信用债周度跟踪：18年来不同区域债务率的变化背后反映了什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 18年来不同区域债务率的变化背后反映了什么？ ——信用债周度跟踪 2022年10月18日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年10月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周债券市场情绪明显好转，十一期间疲弱的消费与地产数据，使得市场对于经济预期转弱。在逼近2.75%MLF利率的重要支撑后，市场基于未来潜在的利多进行了抢跑，10年期国债收益率再度回落至2.7%附近，短端信用利差也有所压缩。 2018年以来，化解地方政府隐性债务成为了重要的政策目标，各区域的融资环境与融资能力出现了怎样的变化，我们通过比较各地发债城投有息债务/一般预算收入衡量区域的债务率，对于这一问题进行了系统性的研究。 在2018年以来，西部地区城投债务的扩张受到了抑制。在债务率排名全国前十的城市中，西部城市从2018年的四个下降到了1个。从全国来看，债务率较快上升的城市主要也是来自于中东部地区，西部地区除了柳州、六盘水之外，主要也是西安、成都这类区域中心城市债务率上升较快。而发债城投有息债务率下降排名前十的城市，几乎全部位于西部与东北地区。 而从信用利差的角度看，尽管中东部多数区域债务率明显上升，但其信用利差多数出现了显著的下滑。但在西部地区除了成都、西安等中心城市外，多数区域的信用利差相对于2018年都出现了显著的提升，而债务率仍在上升的城市，上行的幅度就更大。 从理论上讲，经济发达地区的信用资质更高，利率成本更低，可承受的债务率水平也相对较高。2018年后，财政强调谁家的孩子谁抱，加剧了不同区域之间城投债务成本的分化，叠加后续监管机构对于高债务地区以及涉及隐债平台的融资限制，又使部分区域通过再融资滚续债务的能力受到制约，偿债压力增大；这又使金融机构开始规避这些区域，造成其综合融资成本的进一步走高，部分地区被迫进入去杠杆的周期中。 这在省级层面也有所显现。2015-2018年，债务率上升排名全国前十的省级区域中大多数来自于西部地区，但在2018-2021年，陕西、宁夏、天津、贵州的债务率已经降至后10名，除了西南地区的部分省市之外，反而是江西、山东、湖北、河南甚至是浙江的债务率增速有了明显提升。 这样的情况也与社融集中度提升、金融资源开始更多向发达地区集聚的现象相互印证。城投信用及其背后地方政府财政能力的重定价无疑进一步加剧了社融的区域分化。 尽管中东部部分地区近年来债务率的上升有些令人担忧，但整体上看，在偏低的利率环境下，其债务的可持续性仍然相对更好。而部分弱区域城投融资困难的局面仍然没有改变，其债务出清的过程仍在持续，仍然有待于系统性的化债方案出炉。 风险因素：城投政策超预期。 目录 一、18年来不同区域债务率的变化背后反映了什么？4 二、信用利差跟踪8 三、信用利差数据库编制说明12 风险因素12 图目录 图1：18-21发债城投有息债务率增长前十的地级市（%）4 图2：18-21发债城投有息债务率降低前十的地级市（%）4 图3：样本地级市18-21年发债城投有息债务率和信用利差变化（%、BP）5 图4：各省/直辖市15-21年债务率变化（%）6 图5：15年来，各省新增社融占比变化（%）7 图6：中债中短票和国开债收益率8 图7：中债中短票信用利差（BP）8 图8：中债中短票评级和期限利差（BP）8 图9：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）9 图10：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）9 图11：重点省AA城投债信用利差变化（BP）9 图12：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）9 图13：重点产业债信用利差变化（BP）10 图14：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）10 图15：龙湖、万科和保利信用利差（BP）10 图16：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）10 图17：宝武、河钢信用利差（BP）10 图18：商业银行信用利差（BP）11 图19：商业银行二级资本债超额利差（BP）11 图20：商业银行永续债超额利差（BP）11 图21：产业永续债超额利差（BP）12 图22：城投永续债超额利差（BP）12 一、18年来不同区域债务率的变化背后反映了什么？ 上周债券市场情绪明显好转，十一期间疲弱的消费与地产数据，使得市场对于经济预期转弱。在逼近2.75%MLF利率的重要支撑后，市场基于未来潜在的利多进行了抢跑，10年期国债收益率再度回落至2.7%附近，而长端国开债的表现明显好于短端。各期限信用债收益率均下行，且1Y、3Y期收益率下行幅度更大，短端信用利差有所压缩。城投债利差整体略有回升，民营地产债利差也延续了上行态势。 2017年十九大报告中提出了要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。而防范化解重大 风险是三大攻坚战之首，其中防控地方政府隐性债务风险是重要的组成部分。尽管2014年的新《预算法》以及国发〔2014〕43号文要求地方政府债务规模实行限额管理，且剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，但在实际操作中，地方政府仍在通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务继续扩张。 在这样的背景下，2017年，监管要求积极稳妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”。2018年，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（27号文）出台，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务，化解隐性债务成为了地方政府重要的政策目标。新的政策要求对于各区域的融资环境与融资能力带来了怎样的影响，各区域的债务率在2018年后发生了怎样的变化，我们对此进行了系统性的研究。 首先，各区域的债务率有多个衡量的指标，我们使用了发债城投有息债务率（发债城投有息债务/一般预算收入）来衡量各地方政府潜在的债务压力。 我们发现，如果以发债城投有息债务/一般预算收入衡量区域的债务率，2018年排名在全国前十的城市中，西部地区有四个，分别是遵义、遂宁、柳州与贵阳，其他有5个地级市来自江苏，1个地级市来自浙江；债务率600% 以上的城市共有37个，其中西部地区共有12个，而从2015-2018年的债务率变化来看，贵州同样有多市债务率 出现了快速上升，在全国排名领先。但在2021年，债务率在全国排名前十的城市，江浙地区仍然占据大头，但 来自西部地区的城市仅剩下柳州一个，反而是江西与湖南有三个城市进入前十。在债务率排名全国前37名的城 市中，西部地区下降到了10个；且除了柳州、六盘水之外，主要也是西安、成都这类区域中心城市债务率上升较快，从全国来看，债务率较快上升的城市主要也是来自于中东部地区。 而在2018年-2021年，发债城投有息债务率下降排名前十的城市，几乎全部位于西部与东北地区。这虽然在一定程度上受到了地方政府隐性债务置换的影响，但更多也是反映了在“谁家的孩子谁抱”的政策指引下，市场对于西部与东北等经济与财政实力偏弱的区域城投整体信用资质的担忧，这甚至使得部分区域城投逐步退出了债券市场。 图1：18-21发债城投有息债务率增长前十的地级市（%） 资料来源:万得，企业预警通，信达证券研发中心 图2：18-21发债城投有息债务率降低前十的地级市（%） 资料来源:万得，企业预警通，信达证券研发中心 图3：样本地级市18-21年发债城投有息债务率和信用利差变化（%、BP） 发债城投有息债务率变化地市级平台信用利差 省份地级市1819202118-1521-181819202122.9较18年末 变化 广西柳州市 江西景德镇市 87788514141570 60174210101291 70 350 693 689 252236374538897 255221253286222 645 -33 江苏泰州市833111513661385 湖南株洲市73580610481276 江苏盐城市864108213131363 337 319 500 552 540 498 2361451469371 279229227226146 192189186166107 -166 -133 -84 贵州六盘水市 58491610201059 232 475 375340533527598 223 浙江湖州市1053130014861524 江西上饶市6137239751080 江西鹰潭市219368571686 山东青岛市359522705821 江苏扬州市5567599001016 浙江绍兴市928101212251366 四川成都市63477510161072 湖北襄阳市385442955815 江西赣州市83697211511244 湖北黄石市77288314421172 陕西西安市842102412471203 江西抚州市260346445616 浙江衢州市361398612705 江苏淮安市1058125414341397 湖南衡阳市438447636766 四川自贡市403583673723 江苏徐州市484636756797 浙江嘉兴市481574701792 125 418 91 197 239 263 200 287 333 266 345 180 89 730 208 109 281 11 471 467 466 463 460 438 438 430 408 400 360 357 344 339 328 320 312 312 1281111259392 185112138148123 198169243236153 111110118106103 12799976249 1301171268677 106101987665 1291041198365 12213214710997 180205166152 122791087656 265144192147124 19012114610675 168142200178107 187140214144134 327339415416371 1491211287155 16712113510587 -36 -62 -46 -7 -78 -54 -41 -65 -25 152 -66 -141 -114 -61 -53 44 -94 -80 江苏连云港市 6998309581009 453 310 22613818211082 -143 山东威海市381487592682 江苏南通市72389610221017 湖北荆门市517586913805 江西萍乡市643722871930 安徽淮北市721732898991 福建龙岩市566624855829 四川绵阳市77596910811031 湖北宜昌市452476874705 湖南常德市722801918975 湖北武汉市468544822714 湖北荆州市475516779716 131 407 291 354 503 58 237 282 278 89 309 302 294 289 287 270 263 256 253 252 246 241 178121157162133 112941196759 265185260176129 354353224 285220277302163 264187222184104 235164281327284 1321089583 24319721117288 113991109377 1701