疫后修复优选标的，兼具弹性及成长性

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 从三个层次考虑，公司为疫后修复阶段优质景区标的，兼具弹性及成长性。 ①疫情期间受损如何？能否恢复至疫情前水平？疫情期间公司受益本地周边游热潮，客流恢复程度相对领先，结合国资入股分担压力+自身降本增效，受损相对可控。基本面稳定，公司主打一站式休闲度假游，具备区位（交通便捷，辐射长三角高消费客群）、产品（冬温泉、夏玩水、平滑季节性波动，酒店位于景区周边，从亲子到野奢度假多元布局，各业务协同效应凸显，摆脱门票经济，景区二次消费占比较大，其中交通费为体验完整项目必要支出）、运营（民企背景，国资入股保留灵活性，利于协同发展）等优势，现金流较为充足。旅游需求长存，无疫情影响下景区收入稳定，行业有从观光游向休闲度假游转变的趋势，公司产品可充分受益，因此我们认为公司可以恢复至疫情前水平，甚至恢复速度相对其他长途游目的地来说更快。 ②疫情后恢复水平是否可超越疫情前？酒店为疫情间重要增量，21年酒店房间数/收入较19年增长48.7%/29.4%，南山小寨二期建成后预计房间总数可达1234间，较19年底增长168.3%，考虑房量增加、野奢高价产品带动平均单房价格提升、入住率回升，预计22-24年酒店收入为1.1/2.1/2.8亿元，因此考虑优质酒店增量贡献，预计公司疫后恢复水平可超越疫情前。 ③长期成长性如何？现有景区目前可开发空间较大。度假酒店落地表现良好，未来持续扩张逻辑清晰。公司从零开始因地制宜打造景区，资源整合、产品运营、宣传推广等能力较为突出，在深耕长三角基础上外延成长战略明确，关注与国资合作打造的动物王国项目（预计26年落地），以及未来或以收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。因此长期来看公司具备成长能力。 投资建议与估值 疫情反复下公司1-3Q22营收/归母净利润分别为2.43亿元/-23.6%，0.02亿元/-94.3%，虽有大幅下滑但我们看好公司疫后修复弹性，预计公司22-24年归母净利润为0.25/1.31/1.77亿元，同比-51.6%/+427.6%/+34.9%，EPS为0.13/0.71/0.95元，对应PE为196.9/37.3/27.7倍，给予公司23年45倍PE，对应目标价31.75元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险 疫情反复，新项目落地速度及效果不及预期，股东与高管减持风险。 1、天目湖：长三角地区优质一站式旅游目的地 天目湖位于江苏省溧阳市南部，是国内仅有的两家同时具备“国家5A旅游景区”、“国家生态旅游示范区”、“国家级旅游度假区”三大资质认证的景区之一（另一家为深圳东部华侨城），位于长江三角洲中心地带。从发展历程来看，公司已经建立了数十年的坚实基础，在稳定发展中声誉渐盛。1）初期阶段（1992~2002年）：天目湖旅游公司成立，着手开发天目湖旅游景区，于2001年推出首个大型精品景区“山水园”景区。2）业务布局阶段（2003年~2014年）：围绕天目湖布局景点开拓业务，开发了南山竹海景区、温泉项目、酒店项目、旅行社业务、水世界业务等。3）全面发展阶段（2015年至今）：公司2015年开始筹备上市，并于2017年成功登陆上交所。目前已形成山水园、南山竹海两大景区业务为主，酒店、温泉、水世界及旅行社为辅的业务布局，集吃、住、行、游、购、娱为一体的一站式旅游目的地。 图表1：公司发展历史 公司主要业务包括景区（山水园、南山竹海）、温泉、水世界、酒店、旅行社。①山水园景区四面群山枕水，可坐船游湖，参与滑索项目等。南山竹海主打竹文化，以天然氧吧著称。②御水温泉身处南山竹海，拥有60个户外泡池。③水世界毗邻山水园景区，提供夏日消暑戏水娱乐场所。④酒店从平价到高奢各档次产品矩阵较为完善，多开设于景区内部或周边，为游客提供特色化、便捷舒适的休息场所，包括御水温泉系列、遇系列和特色系列。⑤天目湖旅行社是全国百强旅行社，提供市场化、定制化服务，是公司一站式旅游模式强大的纽带。 图表2：公司主要业务介绍 山水园、南山竹海为公司营收贡献主要来源，酒店为疫情间重要增量。疫情前公司景区营收稳步上升，2020年受疫情影响有所下滑，2021年山水园景区、南山竹海分别实现收入1.2亿元/+14.4%、1.0亿元/+7.8%，二者营收占比达53.9%，仍为公司主要贡献点。酒店业务2021年实现突破性增长，收入达1.2亿元/+33.7%，仅次于山水园景区，主因疫情企稳、周边游持续高热度，以及遇〃天目湖、遇〃十四澜、御水温泉竹溪谷酒店开业。 酒店业务相比景区来说更易打开收入增长想象空间，利好公司规模扩张。 景区及温泉业务受益于疫后客流恢复，毛利率迅速回升，但水世界因闭园、酒店业务因新店前期爬坡，毛利率有所下降。景区及温泉业务成本（人员、折摊等）较为刚性，客流一旦恢复，随营收水平上行刚性成本将被摊薄，毛利率可实现快速回升，2021年公司景区业务毛利率为61.5%/+4.3pct，温泉业务毛利率43.5%/+3.7pct。水世界因疫情冲击闭园，2021年毛利率为-171.1%/-180.9pct。酒店业务2021年毛利率为35.7%/-15.4pct，因新开酒店初期引流所需付出较高前期成本，但随酒店逐渐爬坡，未来物料等成本占比有望下行。旅行社业务成本以职工薪酬为主，2021年毛利率为4.6%/-0.2pct。 图表3：分业务营收与毛利率情况 2、疫情扰动下周边游火热，“旅游+”重塑休闲度假模式 疫情扰动下跨省出行受限，居民旅游需求多通过本地游、周边游等出行方式释放，近期周边游消费力有所提升。国内疫情防控动态清零总方针不变，疫情反复下消费者更倾向于本地及周边游产品，据携程数据，2022年国庆假期本地周边旅游订单占比达65%，2小时高铁出行圈人次占比近6成，而本地周边游人均花费较去年同期增长近30%，疫情前出国旅游人数每年超过1亿人次，海外消费超过1300亿美元，如今出国旅游仍受部分限制，但高消费群体旅游娱乐等精神需求没有降低，推测周边游消费力提升主因供给端优秀产品增多，消费回流程度增大所致。 图表4：疫情后节假日旅游人次、收入、客单价相比2019年同期恢复情况 观光游逐渐向休闲度假转变，国内优质休闲度假产品较为稀缺。休闲度假以理性化的休闲、养息、放松为主，有着停留时间长、消费额较大、活动方式比较固定的消费特点。根据《中国文旅市场投资与开发趋势》数据，目前国内有超过80%景区为观光型景区，休闲度假景区占比仅20%左右。 但是需求端超过50%为休闲度假需求，反映目前国内存在休闲度假类产品供需错配问题，高品质休闲度假产品更具稀缺性。目前国内高端休闲度假产品面临投入大、回收慢，差异化难，重房产、轻文旅等痛点，我们认为具备资本运作能力、运营能力和品牌力的玩家更有机会突围。 图表5：旅游行业发展阶段 图表6：国内观光类与休闲类景区供给市场情况 图表7：观光游向休闲游切换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围 国有景区门票受政策管控，二次消费成为景区盈利增长点。为了完善景区门票管理机制，对不合理定价进行约束，提高客流，拉动内需，刺激经济增长，国家发改委发布了一系列推动景区门票降价的政策。2018年6月，发改委公布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，重点调整5A级景区的票价。2019年政策将4A级以下景区也纳入门票降价范围。2020年发改委再次公布《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》，推动国有景区门票价格回归合理区间，增强居民消费意愿，促进旅游综合消费能级提升，而民营景区在政策督导与竞争压力下也较难提升门票价格。据国家发改委消息，全国共有981个景区宣布免费开放或降低门票价格，其中5A和4A级景区占比70.6%，降幅超20%的景区逾五成。为了摆脱门票经济，很多景区大力发展索道、攀岩、演艺、文创产品等多种二次消费产品。旅游产业链条长，包含吃住行游购娱多个方面，对目的地及周边经济拉动效应显著。景区内的餐饮、娱乐、小交通、购物、住宿均属于二次消费，因位于景区内部具有一定的稀缺性，往往毛利率较高，开发游客二次消费项目既能给景区创造利润，又能提高游客的便利性和满意度。 图表8：景区门票降价政策 3、基本面稳定，区位+产品+运营优势显著 3.1、地理位臵优秀，辐射长三角客群 天目湖3小时驾车圈覆盖上海/江苏/浙江/安徽多地，地理位臵优越。公司景区位于溧阳市，高铁北至北京，西至洛阳，南至厦门均有直达，自驾方面，沪宁高速、宁杭高速、杨溧高速等穿越天目湖，自驾出行较为便利，预计2024年沪苏湖铁路建成，之后天目湖景区将加入上海一小时交通圈，获客能力再度提升。 图表9：天目湖景区地理位臵优越，出行便利 长三角地区消费力较强，出游意愿高。疫情前公司约有70%的游客来自长三角，且散客居多，根据携程《2022年国庆预测报告》，国庆节期间长三角旅游订单占比达43%，全国航班热门目的地前10名中有上海、杭州、南京3地上榜，订单占据近1/3。长三角区域游客数量丰富、消费能力强，对旅游度假品质要求较高，2019年长三角三省一市的国内旅游总收入为3.77万亿元，占全国旅游总收入的65.6%，从旅游人次来看，长三角全年共招待27.8亿人次，占全国旅游总人次的46.3%，客单价均高于全国水平。 图表10：2019年长三角地区旅游客单价高于全国水平 3.2、产品矩阵完善，二次消费打开客单价天花板 打造一站式休闲度假目的地，多样产品矩阵满足消费者旅游全套需求，协同发展多向导流。公司旗下山水园和南山竹海均为5A级景区，景区内配套水世界、御水温泉、酒店等优质产品，发挥产品协同作用，利于提升游客逗留天数与客单价。除游客观光度假之外，也提供商旅会晤、定制宴会、研学旅游等专项服务，旗下天目湖旅行社可以提供标准化、定制化的出行安排与服务。 酒店产品形成差异化矩阵，主要涵盖中高端客群。2009-2014年开业酒店包括御水温泉客栈、御水温泉度假酒店和南山竹海客栈。均位于南山竹海和御水温泉片区。2020年又重磅推出南山竹海片区的御水温泉〃竹溪谷酒店定位五星野奢，包含50栋单体酒店共120间客房，每栋客房均自带无边泳池和独立温泉泡池，配备管家提供专享服务，竹溪谷娱乐中心配套了高端会所和全竹景餐厅，提供文创阅读、泳池娱乐、运动健身、专属SPA和童趣乐园等服务项目。2021年竹溪谷酒店全年出租率约41%，2022年受益疫情企稳+暑期旅游旺季，单3季度出租率达80%以上，平均房价超2500元，远超南山竹海景区周边酒店水平。公司为了弥补山水园周边配套酒店不足的问题，在2020-2021年新成立了遇系列酒店，包括遇〃十四澜酒店（全湖景房）、遇〃天目湖酒店（轻奢亲子）、湖畔帐篷营地（打造夜游经济）。 图表11：景区周边酒店布局情况 御水温泉、水世界形成季节性互补，平滑淡旺季客流波动。夏冬两季是传统自然景区的淡季，公司2010年投运御水温泉度假项目以丰富冬季市场，后推出天目湖水世界拉动夏季消费。御水温泉成人门票为258元/人，有亲子区、竹间泡池区、动感区、私人汤屋等多个汤池区，其中鱼疗（25元/人）、浴袍（15元/人）和私人汤屋为二次消费项目，此外还有特色餐饮御膳楼可供游客享用。水世界成人门票为180元/人，包括宝贝乐园、超级台风等多个娱乐项目，二次消费主要为储物柜和浮筏。御水温泉和水世界对南山竹海、山水园景区有一定引流作用，平滑淡旺季客流波动，一定程度上增强公司抗风险能力。 拓展研学游、疗休养、亲子游、培训拓展等多样化产品，打造夜公园促进本地消费。研学游方面，公司拥有全国研学旅行基地（营地），在课程设计方面涵盖自然观赏、知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展五大类别； 疗休养方面，公司拥有江苏省职工（劳模）疗休养基地，拥有优质的休养资源，提供完善的康疗服务体系；亲子游方面，打造夏令营、冬令营、采茶之旅、亲子DIY系列活动、熊猫生日会等，满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求。另外，天目湖旅游度假区夜公园项目于每年7-8月在山水园景区内龙兴岛举行，夜间游船、集市、