商贸零售行业深度报告：出行消费A股疫后修复弹性标的“藏宝图”

“二十条”疫情管控优化措施有望奠定出行修复起点：2022年11月，国务院联防联控机制发布“二十条”疫情管控优化措施，管控的精准优化有望成为出行消费实质性修复的起点。在此我们分两步走梳理后疫情时代的出行相关消费投资思路： 梳理美国、日本、韩国、新加坡、欧洲（主要为英国、德国）疫情管控政策优化的重要时间节点，配合各国出行、消费数据，以期对后疫情时代消费复苏节奏形成全盘认知； 对A股商业社服板块内疫情受损标的进行全梳理，对疫情受损程度、细分行业市场格局是否优化、流通市值大小三个因子进行赋权打分，综合判断出行相关标的基本面和估值弹性大小，为投资者提供参考。 通过梳理各国疫情发展和消费复苏状况我们得到一些共性结论： 国际通航开放时间线上来看：从各国政策从开始逐步放松到实际开放国际通航，经历了9-18个月不等。 各国出行数据上看：疫情管控是关键因素，但也阶段性面临疫情反复导致恢复路线曲折、民众出行意愿恢复受阻的情况。 各国消费数据上看：爬坡节奏与出行修复节奏正相关，能够回升到的绝对位置与本国宏观经济韧性有关。 建议重点关注旅游景区、酒店、机场交通、免税、医美、零售、黄金珠宝的疫后修复弹性。我们梳理了批零社服行业出行相关近150个A股上市公司标的情况，并建立兼有客观+主观的量化打分系统，以衡量各公司基本面及估值的疫后修复弹性。该打分体系逻辑为：疫情影响程度越大、格局改善越显著的公司，疫后恢复过程中业绩弹性越大，而流通市值越低则估值反弹可能会更猛烈。综合得分越高的公司，可能在出行疫后修复的大行情下股价向上弹性越大。综合考虑后建议重点关注旅游景区、酒店、机场交通等板块的疫后修复弹性，同样提示关注免税、医美、黄金珠宝、人力服务、专业连锁等细分领域深度受益出行复苏的板块性机会。 重点公司：中国中免、海南机场、上海机场、首旅酒店、爱美客、珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、科思股份、迪阿股份、中国黄金、明月镜片、永辉超市等。 风险提示：疫情反复、消费意愿恢复不及预期等 表1：重点公司估值 2022年11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对风险人群和风险区判定范围进一步优化，自上而下推动因疫情管控导致的出行限制优化改善，并先后三次召开发布会强调“不折不扣、科学精准落实疫情防控优化措施”，推进二十条措施在全国落实落地。国内疫情管控的精准优化有望成为出行消费实质性修复的起点。 在此我们分两步走梳理后疫情时代的出行相关消费投资思路： （1）梳理美国、日本、韩国、新加坡、欧洲（主要为英国、德国）疫情管控政策优化的重要时间节点，配合各国出行、消费数据，以期对后疫情时代消费复苏节奏形成全盘认知； （2）对A股商业社服板块内疫情受损标的进行全梳理，对疫情受损程度、细分行业市场格局是否优化、流通市值大小三个因子进行赋权打分，综合判断出行相关标的基本面和估值弹性大小，为投资者提供参考。 1.复盘各国疫情管控政策：出行限制放开并非一蹴而就，而是一 个与病毒变异反复博弈的过程 出行限制放开并非一蹴而就，而是一个与病毒变异反复博弈的过程，全球主流国家的防疫政策都经历了多轮反复。自2020年初新冠疫情以来，对不管是居民出行行为本身还是与出行密切相关的各行各业均形成了重大的影响，我们复盘全球主要国家的疫情政策的变化，发现虽然从2021年中开始，主要国家均开始逐步放开出行限制，但由于Alpha，Delta和奥密克戎等多轮疫情的反复，使得消费复苏之路仍出现了较多反复。 美国较早进入全面解封阶段：1）特朗普宣布2020年3月宣布国家进入紧急状态，建议减少非必要外出；2）2020年6月美国五角大楼宣布取消对全球5个国家和美国39个州的旅行禁令。其中五国为巴林、比利时、德国、日本和英国，一直到2021年11月的这段时间内，美国开始大规模接种疫苗，社交活动逐步放宽，但仍保留了隔离政策和口罩政策；3）2021年11月其取消对33个国家的限制，2022年4月和6月相继取消了口罩和跨国到美的核酸阴性要求。 日本虽然防疫政策放松较早，但后续经历了疫情多次反复：1）2020年4月日本首相安倍晋三宣布国家进入紧急事态，然后5月开始解除第一次紧急事态；2）自5月解除第一次紧急事态，逐步复工复产。但是之后疫情有多次反复，2021年1月/4月/7月分别又重新进入紧急事态中，每次持续时间约在2个月左右，每次紧急事态均对消费的恢复有一定扰动；3）自2021年10月解除第四次紧急事态后，防疫政策趋稳且没有出现边际再收紧的情况，2022年3月解除防蔓延措施，11月取消入境限制。 韩国的出行修复之路也经历了多轮疫情反复：1）韩国政府2020年3月颁布“强化社交距离限制”措施；2）2020年6月开始考虑到韩国新冠疫情一定程度上得到控制，韩国开始转入正常生活和防疫工作并行的“生活防疫阶段”，但后续的几次变异毒株带来的疫情反复使得韩国又重新进入了防疫特别期-分阶段恢复日常生活-重回“保持社交距离”的拉锯阶段，直到2022年2月开始随着奥密克戎成为境内优势株，减短入境隔离时间，4月开始放松入境限制，全面取消防疫管控。 新加坡从提出“共存”到明确放宽跨境管控历时9个月：在2021年6月之前新加坡经历了多轮的疫情反复，从2021年6月起正式提出与疫情共存，但9月起由于疫情反复又再次收紧防疫措施，直到2022年3月新加坡总理李显龙发表全国讲话，宣布新加坡的奥密克戎疫情高峰期已过，从下周起将大幅放宽一系列疫情管理措施，正式迈向“与新冠共存”阶段，具体的措施包括放宽社交人数限制，进一步放宽跨境旅游限制，减少口罩强制佩戴等。 欧洲从共存到解封历时9个月：欧洲典型国家如英国和德国等，也是在2021年6月之前经历了了多轮疫情反复封城解封的过程，从2021年下半年开始逐步进入“共存”阶段，在2022年3月自奥密克戎高峰期过去之后开始了全面解封。 图1：主要国家疫情发展时间点复盘 2.复盘各国疫后消费及出行数据 2.1.社会总体零售：消费恢复状况与各国宏观经济更相关，偏个人可选类消费复苏相对滞后 美国消费恢复领先全球，线下零售整体已经恢复超过了疫情前水平：对比美国个人消费支出物量指数在疫情前后的变化，我们发现美国自2021年开始个人消费支出物量指数就已经恢复至疫情前水平，但从细分项拆分来看，金融服务和医疗护理支出最早恢复至疫情前水平（分别为2020年Q3和Q4），服务支出直到2021年Q3才回到疫情前水平，交通运输和个人娱乐消费支出至今还未恢复到疫情前水平。 图2：美国个人消费支出物量指数 新加坡线下零售已经恢复到疫情前水平，餐饮服务恢复到疫情前90%水平。到2022年9月，新加坡零售销售指数已经恢复到了2019年疫情前的水平，且以后复苏的趋势相对比较稳定，而餐饮则分别由于2021年5月Delta疫情和2022年初2月奥密克戎疫情的反复、防疫政策收紧，恢复进程阶段性受到一定的影响。 图3：新加坡零售和餐饮服务指数 在服务行业中，金融保险，IT，健康等复苏弹性更大，个人娱乐行业相对滞后。就服务业业务收入拆分来看，服务业行业整体收入已经回到了疫情前水平，从恢复力度来看，健康与社会服务，运输与储存，信息和通讯，金融与保险均属于复苏弹性较强的行业，娱乐和个人服务整体恢复情况一般，较疫情前水平还有较大差距，仅恢复到疫情前70%+的水平。 图4：新加坡服务业业务收入指数 注：2014年=100 2021年多次疫情反复对日韩的线下零售恢复有一定扰动，但目前日韩零售额指数已经恢复到疫情前水平。追溯日本和韩国的疫后线下消费恢复情况，可以看到零售行业也是在波动中复苏，其中日本在2021年4月和7月的两次重回紧急事态对商业零售额的恢复有一定扰动，韩国在2021-2022年经历的alpha，delta和奥密克戎等多次疫情反复对零售和餐饮表现均有一定影响，但整体来看，截至2022年9月的数据显示线下零售指数已经基本恢复到了疫情前水平。 图5：日本商业零售额指数 图6：韩国零售和餐饮服务恢复情况 英国零售销售在疫情后较快恢复到疫情前水平，但2022年以来受到宏观环境的影响较大，目前表现仍低于疫情前水平：从英国的零售销售额指数来看（扣除通胀的影响），2020年下半年有明显反弹，但2021年的alpha变异株蔓延对零售销售有较大冲击，后delta和奥密克戎也对零售销售恢复有一定短期扰动，2022年3月以来，虽然疫情趋于好转，但由于俄乌冲突，通胀较高，消费整体需求偏弱，零售销售指数有明显下滑。 图7：英国零售销售指数包含汽车燃料销售 图8：英国信用卡和借记卡每月消费额指数 德国在第一波疫情后恢复较快，但疫情反复和宏观环境波动对消费复苏的影响更大。 复盘德国的线下零售恢复情况，可以看到同英国一样，2020年下半年线下零售已经出现了明显恢复，但2021年初的alpha变异株对线下消费的影响较大，使得单月销售又跌回到了第一波疫情的低点，2021年中的delta疫情有短期扰动，2022年初的奥密克戎对零售销售有较大影响，2022年由于宏观环境的不确定性，消费整体偏弱，复苏较为缓慢。 截至2022年9月的线下数据，服装销售已经恢复到2019年同期水平，游戏玩具恢复到2019年同期的约90%-95%的水平，鞋履销售已超过2019年同期水平。书籍销售恢复到2019年同期的70%-75%的水平，消费电子恢复到90%+的水平，钟表珠宝已经超过2019年同期约5%-15%。 图9：德国线下零售恢复情况 2.2.主要国家出行数据表现：与管控措施的放松强挂钩 2.2.1.美国：公共交通已基本恢复到疫情前水平，国际航班复苏弹性大 公共交通已基本恢复到疫情前水平，从旅客恢复程度来看，公路>航空=铁路>城际巴士。公路出行恢复情况较佳，2021年末已回升至疫情前水平。作为长途旅行主要方式的航空、铁路和城际巴士截至2022年8月已基本恢复到疫情前水平，分品类来看，公路表现最佳，航空和铁路恢复情况差不多，排在第二，其次是城际巴士。 图10：2019年12月以来美国乘客数量恢复状况（当周 图11：2019年-2022年美国航班周度起飞架次（单位： 2022年以来，美国航空业乘客数量恢复到2019年疫情前的90%左右，出入境限制完全取消之后，国际航班报复性反弹更为明显。从航空数据看，2022年以来航班数量在每周20万架次左右，总体呈增长趋势。约为疫情前约22万架次的90%水平。2022年7月以来，国内航班每周架次为17万架左右，较疫情前的18-19万架少5%-10%；自2022年4月总统宣布疫情结束，6月取消美国入境的核酸阴性要求之后，国际航班出现报复性反弹，日均架次为3-3.5万架之间，较疫情前的2.8-3万架增幅10%+。 图12：2019-2022年美国国内航班周度起飞架次 图13：2019-2022年美国国际航班周度起飞架次 2.2.2.日本：公共交通在多轮疫情反复中曲折恢复 公共交通在多轮疫情反复中曲折恢复：从交通恢复情况来看，日本航空，铁路和市内交通在2020年下半年都有明显的恢复，但2021年由于多轮疫情反复，国家重新进入紧急事态，日本交通运输人员较2020年下半年有一定下滑，2022年以来，疫情区域常态化，日本交通运输人员也开始有了明显恢复。 铁路和巴士客流恢复领先于国内航班，国际航班恢复滞后。从交通种类来看，截至2022年9月，国内航班平均每月运送人次目前已经恢复到了疫情前的70%-80%左右的水平，国际航班复苏较为缓慢，也是等到2022年3月完全解除防蔓延限制之后才有明显恢复，截至2022年9月已经恢复至2019年的30%+水平，铁路和巴士运输人员恢复情况较好，已经恢复到了2019年同期的80%+的水平。 图14：日本航班运送人次同比2019年同期恢复情况（月 图15：日本铁路和公共交通运送人次同比2019年同期 2.2.3.新加坡：航班自2022年3月全面放开旅行限制之后才有明显恢复 新加坡由于只有一个城市，航班更