新股覆盖研究：力聚热能

2024年07月12日 公司研究●证券研究报告 力聚热能（603391.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（7月17日）有一家主板上市公司“力聚热能”询价。 力聚热能（603391）：公司主营业务为热水锅炉与蒸汽锅炉的研发、生产和销售，产品用于供应采暖和生活用水，以及供应工业生产所需的蒸汽。公司2021-2023年分别实现营业收入7.94亿元/9.84亿元/12.04亿元，YOY依次为17.05%/23.98%/22.42%；实现归母净利润1.81亿元/1.64亿元/2.68亿元，YOY依次为-1.43%/-9.65%/64.08%。最新报告期，公司2024年1-3月实现营业收入3.17亿元，同比增长17.33%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长33.28%。根据公司管理层初步预测，公司2024年1-6月营业收入预计较上年同期增长0.94%至25.56%，归母净利润较上年同期增长4.18%至28.09%。 投资亮点：1、公司为工业锅炉行业头部企业，并在热水锅炉细分市场市占率稳居行业榜首。以董事长何俊南先生为首的公司高管团队大多毕业于浙江大学，且在锅炉供暖行业拥有20年以上的行业经验；公司自2006年成立以 来便深耕契合环保理念的燃气锅炉领域，于2014年推出搭载水冷预混燃烧技术的真空/微压相变热水锅炉，又于2017年成功研制蒸汽锅炉。相较竞争对手，公司燃气锅炉更具运行效率高、成本低、氮氧化物排放低等优势；以热水锅炉为例，主营收入前10的工业锅炉企业（2021年度数据）的热效率均值为85.65%、公司对应热效率为91.72%，竞争企业2-4t/h热水锅炉的燃气耗用量均值为154.35~301.30Nm3/h、公司对应燃气耗用量为135.40~270.90Nm3/h；其次，在全负荷状态下，公司燃气锅炉实测氮氧化物排放量达到了30mg/m3以下，满足国内现行最为严格的氮氧化物排放标准。受益于上述优势，公司已发展成为国内工业锅炉的头部企业；据中国电器工业协会工业锅炉分会统计，2020至2022年度公司在国内工业锅炉的市占率位居行业前十，且在细分类别热水锅炉的市占率分别为8.80%、13.06%和16.42%，稳居行业第一。2、2018年公司与西安热力合作设立西安力聚，有望借助西安热力的客户及资源优势进一步开拓西北五省市场。公司的经营主体位于浙江、地处华东地区，报告期间来自华东地区的销售收入稳定50%以上，而其他区域占比则相对较低。为进一步开拓市场，2018年公司与西安热力合作设立西安力聚，其中，公司参股40%；西安热力是西安市国有独资的集中供热专业化公司、西北地区供热行业的领军企业。对于公司而言，在西安聚力产能不足的情况下，西安热力可委托公司代为生产或从公司采购真空锅炉本体，因此西安聚力的设立有望助力公司获取新的业务机会，提升公司的锅炉设备在当地的知名度；同时，伴随着公司与西安热力的合作深入，有望借助西安热力在当地的客户和资源优势。而对于原先并不具备规模化生产锅炉设备能力的西安热力而言，可通过控股西安力聚以完善自身的供热产业链、减少锅炉设备的外采成本、形成从生产供热设备到提供供热服务全方位的供热产业链；双方的合作具有长期稳定性。 同行业上市公司对比：选取西子洁能、华光环能、海陆重工、迪森股份为力聚热能的可比上市公司；值得注意的是，同行业A股上市公司的锅炉产品主要为电站锅炉、工业锅炉分类中的余热锅炉、垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉等，与公司主要产品存在一定差异。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）68.25流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（绿联科技）-2024年第41期-总第468期2024.7.7华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科力装备）-2024年第40期-总第467期2024.6.28华金证券-新股-新股专题覆盖报告（乔锋智能）-2024年第39期-总第466期2024.6.23华金证券-新股-新股专题覆盖报告（键邦股份）-2024年第38期-总第465期2024.6.19华金证券-新股-新股专题覆盖报告（安乃达）-2024年第37期-总第464期2024.6.16 平均收入为56.88亿元，可比PE-TTM（算数平均）为19.99X，销售毛利率为21.94%；相较而言，公司营收规模低于可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 793.5 983.8 1,204.4 同比增长(%) 17.05 23.98 22.42 营业利润(百万元) 215.2 187.5 315.6 同比增长(%) 1.12 -12.89 68.34 归母净利润(百万 181.0 163.5 268.3 元) 同比增长(%) -1.43 -9.65 64.08 每股收益(元) 2.65 2.40 3.93 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、力聚热能4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入6 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示7 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 表1：2016-2022年我国工业锅炉的产量（单位：万蒸吨）5 表2：公司IPO募投项目概况7 表3：同行业上市公司指标对比7 一、力聚热能 公司专业从事热水锅炉与蒸汽锅炉的研发、生产和销售，产品用于供应采暖和生活用水，以及供应工业生产所需的蒸汽。 经过多年努力，公司积累了水冷预混燃烧技术、烟气冷凝换热技术、真空相变换热技术等一系列锅炉制造技术，是锅炉行业内较少的自主掌握锅炉设计技术、燃烧技术、控制技术的企业。截至2023年12月31日，公司已取得境内发明专利11项、境外发明专利3项，实用新型专利 75项、外观设计专利1项、浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品3项；公司参与起草了 《相变锅炉》《燃气（油）真空热水机组》《绿色设计产品评价技术规范真空热水机组》《绿色设计产品评价技术规范盘管蒸汽发生器》《水冷预混低氮燃烧器通用技术要求》等锅炉行业标准。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入7.94亿元/9.84亿元/12.04亿元，YOY依次为17.05%/23.98%/22.42%；实现归母净利润1.81亿元/1.64亿元/2.68亿元，YOY依次为 -1.43%/-9.65%/64.08%。最新报告期，公司2024年1-3月实现营业收入3.17亿元，同比增长17.33%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长33.28%。 2023年，公司主营收入按业务类型可分为两大板块，分别为机组销售(11.45亿元，95.39%）、维保及合同能源管理（0.55亿元，4.61%）。公司以机组销售业务为主，2021-2023年报告期内来自机组销售业务的收入占比稳定在95%以上；在机组销售中，热水锅炉销售约占其中的7成、蒸汽锅炉销售约占其中的3成。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要产品包括热水锅炉与蒸汽锅炉；根据其产品类别，公司归属于工业锅炉行业。1、工业锅炉行业 2016-2017年，因大气污染治理三年行动的阶段性收官，工业锅炉行业发展迎来了一个小高潮；2018年，随着“煤改气、煤改电”等能源环保政策的深入推进，工业锅炉行业整体产量所有下滑；2019年，工业锅炉行业逐渐完成转型，生产开始逐渐回暖。 近年来，在“煤改气”、“双碳”等政策驱动下，燃气锅炉占比继续扩大。受能源结构的调整，2018年以来，工业锅炉的产品构成、燃烧方式也发生了深刻变化。根据中国电器工业协会工业锅炉分会关于“十三五”期间不同燃料类别的工业锅炉产量数据分析，燃煤锅炉的产量占比由2016年度的37.02%下降至2020年度的15.46%；2016年度至2020年度，燃（油）气锅炉的产量占比为55-75%左右。预期随着我国节能环保政策的持续推进，以清洁能源天然气供能的燃气锅炉市场占比将进一步扩大。 表1：2016-2022年我国工业锅炉的产量（单位：万蒸吨） 代码 2023年ROE（摊薄） 2016年 45.81 2017年 43.36 2018年 32.23 2019年 39.39 2020年 43.91 2021年 38.91 2022年 37.44 资料来源：国家统计局，公司招股书，华金证券研究所 我国工业锅炉行业大部分企业规模较小，且缺乏自主核心技术，行业内同质化竞争激烈；然而，随着我国供给侧结构性改革的深入推进、能源结构进一步优化，工业锅炉行业将重新洗牌，大量缺乏自主核心技术、未能形成一定生产规模的工业锅炉企业将被淘汰。根据中国电器工业协会工业锅炉分会的预测，至“十四五”末，行业内锅炉企业数量将缩小至400家，其中持有A 级锅炉生产制造许可证的企业约为150家左右。另外，根据中国电器工业协会工业锅炉分会出具的《2021年度工业锅炉行业部分企业经济与技术指标统计分析》，36家工业锅炉生产企业上报全年工业总产值数据，共为190.77亿元，与2020年同期相比，增幅为10.12%；总产量为 124,054.20蒸吨，占我国工业锅炉总产量的比例为31.89%。 （三）公司亮点 1、公司为工业锅炉行业头部企业，并在热水锅炉细分市场市占率稳居行业榜首。以董事长何俊南先生为首的公司高管团队大多毕业于浙江大学，且在锅炉供暖行业拥有20年以上的行业 经验；公司自2006年成立以来便深耕契合环保理念的燃气锅炉领域，于2014年推出搭载水冷 预混燃烧技术的真空/微压相变热水锅炉，又于2017年成功研制蒸汽锅炉。相较竞争对手，公司 燃气锅炉更具运行效率高、成本低、氮氧化物排放低等优势；以热水锅炉为例，主营收入前10的工业锅炉企业（2021年度数据）的热效率均值为85.65%、公司对应热效率为91.72%，竞争企业2-4t/h热水锅炉的燃气耗用量均值为154.35~301.30Nm3/h、公司对应燃气耗用量为135.40~270.90Nm3/h；其次，在全负荷状态下，公司燃气锅炉实测氮氧化物排放量达到了 30mg/m3以下，满足国内现行最为严格的氮氧化物排放标准。受益于上述优势，公司已发展成为国内工业锅炉的头部企业；据中国电器工业协会工业锅炉分会统计，2020至2022年度公司在国内工业锅炉的市占率位居行业前十，且在细分类别热水锅炉的市占率分别为8.80%、13.06%和16.42%，稳居行业第一。 2、2018年公司与西安热力合作设立西安力聚，有望借助西安热力的客户及资源优势进一步开拓西北五省市场。公司的经营主体位于浙江、地处华东地区，报告期间来自华东地区的销售收入稳定50%以上，而其他区域占比则相对较低。为进一步开拓市场，2018年公司与西安热力合作设立西安力聚，其中，公司参股40%；西安热力是西安市国有独资的集中供热专业化公司、西北地区供热行业的领军企业。对于公司而言，在西安聚力产能不足的情况下，西安热力可委托公司代为生产或从公司采购真空锅炉本体，因此西