幕墙行业龙头，BIPV助力打开二次成长空间

全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型。 幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。公司成立于2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。2022年，公司依托在幕墙领域的优势，开始向BIPV转型。 净利润扭亏为盈，在手订单充沛。2022Q1公司实现营收32.88亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润1.30亿元，净利润扭亏为盈。2022Q1公司建筑装饰板块累计中标金额60.44亿元，同比+5.29%，其中光伏建筑项目占总额的10.15%。截止2021年底，公司在手订单为317亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。随着BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。 行业层面：政策驱动+分布式光伏推广，BIPV市场空间广阔。 政策驱动+分布式光伏推广，BIPV幕墙有望加速放量。多项政策体现BIPV趋势愈加明确。2022年4月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统，《2030年前碳达峰行动方案》强调到2025年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。近年来我国分布式光伏持续增长，2021年达到29.3GW，同比增长88.7%。目前BIPV渗透率不足2%，随着政策利好、分布式光伏推广，我们认为BIPV有望快速提升渗透率，市场空间广阔。 BIPV投资回收期约5~10年，潜在空间有望超千亿元。BIPV具有寿命长、受力可靠、防水可靠、利于维护等优点，我们估计BIPV投资回收期约5~10年，比BAPV更有优势。综合测算，BIPV屋顶潜在市场规模有望超千亿元，并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好BIPV在幕墙领域的发展前景。 公司层面：竞争优势显著，坚定向光伏建筑转型。 BIPV进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益。随着客户对企业实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部分将由大企业承揽，公司作为行业龙头深耕幕墙领域，竞争实力强，积极储备BIPV幕墙技术，成立子公司加速转型，BIPV将进一步提升幕墙行业准入门槛，公司作为行业龙头有望率先受益。 持续中标BIPV工程，布局异型组件切入制造环节。2022Q1公司连续中标光伏建筑项目3个，订单金额合计约6.13亿元，保障未来业绩增长。同时公司通过投建300MW BIPV异型光伏组件柔性生产项目切入组件制造环节，有望进一步提升核心竞争力，向光伏组件制造企业转型。 对标森特股份，公司具有比较优势。森特股份主要布局屋顶BIPV，选用晶硅技术路线，2021年隆基联手发展BIPV，2022Q1中标BIPV屋面项目7.99亿元。江河集团主要布局幕墙BIPV，2022Q1中标BIPV项目金额总计6.13亿元，其中有2.56亿元的订单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电技术。江河集团的竞争优势在于：①布局发展前景更大的幕墙市场；②布局柔性组件，建立BIPV定制化生产模式，长远来看比森特与其他厂商合作制造BIPV的模式更有优势。 给予“买入”评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为6.50亿元、9.82亿元、14.29亿元，对应PE分别为13、9、6倍。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局BIPV领域的森特股份、东南网架、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司2022~2024年平均PE估值为17、14、12倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 风险提示：生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 1、全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型 1.1行业地位：幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型 幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。公司前身是成立于1999年的北京江河幕墙装饰工程有限公司，于2011年在A股上市。2012-2016年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。2020年，公司入选《财富》中国500强企业，江河幕墙已成为幕墙领域全球第一品牌。2022年，公司拟投5亿元建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向BIPV转型。 图表1：公司发展历程 1.2主营业务：建筑装饰业务占比超95% 建筑装饰业务占比超95%。公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块。2021年，公司建筑装饰业务实现营收198.34亿元，毛利率为16.80%，占比高达95.41%；医疗健康业务实现营收9.44亿元，毛利率为25.86% 图表2：2021年公司主营业务占比 图表3：2021年公司分产品业务收入及毛利率 建筑装饰业务是公司立业之本。公司的建筑装饰业务板块包括传统建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计。建筑装饰业务是公司立业之本，旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。 图表4：公司旗下品牌简介 1.3业绩表现：净利润扭亏为盈，在手订单充沛 净利润扭亏为盈，在手订单充沛。2021年公司实现营业收入207.89亿元，归母净利润为-10.07亿元，2021年净利润为负的主要原因系计提各类减值损失24.6亿元所致，其中因恒大地产集团有限公司旗下相关子公司及其关联公司（恒大集团）出现经营风险，使得公司相应计提各类减值损失18.59亿元。2022Q1公司实现营业收入32.88亿元，同比增长6.06%，扣非归母净利润1.30亿元，相比于2021年净利润扭亏为盈。 截止2021年底，公司在手订单为317亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。 中标BIPV订单、稳增长政策驱动公司业绩成长。公司建筑装饰板块2022Q1累计中标金额为60.44亿元，同比增长5.29%，其中中标光伏建筑项目3个，中标金额合计约6.13亿元，约占公司第一季度中标总额的10.15%，第一季度项目中标数量为157个，同比下降39.15%。随着公司BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，公司未来业绩增长有较强保障。 盈利分析：2022Q1公司销售毛利率为16.71%，同比+0.49pct，销售净利率为3.11%，环比+7.81pct。2021年公司销售净利率为负，主要系受到大型地产事件影响，导致资产和信用减值损失大幅增加所致。伴随着地产风险的逐步释放，公司的盈利水平有望企稳回升。 图表5：公司营业收入、归母净利润变化 图表6：公司毛利率、净利率变化 费用率分析：2022Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.36%、7.22%、1.79%、2.89%，分别同比+0.06pct、-0.48pct、+0.40pct、+0.21pct，期间费用率同比+0.19pct，其中财务费用率和研发费用率的增长幅度较大，主要系2022Q1公司利息费用增幅较大导致财务费用增长较大（同比+20.21%），新产品、新工艺的研发投入和研发人员增加导致研发费用增长幅度较大。 经营性现金流分析：2022Q1公司经营活动现金流量净额为-19.14亿元，这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大，属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017-2021年经营活动现金流量净额均为正且平均超过14亿元，现金流较为充足。 图表7：公司期间费用情况 图表8：经营活动产生之现金流量净额（亿元） 1.4股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定 股权结构较为集中，核心管理层长期较为稳定。公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，两者共同持有52.42%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长，直接持股25.07%，间接持股23.25%，股权结构较为集中。公司总经理、董事会秘书、财务总监等多位高级管理人员近年来未发生变动，管理层较为稳定，有助于公司的长期稳定发展。 图表9：公司股权结构图（截止2022年6月7日） 图表10：公司管理层简介 2、行业层面：政策驱动+分布式光伏推广，BIPV市场空间广阔 2.1政策驱动+分布式光伏推广，BIPV有望加速放量。 分布式光伏分为BAPV与BIPV。光伏电站是光伏产业链终端应用市场，可分为集中式电站和分布式电站。分布式电站又可以大致分为三类：光伏组件与建筑结合（BAPV）、光伏组件建筑一体化（BIPV）、非建筑场景。 光伏建筑一体化（Building Integrated Photovoltaic，BIPV）是将光伏发电产品融合到建筑材料和建筑构件上的应用技术，该技术是在建筑外围护结构的表面集成光伏组件，一方面，可通过光伏发电为建筑提供电力能源；另一方面，作为建筑结构的功能部分，可取代部分传统的建筑结构，比如屋顶板、幕墙、窗户、遮阳棚等。安装式太阳能光伏建筑（Building Attached Photovoltaic，BAPV）主要以附属设施的形式实现光伏组件和房屋建筑的结合。相比而言，BIPV以建筑材料的形式出现，不仅具有发电功能，还是建筑结构不可分割的组成部分，具有结构构件的使用功能。 图表11：光伏电站的分类 图表12：BIPV在屋顶、立面、幕墙和阳台中的使用 图表13：BIPV与BAPV安装区别 政策重视助力光伏建筑行业加速发展。“十四五”规划期间，我国中央机构和地方省市陆续出台了多项有关太阳能发电和绿色光伏建筑的政策，支持方向主要集中在大力发展分布式光伏发电，比如2022年4月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统；《2030年前碳达峰行动方案》强调到2025年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。 基本确定了光伏建筑未来在建筑行业中的重要发展地位。 图表14：BIPV/光电建筑主要政策 BIPV有望受益于分布式光伏规模持续增长。近年来我国分布式光伏持续增长。2021年，分布式光伏新增装机量及占比首次超过集中式光伏，达到29.3GW（占比53.4%），同比增长88.7%。整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场，装机总量仍将呈现上升态势。BIPV作为分布式光伏目前的最佳应用方式，有望受益于分布式光伏规模持续增长。 图表15：历年来我国集中式光伏与分布式光伏装机容量情况（单位：GW） 近三年分布式装机量增长主要由户用驱动。分布式光伏发电可以按照发电主体的不同分为工商业分布式光伏和户用光伏。工商业分布式光伏主要指利用工商业屋顶铺设光伏组件进行发电，户用分布式光伏主要指在家庭住宅屋顶或者院落内铺设光伏组件进行发电。从分布式光伏电站存量结构来看，2021年，工商业分布式光伏、户用光伏累计装机量分别为65.7GW、41.8GW。在新增装机容量方面，户用光伏“奋力追赶”，2021年新增装机量为21.6GW，同比增长113.4%，连续两年超过工商业分布式光伏。 图表16：历年来我国分布式光伏行业细分市场装机容量情况（单位：GW） 光储进入平价时代，推动分布式光伏占比继续提升。欧洲电价上涨带动欧洲分布式光储系统加速平价。相关政策包括税收抵免（如意大利达到110%）等，降低了户用光储配置成本。截止2022年5月20日，我国已有20余省市明确要求分布式光伏配储能。随着装机规模的提升、技术进步等，储能度电成本的将会逐步下降，预计我国“十四五”期间，储能的度电成本将会降至2毛钱以内，整个行业可以由光伏平价走向光储平价，从而促进分布式光伏占比进一步提升。 政策支持+分布式光伏推广，有望提升BIPV渗透率。本文提到的BIPV渗透率是指BIPV装机容量与总可装机容量（分布式光伏装机容量累计值）的比值。2022年两会期间人大代表指出，我国BIPV渗透率不