其他地区：FDA为合规产品做减害化背书，全球市场均向有序化迈进 PMTA审核为已通过的电子烟产品做减害化背书。作为电子烟行业最重要的终端市场，美国于2016年开启PMTA（烟草制品预上市申请）审核制度，该制度将对电子烟行业全生产流程的方方面面进行审核，审核周期长达2年，被视为全球政策风向标。截止目前，已有多款产品通过FDA审核，产品形态包括陶瓷芯、棉芯的换弹式及一次性电子烟，口味均为烟草口味，目前薄荷醇口味电子烟产品能否通过FDA暂未明朗。 我们认为FDA审核给新型烟草行业带来两大利好：一方面，新型烟草产品减害性得到官方背书。FDA曾表示，通过授权的产品可显著帮助成年吸烟者减少有害成分（HPHC）的摄入，授权该类产品上市将对成年传统烟草使用群体有益。该论述标志着部分头部企业的电子烟产品获得官方“减害化”产品力背书，也为其他的电子烟制造商指明了产品研发改进的方向。另一方面，一次性小烟、陶瓷芯产品等