宏观深度报告：现代货币理论（MMT）再思考

宏观深度报告 现代货币理论（MMT）再思考 宏观经济与政策 2022年11月22日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政 紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。 一、MMT思想对通胀问题的漠视。与货币数量论不同，MMT否认了货币数量与通胀之间的密切关系。MMT认为，从“财政货币化”到恶性通货膨 胀，至少存在以下三重“门槛”：1）调动“闲置资源”可以促进供需平衡。2）货币供给的内生性可以抵消货币过度扩张。3）财政紧缩可以轻松控制通胀。此外，“经验主义”或是MMT支持者漠视通胀的重要原因：全球金融危机后，美欧日等发达经济体均实施了“量化宽松+财政扩张”，但长期保持“三低一高”（低通胀、低增长、低利率、高债务）格局。 二、美欧MMT失灵与通胀失控的原因。我们认为，MMT漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得财政和货币刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业 的误判是美欧财政和货币刺激过度的主因之一；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是通胀的成因之一，MMT不应对通胀的恶化负“全责”。 三、辩证看待和使用MMT。一是，正视过度财政刺激带来的通胀风险。过度的财政刺激，以及其衍生出的货币宽松需求，确有可能引发高通胀，尤其对于美欧等“资源利用已较为充分”的经济体。本轮美国财政刺激忽略 了就业市场改善的滞后性与结构性问题。二是，不应忽视政策刺激的外溢效应。各国货币主权的独立性有强有弱，都需要在政策选择过程中重视外部环境与传导风险。三是，不应全盘否定MMT的思想。MMT在应对重大 经济金融危机的实践中是相对成功的。而且，本轮全球的高通胀现象不能全部归咎于MMT：外生性供给冲击对通胀的影响客观存在；日本的经验 亦表明，MMT或不是高通胀的充分必要条件。四是，解决通胀问题或需货 币和财政加强配合。“解铃还须系铃人”，财政应与货币同步紧缩，才可能令发达经济体的高通胀受控。五是，我国在财政和货币配合方面更加必要、可行。当前我国经济或正处于有效需求不足阶段，恰符合MMT思想中货 币和财政配合的大前提。与欧美相比，我国在财政与货币配合方面具备独有优势：抵御输入性通胀风险的能力更强、货币政策更加独立、不存在类似西方财政受政治经济周期干扰的情况。美欧通胀失控的教训，不应成为我们放弃财政与货币加强配合的理由。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、现代货币理论对通胀问题的漠视4 1.1现代货币理论的核心思想4 1.2MMT漠视通胀的理论基础5 1.3“经验主义”夯实MMT信心5 二、美欧MMT失灵与通胀失控的原因6 2.1“充分就业”难界定7 2.2货币主权非“独立”9 2.3财政紧缩难操作10 2.4供给冲击助通胀12 三、如何辩证看待和使用MMT？14 3.1正视财政刺激带来的通胀风险14 3.2不应忽视政策刺激的外溢效应15 3.3不应全盘否定MMT的思想16 3.4解决通胀问题或需货币和财政加强配合17 3.5我国在财政和货币配合方面更加必要、可行18 图表目录 图表1MMT理论的核心观点5 图表2全球金融危机后，美欧日实施“量化宽松+财政扩张”，并未引发高通胀6 图表32020年以前，美欧日政府债务率扩张期间，通胀并未明显走高6 图表4美国M2同比增速创1960年以来新高7 图表5美国政府债务率创1960年以来新高7 图表6当前美国失业率水平或远低于真实的自然失业率8 图表7美国不同行业的就业恢复节奏不同8 图表8美国劳动参与率始终与疫情前有约1%的缺口8 图表9美国贸易差额随供需缺口不断扩大9 图表10即便在低利率环境下，美债收益率也仍高于其他主要发达经济体，能够持续吸引海外资金流入10 图表112021下半年以来，外国投资者进一步增持美债10 图表12美国货币和财政宽松令美元贬值、美国进口价格快速回升10 图表13美国政府财政支出和赤字水平仍高于疫情前，且2022年以来重新扩张11 图表14欧元区政府财政赤字和支出水平仍明显高于2015-19年水平12 图表15美国就业复苏一度拖累制造业产出恢复13 图表16美国供应链扰动下的二手车和卡车价格上涨13 图表17截至2022年中，能源和食品在全球通胀中的贡献显著13 图表18美国历史上的高通胀时期，均离不开供给冲击的影响14 图表192021上半年失业率下降过程中的美国财政刺激可能过度15 图表20贸易渠道的外溢性：新冠疫情后发达经济体进口需求高增16 图表21金融渠道的外溢性：新冠疫情后发达经济体货币供给快速增长16 图表22日本财政支出与通胀率相关性很弱17 图表23当前美欧英政策利率已超过2019年水平，货币紧缩十分坚决，与财政紧缩上的犹疑形成鲜明对比18 图表24IMF预测，2023年欧美财政赤字率水平整体仍将高于2019年，这一力度或不利于遏制高通胀18 图表25当前，我国消费、就业增速弱于疫情前水平18 图表26美国政府转移支付增加，居民消费快速复苏18 图表27当前我国通胀走势与海外错位19 图表28本轮人民币汇率的韧性相对更强19 新冠疫情以后，美欧实施了大规模财政刺激，“现代货币理论”（MMT）是其理论基础。该理论认为，在尚未实现充分就业的前提下，货币超发、政府举债和财政扩张不会引发高通胀，且即便有通胀也可以轻松地通过财政紧缩来解决。然而，这显然与当前美欧高通胀的现实发生背离。那么，MMT为何漠视通胀问题，其思想是否还有现实意义？ 我们认为，MMT漠视通胀的理由中，有三个重要前提假设对于美欧而言并不成立，使得货币和财政刺激引发通胀的风险被严重低估：一是，“充分就业”缺乏合理界定，对充分就业的误判是本轮美国政策刺激过度的重要背景；二是，货币主权未必“独立”，美国货币宽松对全球产生外溢效应，最终“反噬”自身；三是，财政紧缩实操困难，难以起到管控通胀的作用。但外生性的供给冲击也是本轮高通胀的成因之一，MMT不应对通胀的恶化负“全责”。因此，我们在更加重视财政刺激与通胀风险的同时，也不应全盘否定MMT之思想。我国在财政和货币配合方面天然具备更有利的基础，不妨更加积极有为！ 一、现代货币理论对通胀问题的漠视 1.1现代货币理论的核心思想 简言之，现代货币理论（ModernMonetaryTheory，MMT）的核心思想是，只要市场尚未实现充分就业，货币和财政扩张就不会带来通胀的副作用，还可以有效刺激实体经济增长。 MMT的思想可以追溯到现代宏观经济学创始人凯恩斯。与凯恩斯主义相似，MMT的推演逻辑亦起始于“充分就业”假设，并认为在有效需求不足时，政府需采取扩张性政策。与传统凯恩斯思想的区别是，MMT将货币和财政更加视为有机的整体，并认为在政府信用背书下，政府可以摆脱传统财政纪律束缚，极大拓宽扩张性政策的发挥空间。 该理论代表人物兰德尔·雷（L.RandallWray）在其2017年出版的《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》一书中，从货币本质、货币主权、政策选择以及对外贸易等方面阐述了其主要观点： 第一，关于货币本质。1）货币是一种债务凭证，现代政府通过创造一种记账货币使社会债务标准化，确保债务、资产、商 品价格都可以本国记账货币为单位进行计价；2）政府支出必须先于纳税：政府通过财政支出创造货币，供应私人部门用于缴税和债务清算，然后通过征税来回收释放的货币，因此，政府征税的目的是推动货币的发行与流通；3）政府发行债券是一种调节利率的手段：政府通过将债券卖给商业银行/中央银行，使利率趋于上行/下行。 第二，关于货币主权。货币主权需要满足以下五个条件：1）中央政府选择记账货币；2）中央政府以记账货币为单位向国民 征税；3）中央政府发行货币，并且接受其货币作为交税工具；4）中央政府以本国货币作为计价单位举债，并且以本国货币作为偿还手段；5）浮动汇率国家才能拥有货币主权。 第三，关于政策选择。1）财政政策方面，发行主权货币的政府借入本币债务不会引发政府破产。因此，政府财政不受收支平衡的约束，财政政策的目标是保障充分就业；2）货币政策方面：央行货币政策目标的实现必须依赖财政当局的配合。因为政府通过贷记银行准备金进行支出，通过借记银行准备金进行征税。因此，中央银行的货币政策并不真正具有独立性；3） 当出现高通胀时，政府可以通过征税、举债等方式将市场中多余的货币收回从而抑制通胀；4）政府应该为那些想要获得工资和福利的人提供就业机会，建立政府作为“最终雇主”的就业计划。 第四，关于对外贸易。1）出口即成本，进口即收益。当资源被应用与生产出口产品时，一方面，国内民众无法对该产出进行消费，或将其应用到进一步的生产中。国家承担生产成本，但并未得到好处；另一方面，进口国得到了产出却并不需要生产。因此，净出口意味着净成本，净进口意味着净收益；2）经常账户赤字不等于“失衡”。因为国际收支账户始终是平衡的， 经常账户逆差与资本账户顺差相对应。外资流入在资金属性上等价于货币宽松，可缓解财政融资和央行货币投放的压力。虽然资本账户顺差意味着外债积累，但只要债务以本币标价，外债与内债并无差别。 MMT理论的核心观点 图表1MMT理论的核心观点 1、货币是一种债务凭证，现代政府通过创造一种记账货币使社会债务标准化 2、政府通过财政支出创造货币，政府征税的目的是推动货币的发行与流通 货币 本质 1、中央政府选择记账货币 3、政府发行债券是一种调节利率的手段 2、中央政府以记账货币为单位征税 3、中央政府接受以其发行的货币作为交税工具 货币 主权 5、浮动汇率制国家才拥有货币主权 4、中央政府以本国货币作为计价单位举债和偿债 2、货币政策：央行货币政策目标的实现必须依赖财政政策的配合 1、财政政策：政府财政不受收支平衡的约束，财政政策的目标是保障充分就业 政策 4、社会保障：政府需要为没有工作的人建立“最终雇主”计划 选择3、通胀政策：政府可以通过征税、举债等方式将市场中多余的货币收回从而抑制通胀 2、经常账户赤字不等于“失衡” 对外1、出口即成本，进口即收益贸易 资料来源：《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，平安证券研究所 1.2MMT漠视通胀的理论基础 与主流宏观经济学的货币数量论不同，MMT否认了货币数量与通货膨胀之间的密切关系。MMT认为，从“财政货币化”到恶性通货膨胀，至少存在以下三重“门槛”。换言之，只要满足其中一个前提假设，财政和货币刺激就不会引发恶性通胀。 首先，调动“闲置资源”可以促进供需平衡。MMT认为，只要经济运行中存在闲置资源，财政赤字货币化便可以提高资源利用程度。例如就业率提高带来产出增长，最终需求和供给同时增长，使物价维持相对平衡。劳动力是经济增长的重要资源 之一。MMT认为，财政政策的目标是保证“充分就业”，而不是刻意追求维持财政平衡。尤其当经济下行，私营企业难以吸纳足够劳动力就业，出现严重失业时，政府的职责是发挥“最终雇佣者”的角色，为没有工作的人建立“最终雇主”计划，通过债务融资扩大基础设施投资和公共部门规模，以重新实现充分就业。 其次，货币供给内生性可