信用债周度跟踪：以城农商行为核心的区域金融资源一览

尽管考虑样本可比性是 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 以城农商行为核心的区域金融资源一览 ——信用债周度跟踪 2022年11月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年11月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周债券市场剧烈调整，流动性相对较弱的信用债的调整幅度更大。1Y期信用债收益率上行幅度达42-46BP，3年期的调整幅度也在40BP左右。信用利差整体也明显走阔，尤其以3年期品种的利差上行幅度最大。从利率的角度看，我们认为调整后短端利率已经对资金利率回归政策利率进行了定价，2.5%左右的存单利率已具备一定投资价值，且货币基金的需求已经明显恢复，随着后续债券基金乃至理财所受的反馈效应走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。但是在这一过程中，由于流动性较弱、前期信用利差处于相对低位，信用债的企稳可能要更晚，短期的调整压力可能尚未完全结束。 在信用债市场调整的过程中，城投债也不可避免的受到了冲击，取消发行的现象频繁发生，投资者对城投平台面临的流动性风险更加担忧。但从过往的经验中不难发现，当城投出现流动性风险时，除企业自救外，仍需依赖当地政府的资源协调，包括但不限于当地银行的支持、当地国企的资金“腾挪”以及政府协调的其他资源等。而城农商行属地性强，虽部分城农商行跨区展业，但由于历史发展、股东背景等原因，仍与当地政府绑定较深，在区域出现流动性危机时，城农商行是地方政府主要可协调的金融资源。因此，本文对于城投债安全垫——以城农商行为核心的区域金融资源进行了梳理。 目前，全国一共125家城商行和1602家农商行，城农商行的数量在一定程度上体现了当地微观经济活力。从区域上来看，山东、河南、湖南和山西的城农商行数量过百，而西藏、海南、宁夏等经济相对较弱省份城农商行数量较少。从上市情况来看，1602家城农商行中仅43家实现了上市，上市比例较低，其中江苏、山东和浙江上市的城农商行较多。 从660家披露21年年报数据的城农商行看，区域内城农商行资产规模越大，资产质量越好，对区域内主体的融资支持力度越大，浙江、江苏、广东、四川、北京和上海城农商行总资产规模较高。 区域银行不良贷款率的高低展示了当地经济形势的好坏。不良贷款率越高，当地企业违约的概率和金额越大，浙江、上海、西藏、福建、重庆和北京等地平均不良率较低。尽管考虑样本可比性使数据可能与实际存在差异，但总体看经济发达程度与区域银行的不良贷款率仍然负相关。 城农商行资本越充裕，放大效应越明显，对区域内主体的融资支持能力也越强，广东、江苏、浙江、北京的资本充足率在14%以上且净资产总规模均在3000亿以上，西藏、陕西、云南资本充足率同样较高（均超16%），但受限于区域内城农商行的总净资产规模，即便具有高资本充足率，但支持力度有限。 风险因素：数据统计不全；城投政策超预期。 目录 一、以城农商行为核心的区域金融资源一览4 二、信用利差跟踪6 三、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：山东、河南、湖南和山西城农商行数量较多4 图2：江苏、山东和浙江上市的城农商行较多5 图3：浙江、江苏、广东、四川、北京和上海城农商行总资产规模较高5 图4：660家样本城农商行情况一览6 图5：中债中短票和国开债收益率7 图6：中债中短票信用利差（BP）7 图7：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图8：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图9：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图10：重点省AA城投债信用利差变化（BP）8 图11：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）8 图12：重点产业债信用利差变化（BP）9 图13：碧桂园、远洋、金地和龙湖信用利差（BP）9 图14：龙湖、万科和保利信用利差（BP）9 图15：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）9 图16：宝武、河钢信用利差（BP）9 图17：商业银行信用利差（BP）10 图18：商业银行二级资本债超额利差（BP）10 图19：商业银行永续债超额利差（BP）10 图20：产业永续债超额利差（BP）11 图21：城投永续债超额利差（BP）11 一、以城农商行为核心的区域金融资源一览 上周受前期资金利率中枢上行及宏观政策放松的预期变化影响，叠加机构赎回现象带来的反馈效应，使得债券市场出现了剧烈的调整，而流动性相对较弱的信用债的调整幅度更大。1Y期信用债收益率上行幅度最大，上行幅度在42-46BP，3年期的调整幅度也在40BP左右，5年期在20BP左右。信用利差整体也明显走阔，尤其以3年期品种的利差上行幅度最大，各等级普遍超过了20BP，1年期次之，5年期品种上行幅度相对较小。 从利率债的角度看，我们认为经过了近期的调整，短端利率已经对资金利率回归政策利率进行了定价，当前位置已经存在一定的价值。而随着资金利率企稳，赎回反馈三部曲中第一部——货币基金的需求恢复已经实现，尽管债券基金与理财产品仍然面临一定的压力，存单利率可能将维持一段高位震荡的时期，而随着后续债券基金乃至理财所受的反馈效应走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。因此，目前已不必对赎回现象带来的反馈过于悲观。但是在这一过程中，由于流动性较弱、前期信用利差处于相对低位，信用债的企稳可能要更晚，短期的调整压力可能尚未完全结束。 在信用债市场调整的过程中，城投债也不可避免的受到了冲击，外部主体评级AAA级、AA+级和AA级城投债信用利差上周分别上行22.81BP、29.55BP和33.03BP。在二级市场调整的过程中，城投债一级发行也受阻，上周共36只债券取消发行，其中18只城投债，涉及金额95.6亿元。因此在市场调整的过程中，投资者更加担忧城投平台面临的流动性风险。 从过往的经验中不难发现，当城投出现流动性风险时，除企业自救（如盘活存量资产）以外，主要依靠当地政府的资源协调，包括但不限于当地银行的支持、当地国企的资金“腾挪”以及政府协调的其他资源等。而城农商行属地性强，虽部分城农商行跨区展业，但由于历史发展、股东背景等原因，仍与当地政府绑定较深，在区域出现流动性危机时，城农商行是地方政府主要可协调的金融资源。因此，本文对于城投债安全垫——以城农商行为核心的区域金融资源进行了梳理。 目前，全国一共125家城商行和1602家农商行，城农商行的数量在一定程度上体现了当地微观经济活力。从区域上来看，山东、河南、湖南和山西的城农商行数量过百，分别为124家、107家、104家和102家，而西藏、海南、宁夏等经济相对较弱省份城农商行数量较少。从上市情况来看，1602家城农商行中仅43家实现了上市，上市比例较低，其中江苏、山东和浙江上市的城农商行较多，分别为9家、4家和3家。 图1：山东、河南、湖南和山西城农商行数量较多 城商行农商行 140 120 100 80 60 40 20 山东河南湖南山西浙江江西四川广东安徽河北湖北云南黑龙江江苏贵州广西陕西辽宁吉林内蒙古甘肃新疆福建青海宁夏海南天津重庆北京上海 西藏 0 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图2：江苏、山东和浙江上市的城农商行较多 城商行农商行 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 约有660家城农商行在2021年年报披露了资产规模和净资产规模，区域内城农商行资产规模越大，资产质量越好，对区域内主体的融资支持力度越大，浙江、江苏、广东、四川、北京和上海城农商行总资产规模较高，其中北京和上海平均规模超万亿。 区域银行不良贷款率的高低展示了当地经济形势的好坏，银行不良贷款率越高，则当地企业违约的概率和金额越大，浙江、上海、西藏、福建、重庆和北京的平均不良率较低，由于可比样本数差异较大，可能与实际情况有所出入，但总的来说，经济发达程度与区域银行的不良贷款率呈负相关。 城农商行资本越充裕，放大效应越明显，对区域内主体的融资支持能力也越强，广东、江苏、浙江、北京的资本充足率在14%以上且净资产总规模均在3000亿以上，西藏、陕西、云南资本充足率同样较高（均超16%），但受限于区域内城农商行的总净资产规模，即便具有高资本充足率，但支持力度有限。 图3：浙江、江苏、广东、四川、北京和上海城农商行总资产规模较高 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 净资产(亿元)总资产(亿元) 样本数量（右） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 浙江省江苏省广东省四川省北京市上海市山东省辽宁省安徽省福建省河北省江西省重庆市湖南省贵州省河南省湖北省天津市陕西省 广西壮族自…吉林省山西省 黑龙江省新疆维吾尔… 甘肃省云南省 内蒙古自治区 海南省宁夏回族自… 青海省 西藏自治区 0 资料来源：企业预警通，信达证券研发中心 图4：660家样本城农商行情况一览 区域 总资产 净资产 平均资本充足率(%) 平均不良贷款率(%) 样本数量 浙江省 88821.46 6777.71 14.39 0.84 75 江苏省 83777.37 6543.89 14.65 1.53 61 广东省 61619. 31 4903.6 7 17.18 1.46 38 四川省 413 86.26 30 81.62 13.57 3.05 83 北京市 413 41.61 3675 .48 15.34 1.31 2 上海市 381 15.75 30 30.99 13.72 1.10 2 山东省 372 16.33 27 14.03 12.80 1.85 28 辽宁省 28187.6 2 184.99 10.59 8.75 12 安徽省 27398.69 2 014.06 12.24 3.43 65 福建省 24383.27 2 002.45 17.74 1.26 32 河北省 23728.06 1737.1 13.67 2.40 16 江西省 22214.07 1 709.01 13.87 2.36 67 重庆市 21251.71 1 757.16 14.37 1.29 3 湖南省 17223.82 1289.02 12.65 2.33 18 贵州省 16135.89 1315.66 13.34 3.19 40 河南省 14226.92 1278.39 12.48 2.88 5 湖北省 14191.2 976.46 12.89 2.84 13 天津市 13015.33 1001.08 14.53 2.51 3 陕西省 11799.25 766.86 16.17 3.81 11 广西壮族自治区 11294.43 758.08 12.33 2.63 16 吉林省 10131.86 776.53 11.10 2.07 7 山西省 9983.92 705.58 12.34 2.11 16 黑龙江省 9576.57 865.49 13.62 2.89 6 新疆维吾尔自治区 8940.48 803 13.56 1.92 10 甘肃省 7646.57 616.71 14.40 3.51 3 云南省 5517.25 425.55 17.30 2.48 4 内蒙古自治区 5319.81 444.87 13.23 2.89 6 海南省 3374.7 232.03 12.70 3.25 9 宁夏回族自治区 3168.77 265.87 15.41 1.76 4