货币政策与流动性观察：关注“宽信用”持续性

证券研究报告|2022年10月17日 货币政策与流动性观察 关注“宽信用”持续性 核心观点经济研究·宏观周报 关注“宽信用”持续性 9月我国新增社融3.53万亿，新增人民币贷款2.47万亿，M2同比增长12.1%，均显著高于市场预期和去年同期水平。 新增社融创下同期历史新高，结束了社融同比增速7月以来持续下降的趋势。从四大项的贡献度看，社融同比增长主要来自于信贷和非标，企业直融基本稳定，而政府债券融资构成主要拖累。 信贷的亮眼表现是社融超预期的主要原因。新增人民币贷款同比多增8100亿，信贷结构稳步改善，中长贷发挥主导作用，企业表现好于居民部门。一方面，政策助力企业信贷显著改善，9月非金融企业贷款同比多增9370亿，其中中长贷大幅多增6450亿，指向“稳增长”政策落地发力推动了基建地产相关领域的融资需求。另一方面，居民信贷有所修复，但持续性有待观察。 非标融资继续发力。非标当月融资同比多增3555亿，信托+委托贷款在上月 同比大增的基础上继续多增967亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 政府融资“喘口气”。在专项债初始额度发行完毕和去年高基数作用下，政府融资对社融贡献下降，但约5000亿各地专项债结存限额有望对10月社融形成支撑。 货币方面，9月M2同比增速较上月小幅回落0.1pct至12.1%，在信贷投放明显加强的背景下，可能受财政支出拖累。M1同比增速上升0.3pct至6.4%，M2-M1增速剪刀差缩窄0.4pct至5.7%，与9月PMI共同指向经济活力上行。 总体而言，9月数据总量结构显著改善，但判断“宽信用”落地为时尚早。从规模看，今年以来社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期，但其余月份表现不佳。从动因看，9月社融和信贷更多仍由政策面驱动，未来能否由私人部门内生性、自发性的接力仍需观察。 前瞻的看，四季度金融数据仍有较强的政策支撑。一是5000亿元各地专项 债结存限额，二是共计4000亿元的两项新增结构性政策工具，三是政策性开发性金融工具可能提额。 流动性观察 外部环境方面，9月超预期CPI数据增加美联储11月继续加息75bp概率。 国内利率方面，上周（10月10-14日）超短端利率小幅上行，商业银行同业存单发行利率走势分化，国股行微幅上升，城商行下降。 国内流动性方面，上周（10月10-16日）央行回收跨季跨节流动性，净投放 -3660亿元。 债券发行方面，上周（10月10-14日）政府债净融资3324.1亿元；同业存单净融资-82.3亿元；企业债券净融资1388.2亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.80 社零总额当月同比5.40 出口当月同比7.10 M212.10 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡》——2022-10-11 《宏观经济宏观周报-政策支持下国内经济仍有继续向上修复的空间》——2022-10-11 《宏观经济宏观周报-本周国内消费和投资景气均有所回升》— —2022-09-26 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数在持续6周上升后 开始遭遇阻力》——2022-09-20 《宏观经济宏观周报-8月出口增速下降并不意味着趋势性回落的开始》——2022-09-13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：关注“宽信用”持续性4 社融：信贷主导4 货币：M2-M1剪刀差收敛7 小结：总量结构双改善7 流动性观察8 外部环境：美联储11月加息75bp概率上升8 国内利率：超短端利率小幅上行9 国内流动性：央行回收跨季跨节流动性11 债券融资：专项债发行提速13 汇率：美元指数继续走强14 免责声明15 图表目录 图1：9月新增社融创下历史同期新高4 图2：9月新增信贷创下历史同期新高4 图3：9月社融同比增长主要由信贷贡献4 图4：9月社融同比增长主要由信贷贡献5 图5：9月新增社融创下历史同期新高5 图6：9月新增信贷创下历史同期新高5 图7：9月居民信贷结构保持稳定6 图8：9月一线城市成交面积显著回暖6 图9：我国实体经济仍以间接融资为主6 图10：下半年以来水泥发运率持续修复6 图11：存款资金进一步“活化”7 图12：社融-M2剪刀差缩窄7 图13：美联储关键短端利率8 图14：欧央行关键短端利率8 图15：日央行关键短端利率8 图16：主要央行资产负债表相对变化8 图17：央行关键利率9 图18：LPR利率9 图19：短端市场利率与政策锚10 图20：中期利率与政策锚10 图21：短端流动性分层观察10 图22：中长端流动性分层观察10 图23：SHIBOR报价利率10 图24：中美利差10 图25：“三档两优”准备金体系11 图26：央行逆回购规模（本周投放截至周一）11 图27：7天逆回购到期与投放11 图28：14天逆回购到期与投放11 图29：MLF投放跟踪12 图30：MLF投放季节性12 图31：银行间回购成交量12 图32：上交所回购成交量12 图33：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）13 图34：政府债券与同业存单净融资13 图35：企业债券净融资与结构13 图36：主要货币指数走势14 图37：人民币汇率14 周观点：关注“宽信用”持续性 9月我国新增社融3.53万亿（预期2.80万亿），新增人民币贷款2.47万亿（预期1.76万亿），M2同比增长12.1%（预期11.95%），均显著高于市场预期和去年同期水平。 图1：9月新增社融创下历史同期新高图2：9月新增信贷创下历史同期新高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷主导 9月新增社融创下同期历史新高，结束了社融同比增速7月以来持续下降的趋势，增速上升0.1pct至10.6%。新增社融同比多增6274亿，环比多增1.1万亿。从四大项的贡献度看，社融同比增长主要来自于信贷（贡献126.9%）和非标（贡献56.7），企业直融基本稳定（贡献-0.2%），而政府债券融资构成主要拖累（贡献 -40.5%）。 图3：9月社融同比增长主要由信贷贡献 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 9月信贷的亮眼表现是社融超预期的主要原因。以信贷口径计，新增人民币贷款 同比多增8100亿，其中中长期贷款同比多增5329亿，占比65.8%。信贷结构稳步改善，中长贷再次取代短贷发挥主导作用，企业部门表现明显好于居民部门。 图4：9月社融同比增长主要由信贷贡献 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力企业信贷显著改善。9月非金融企业贷款新增1.92万亿，同比多增9370亿，环比多增1.04万亿。其中中长贷新增1.35万亿，占比70.2%，同 比也扭转了前两月低迷的表现，大幅多增6450亿。企业中长贷往往与固定资产投资（基建、房地产、制造业）有较强关联，指向“稳增长”政策持续落地发力推动了实体经济，特别是基建地产相关领域的融资需求。短期信用方面，企业短贷在连续两个月负增后出现逆转，增加6567亿，同比多增4741亿；表内票据则由 正转负，减少827亿，同比多减2180亿，票据冲量的现象明显减少。短贷和票据的走势分化，除政策引导外，也指向经济动能出现内生性改善。 图5：9月新增社融创下历史同期新高图6：9月新增信贷创下历史同期新高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民信贷有所修复，但持续性有待观察。9月新增居民贷款6503亿，同比少增1383亿，已连续11个月同比负增长。结构上，居民短贷增加3038亿， 同比少增181亿。中长贷增加3456亿，同比仍然少增1211亿，但收缩幅度较前 两月逐步改善，与9月地产销售面积增速改善的走势基本吻合。值得注意的是， 30城地产销售面积增速改善主要来自一线城市数据和基数效应，未来尚需观察。 图7：9月居民信贷结构保持稳定图8：9月一线城市成交面积显著回暖 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 非标融资继续发力。非标当月融资增加1449亿，同比多增3555亿，环比少增3319 亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加134亿，同比多增120亿；信托贷款-192亿， 同比少减1906亿；委托贷款增加1507亿，同比多增1529亿。信托+委托贷款在 上月同比大增的基础上继续多增967亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：下半年以来水泥发运率持续修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直接融资保持稳定。当月企业直接融资1897亿，环比小幅回落（-502亿），但在基数作用下同比基本不变（-12亿）。其中企业债券新增融资876亿，同比少增261亿，部分反映了充足信贷供给对企业发债的替代作用；企业股权融资新 增1021亿，同比多增249亿。 政府融资“喘口气”。在财政部要求专项债6月底前基本发行完毕的要求下，三 季度新增政府债融资对社融支撑力度大幅下降。尽管9月政府债发行较前两月有 所回暖，环比增加2480亿至5525亿，但在去年“财政后置”带来的高基数作用 下同比仍少增2541亿。8月24日国常会鼓励用好各地专项债结存限额约5000亿， 有望提振四季度（特别是10月份）的政府债融资。 货币：M2-M1剪刀差收敛 9月M2同比增速较上月小幅回落0.1pct至12.1%，在信贷投放明显加强的背景下，可能受财政支出拖累。财政存款在传统支出大月减少4800亿，同比少减231亿， 较上月（同比多减4296亿）投放力度下降。企业存款增加7649亿，同比增加2457亿，一方面受到减税降费等政策支持，另一方面与银行加大信贷投放力度有关。居民存款增加2.39万亿，同比增加3232亿，增幅持续放缓，或与居民消费边际回暖有关。M1同比增速上升0.3pct至6.4%，M2-M1增速剪刀差回落0.4pct至5.7%，表明定期存款增速低于企业活期存款与现金，与9月PMI共同指向经济活力上行。同时，社融-M2增速剪刀差缩窄0.2pct至-1.5%，银行“资产荒”压力延续。 图11：存款资金进一步“活化”图12：社融-M2剪刀差缩窄 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：总量结构双改善 总体而言，9月金融数据总量结构显著改善，但判断“宽信用”落地为时尚早。从规模看，今年以来社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期，但其余月份表现不佳。从动因看，9月社融和信贷更多仍由政策面驱动，未来能否由私人部门内生性、自发性的接力仍需观察。 前瞻的看，四季度金融数据仍有较强的政策支撑。一是5000亿元各地专项债结存 限额（9月27日辽宁省率先发行67亿，其余10月底前发行完毕），二是共计4000亿元的两项新增结构性政策工具（2000亿元设备更新再贷款+2000亿元保交楼专项借款），三是政策性开发性金融工具可能提额（第二批3000亿元9月底已发放完毕，8月31日国常会提出在原有基础上“对符合条件项目满足资金需求”，10月12日农发行发放第三批计划外资金559亿元）。 流动性观察 外部环境：美联储11月加息75bp概率上升 美联储 9月加息后，美国政策利率目标区间提升至3-3.25%，两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于3.15%和3.05%。受9月美国CPI通胀小幅超预期（实际8.2%vs