新股覆盖研究：聚和材料

2022年11月22日 公司研究●证券研究报告 聚和材料（688503.SH） 新股覆盖研究 投资要点 本周五（11月25日）有一家科创板上市公司“聚和材料”询价。 聚和材料（688503）：公司是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司2019-2021年分别实现营业收入8.94亿元/25.03亿元/50.84亿元，YOY依次为310.50%/179.94%/103.14%,三年营业收入的年复合增速185.80%；实现归母净利润0.71亿元/1.24亿元/2.47亿元，YOY依次为1319.55%/75.55%/98.62%，三年归母净利润的年复合增速267.16%。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入48.80亿元，同比增长32.65%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长67.29%。根据初步预测，2022年公司实现净利润为36,000.00万元至40,000.00万元，同比上升45.88%至62.09%。 投资亮点：1、公司是正面银浆全球销量第一的企业，有望受益于光伏产业的景气发展。正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，太阳能电池行业市场规模的持续扩张将带动正面银浆的需求增长；根据中国光伏行业协会统计，2021年我国太阳能电池产量约198GW、同比增长46.80%，太阳能产业景气发展。公司是正面银浆产品的主要供应商，凭借其优异的产品性能及稳定的产品质量，已陆续与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技等诸多知名太阳能电池片制造商建立了长期稳定的合作关系；根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》的数据测算，2021年公司正面银浆销量为944.32吨，约占当年光伏正银全球市场占有率37.09%；公司成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。2、公司十分重视人才队伍的建设，目前已汇聚了一批国内外资深的电子浆料专家；在核心技术队伍的带领下，公司加速产品品类迭代。公司组建了一支以冈本珍范为首、具备较强竞争力的核心研发团队；首席技术官冈本珍范在电子浆料行业拥有超过30年的研发工作经验，曾长期任职于DuPontJapanLtd.、三星SDI等公司研发部门；美国杜邦与三星SDI作为最早进入正银领域的厂商，早期共同处于正银行业的领先地位。此外，公司多名核心技术团队成员亦具有较为丰富的太阳能电池或电子浆料领域从业经验，具备对行业发展的深刻理解。在核心团队的带领下，公司积极布局行业前沿产品，持续丰富产品品类，从传统的多晶硅电池到单晶PERC电池再到最新的TOPCon电池、HJT电池和IBC电池；在下游电池行业快速迭代的背景下，研发能力较强的人才团队将助推公司持续夯实产品竞争力。同行业上市公司对比：公司主要从事太阳能电池用正面银浆领域；根据业务的相似性，选取帝科股份、匡宇科技为聚和材料的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为14.43亿元、销售毛利率为11.52%。相较而言，公司的营收规模处于同业的高位区间，但毛利率未及同业均值。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）83.91流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益12.4713.659.42绝对收益19.951.77-21.02 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 894.0 2,502.7 5,083.9 同比增长(%) 310.50 179.94 103.14 营业利润(百万元) 78.4 139.2 266.4 同比增长(%) 1,918.66 77.53 91.42 净利润(百万元) 70.8 124.2 246.8 同比增长(%) 1,319.55 75.55 98.62 每股收益(元) 1.26 1.70 2.94 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、聚和材料4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：全球及我国太阳能电池片产量情况5 图6：全球及我国光伏银浆需求变动情况6 图7：2015-2022年国产正银市场占比情况6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比8 一、聚和材料 公司是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆，目前已成功掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。 经过多年发展，公司产品不断获得客户的认可；报告期内，已与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等规模较大的太阳能电池片生产商建立了良好的合作关系，荣获通威太阳能授予的“2020年战略合作伙伴”、“2020年卓越品质奖”和“2021年战略合作伙伴”，中来光电、阿特斯、横店东磁授予的“2020年优秀供应商”，天合光能授予的“优秀供应商”等多项客户奖项。 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入8.94亿元/25.03亿元/50.84亿元，YOY依次为310.50%/179.94%/103.14%,三年营业收入的年复合增速185.80%；实现归母净利润0.71亿元 /1.24亿元/2.47亿元，YOY依次为1319.55%/75.55%/98.62%，三年归母净利润的年复合增速267.16%。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入48.80亿元，同比增长32.65%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长67.29%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为两大板块，分别为太阳能电池用正面银浆 （50.66亿元，99.92%）、其他产品（0.04亿元，0.08%）。报告期间，太阳能电池用正面银浆始终为公司的核心产品及首要收入来源，其销售收入占比基本维持在95%以上；整体来看，收入结构并未出现重大变化。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为新型电子浆料研发、生产与销售，目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆；根据其产品类型，公司归属于电子材料行业中正面银浆细分行业。 光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。相对于背面银浆，公司主要产品正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。 正面银浆主要用于制备晶硅太阳能电池上的金属电极，太阳能电池的市场规模决定了正面银浆的需求量。根据中国光伏行业协会统计，2021年全球太阳能电池产量约224GW，同比增长37.00%；我国太阳能电池产量约198GW，同比增长46.80%，占全球总产量88.39%，全球太阳能电池产业持续向我国集中。 图5：全球及我国太阳能电池片产量情况 资料来源：中国光伏行业协会,华金证券研究所 随着太阳能电池行业市场规模的持续扩大，正面银浆市场的需求逐步扩大。根据中国光伏行业协会的数据，2016年至2021年，全球及我国光伏银浆总消耗量呈现波动增长的态势，2021年 度，全球银浆总耗量达3,478吨（其中正面银浆耗量2,546吨），我国光伏银浆总耗量达到3,074吨（其中正面银浆耗量2,250吨），较2016年增长了93.94%，占全球需求总量的比例达到88.38%。 图6：全球及我国光伏银浆需求变动情况 资料来源：中国光伏行业协会,华金证券研究所 在光伏行业发展早期，由于正面银浆销售市场和原材料均在境外，加之正面银浆技术壁垒较高，境内极少有厂商涉足该领域，境外厂商垄断情况严重，但随着我国光伏行业近年来的迅猛发展，我国正面银浆需求量激增，仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量，境外厂商又因地域限制等原因，很难第一时间满足境内客户的技术要求及对成本持续下降的需求，导致客户利润被压缩。在此背景下，2013年前后我国涌现出了一批正银制造商，渐渐开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》，近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右，预计2022年有望进一步提升至80%。如今，境内正面银浆企业已占据相当的市场份额，预计未来正面银浆产能还将进一步向境内转移，进口替代加速。 图7：2015-2022年国产正银市场占比情况 资料来源：中国光伏行业协会,华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司是正面银浆全球销量第一的企业，有望受益于光伏产业的景气发展。正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，太阳能电池行业市场规模的持续扩张将带动正面银浆的需求增长；根据中国光伏行业协会统计，2021年我国太阳能电池产量约198GW、同比增长46.80%，太阳能产业景气发展。公司是正面银浆产品的主要供应商，凭借其优异的产品性能及稳定的产品质量，已陆续与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技等诸多知名太阳能电池片制造商建立了长期稳定的合作关系；根据《2021-2022年中国光伏产业年度报告》的数据测算，2021年公司正面银浆销量为944.32吨，约占当年光伏正银全球市场占有率37.09%；公司成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。 2、公司十分重视人才队伍的建设，目前已汇聚了一批国内外资深的电子浆料专家；在核心技术队伍的带领下，公司加速产品品类迭代。公司组建了一支以冈本珍范为首、具备较强竞争力的核心研发团队；首席技术官冈本珍范在电子浆料行业拥有超过30年的研发工作经验，曾长期任职于DuPontJapanLtd.、三星SDI等公司研发部门；美国杜邦与三星SDI作为最早进入正银领域的厂商，早期共同处于正银行业的领先地位。此外，公司多名核心技术团队成员亦具有较为丰富的太阳能电池或电子浆料领域从业经验，具备对行业发展的深刻理解。在核心团队的带领下，公司积极布局行业前沿产品，持续丰富产品品类，从传统的多晶硅电池到单晶PERC电池再到最新的TOPCon电池、HJT电池和IBC电池；在下游电池行业快速迭代的背景下，研发能力较强的人才团队将助推公司持续夯实产品竞争力。 （四）募投项目投入 公司本轮IPO募投资金拟投入2个项目和补充流动资金。 1、常州聚和新材料股份有限公司年产3,000吨导电银浆建设项目（一期）：项目一期建设完成后，公司将拥有年产1,700吨光伏银浆的生产能力，其中：正面银浆1,200吨、背 面银浆500吨。 2、常州工程技术中心升级建设项目：将根据业务发展需求设置研发方向，引进先进技术设备和相关技术人才，开展相关研究，保持技术研发领先优势。 表1：公司IPO募投项目概况 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 拟使用募集资金金额（万元）