从1到10的飞跃，成为美国健康险业的“航空母舰”

联合健康（UNH.N）：从1到10的飞跃，成为美国健康险业的“航空母舰” 分析师 CHENYUJIA SFCCERef:BIH327 charlieychen@futuhk.com 联系人 ElisaDeng elisadeng@futunn.com COST.N ShariFangsharifang@futunn.com OscarLiu oscarliu@futunn.com 2022年11月22日 核心观点 •联合健康（UNH.N）是美国最大的商业健康险公司，不断并购扩张成为健康险界的“航空母舰”。联合健康是美国最大的商业健康险公司，也是美国保费收入排名第一的保险公司，同时在2021年《财富》世界500强收入排行榜第8位。 •管理式医疗是美国一大亮点，可解决过度用药和高赔付率等痛点。相比传统报销型保险产品面临过度医疗、过度用药、赔付率高的问题，健康管理服务（HMO）与医生签约，每年向医生付一定费用，同时要求患者到指定医生、医院就诊，能有效管控医疗费用，这无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求。 •“健康险+医疗服务”的模式核心还在于规模效应，前期收购目的在于快速拓客，后期则在于压低医疗成本。“健康险+医疗服务”的模式核心在于规模效应，通过更好的服务触达更多的群体，更多的群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本继而反哺到服务端，带来更多更好的服务，从而形成正向的飞轮效应。 •Medicare&Retirement在2021年收入突破1000亿美元，2022年营收有望再创新高。Medicare&Retirement是健康保险业务板块占比最高的业务线达45%（占总营收34%），主要对接联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协会AARP，所以能够抵 御突如其来的疫情等黑天鹅事件。2022年前三季度营收达856亿美元，我们预计四季度营收将达280亿美元，那么2022全年营收有望达1136亿美元，较2021年同比增长13%。 •OptumRX板块通过不断兼并收购，不断提升在药品市场的议价权。OptumRX主要内容是PBM，公司通过和药企或药房谈判，以量换价，获取较低的采购价格。OptumRX是公司Optum板块第一大业务占比59%，随着多年收购发展OptumRX营业利润率稳步增长，目前在美国PBM市场排名第三。 •联合健康赔付率低于同行业水平，公司市场竞争力越发显著。美国的健康保险医疗赔付率控制在85%以下，企业经营就被认为是成功的。联合健康通过不断整合上下游产业及OptumInsight数据管理，公司可比同行业能够更准确定价，从而降低赔付率。在受益于低赔付率同时，联合健康有更多的空间压缩保费从而获取更多客户，逃脱“死亡螺旋”。 •我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿元和3870亿美元。联合健康的主要收入来源于美国地区，随着疫情缓解和美国就业市场强劲回暖，公司健康保险业务也将反弹。我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿元和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元，那么对应的PE分别为24、22和18。 •风险提示：全球金融市场出现系统性风险、行业下行周期风险、行业政策性风险、市场竞争加剧风险、各国医疗政策的风险等。 2资料来源：富途证券 目录 管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点 “健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应” UnitedHealthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续 Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅 盈利预测及估值分析 联合健康是美国最大的商业健康险公司，不断并购扩张成为健康险界的“航空母舰” 联合健康是美国最大的商业健康险公司，通过不断并购扩张成为健康险界的“航空母舰”： •联合健康（UnitedHealthGroup，代码：UNH.N）是美国最大的商业健康险公司，也是美国保费收入排名第一的保险公司，同时 还是在2021年《财富》世界500强收入排行榜第8位。 •联合健康1974年在美国明苏尼达州成立，在40多年的发展历程里，公司抓住了美国“健康维护组织法”改革浪潮，从一个创业公司变成了美国保险公司巨头；联合健康通过深化合作谈判、并购扩张等，实现了从1到10的飞跃，最终成为了美国甚至世界范围内健康险行业航空母舰似的存在。 管理式医疗是美国医疗模式的亮点，可解决过度用药和高赔付率等痛点 联合健康是美国管理式医疗模式的典型代表，优化传统商业保险的支付体系： •美国是发达国家中唯一没有实行全民健康保险或国家卫生服务制度的国家，但有针对老年人、弱势群体有相关社保保障。我们可以 将美国医疗保险分为两大部分：商业保险和社会保障体系。 •管理式医疗（ManagedCare）是美国健康险的一大特色，联合健康是这一模式的代表。1973年美国国会通过了“健康维护组织法”，将过去的只有医院等非盈利医疗机构提供健康管理服务（费用报销型）改为商业保险公司与独立医生达成协议（即医疗服务和保险公司保障资金结合）。 •管理式医疗可解决过度用药和高赔付率等问题。相比传统报销型保险产品面临过度医疗、过度用药、赔付率高的问题，健康管理服务（HMO）与医生签约，每年向医生付一定费用，同时要求患者到指定医生、医院就诊，能有效管控医疗费用，这无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求。 图：美国现有的五种管理式医疗模式对比 模式 灵活度 是否需要指定初级保健医生 是否需要转诊 保费价格 免赔额 HMO 只能在HMO签约医院就诊，网络外的医疗服务需自费，灵活度低。 需要 需要 低 低 PPO 可选择网络外医生，PPO会承担一部分费用，灵活度高。 需要 需要 高 较低 POS HMO和PPO的结合，可以选择网络外的医生，灵活度较高。 不需要 不需要 较高 较高 HDHP 在网络内享受医疗服务，在其他州或城市也可享受。 不一定 不一定 低 高 EPO 只会为网络内的医疗服务承担费用，网络外需自费，灵活度较低 不需要 不需要 较低 NA 美国联邦医保Medicare是联合健康核心业务 Medicare与联合健康有紧密联系，MedicareAdvantage最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。 •Medicare与联合健康有紧密联系。这是一项联邦医保计划，为美国65岁或以上的人以及某些年轻的残疾人和需要透析或移植的永久 性肾功能衰竭的人提供健康保险，这涵盖了住院、看病和特殊服务、医疗器械和处方药的所有内容。 •MedicareAdvantage的最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。其中，PartA和PartB属于传统联邦医保福利 （MedicareOriginal），由官方机构医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）管理；MedicarePartC即为通常所说的Medicare Advantage，由商业保险公司运营；MedicarePartD是老年人处方药保障部分，也商业保险公司运营。 Medicare（联邦医保） PartC PartD 1）保障会员住院费，包括双人病房、医院住院餐、普通护士监护等其他服务；（专用护士费用不包括在内） 2）患者出院后必须专业护理机构治疗；（最多100天如精神病院等) PartA PartB 1）主要覆盖医生诊疗费，包括门诊费、手术费、诊断费、麻醉费等; 2）约20%~25%资金来自会员支付保费,其余部分由联邦政府一般收入提供; 1）商业保险公司结合PartA-D额外医疗健康服务，如视力和牙科福利； 2）保险公司不能选择可以投保的个人，但可以选择进入区域市场，市场以州为单位。 1）处方药福利； MedicarePartA Medicare PartB 政府承保 MedicarePartD MedicarePartA 商业保险公司承担 MedicarePartC （MedicareAdvantage） 2）受益人如果每月支付保费，可以低价购买处方药，差额由政府补足; 3）该计划通过商 业保险公司运作。 MedicareAdvantage计划参加人口2022年较2017年翻倍 预计2022年将超2800万人MedicareAdvantage计划，参加人口比例较2017年翻倍。 •根据KFF测算，预计到2022年将超过2800万人参加了MedicareAdvantage计划，占符合条件的Medicare人口的近一半或48%， 占联邦Medicare总支出（扣除保费）4270亿美元（或55%）。 •根据测算，从2007年-2022年MedicareAdvantage加入符合条件的Medicare人口的比例增加了一倍多（19%到48%）。 图：USTotalMedicareAdvantageEnrollment(million),2007-2022 28 26 24 22 20 18 16 17 14 15 12 13 10 $11 8 9 30 60% 2550% 2040% 1530% 1020% 510% 00% MedicareAdvantageEnrollmentMedicareAdvantagePenetration 预计2032年MedicareAdvantage参加人口比例将超60% 预计2032年MedicareAdvantage参加人口比例将超60%： •在2021年至2022年期间，MedicareAdvantage的总注册人数增加约220万受益人同比增长8%，增长率略低于前一年10%。 •根据美国国会预算办公室(CBO)，预计2032年参加MedicareAdvantage计划的所有Medicare受益人的比例将上升到61%。 图：USMedicareAdvantageandTraditionalMedicareEnrollment，PastandProjected 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 48% ActualEnrollment CBOProjections 61% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032 MedicareAdvantageEnrollmentTraditionalMedicareEnrollment 目录 管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点 “健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应” UnitedHealthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续 Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅 盈利预测及估值分析 •联合健康已成长为美国最大的商业健康险公司： 1974年，于美国明苏尼达州成立成立； 1984年，在纽交所上市；目前市值超4700亿美元； •首创性的推出管理式医疗HMO，为美国医疗系统带来颠覆性改变： PaulEllwood创始人被称为“管理式医疗之父”； 与政府药企等合作谈判，成长为全球健康保险业的“航空母舰”； •公司的发展是一部收购史，不断拓宽护城河： 在美国，以健康险和健康服务公司作为收购对象； 在国际，以健康险公司作为收购对象； •形成了“健康险+医疗服务”商业闭环： 拥有医疗服务支付方的身份优势； 成为了新医疗服务网络的搭建者和主导者； 表：联合健康的成长是一部收购史（考虑到公司并购频繁，以下只列举公司重要的收购案例），股价截至至2022年11月4日收盘价 2018年另外两家健康险公司 2022年9月公司以 600 500 400 300 1987年推出EverCare 200 1988年推出PBM业务 2000年推出mychu.co