供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机

核心观点 供热节能智能化升级大势所趋，智慧供热迎来发展契机 公司专注于智慧供热产品的研发制造，具备提供完整产业链解决方案的能力。公司自2008年成立之初就致力于供热核心产品和设备的智能化研究与应用，具备全信息 计量数据生产与管理、大数据体系构建、智慧化平台服务和AI服务数据应用服务的能力，是国内领先的一站式城市智慧供热整体解决方案提供商。2021年，公司收入为5.3亿元，同比增长27.3%，2017-2021年CAGR为34.9%；2021年，公司归母净利润为1.7亿元，同比增长31.6%，2017-2021年CAGR为54.2%。 双碳战略推动供热行业提质增效，智慧供热大势所趋。在国家“双碳”战略政策背景下，现有城市供热系统和政府绿色低碳发展战略以及不断增长的居民供热需求之 间的矛盾日益突出。2011年，我国城市集中供热面积为47.38亿平方米，2020年则为98.82亿平方米，2011-2020年CAGR达到8.51%；2011年，我国城市集中供热管道长度为14.73万公里，2020年为42.60万公里，2011-2020年CAGR达到12.52%。随着我国城市化进程的发展，城市集中供热需求不断增加，传统供热设施效率低下且能耗过高，不能满足发展需求。供热行业改革实现提质增效是解决矛盾的必然途径，对老旧和新建供热设施进行智慧化升级有助于提高供热行业的服务能力和效率，智慧供热是大势所趋。 公司客户资源优质，订单密集落地。公司凭借多年的智慧供热服务经验，在技术、产品和服务方面逐步获得热力企业客户的认可，积累了丰富的项目经验，产品和解决方案先后被北京热力、太原热力和西安热力等大型热力企业采用。2021年和 2022年Q1在山东分别有1.9亿和2.47亿订单落地，验证了智慧供热市场需求的强劲态势。合同能源管理服务取得良好收益，由于供热企业无需提前出资，风险小，同时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为2.82、4.17、5.44元，结合公司业务，我们选取公用事业信息化公司作为可比公司。根据可比公司22年的PE水平，给予公司22年的33倍市盈率，对应目标价为94.05元，首次给予买入评级。 风险提示 供热节能政落地不及预期；市场竞争加剧；区域市场开拓不及预期风险；原材料成本上涨风险；智慧供热市场空间测算风险；疫情影响项目实施的风险。 公司研究|首次报告瑞纳智能301129.SZ 股价（2022年11月22日）72.18元目标价格94.05元 行业机械设备 52周最高价/最低价93.14/43.62元总股本/流通A股（万股）7,439/1,842A股市值（百万元）5,369国家/地区中国 报告发布日期2022年11月22日 1周1月3月12月绝对表现-2.479.3618.33-10.8相对表现0.028.6528.1812.46沪深300-2.490.71-9.85-23.26 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 杨震021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002香港证监会牌照：BSW113 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞duyunfei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4165306891,0151,324 同比增长(%)19.4%27.3%30.1%47.3%30.5% 营业利润(百万元)147173247365476 同比增长(%)29.9%17.6%43.0%47.7%30.4% 归属母公司净利润(百万元)130171210310405 同比增长(%)34.1%31.6%22.7%47.7%30.4% 每股收益（元）1.752.302.824.175.44 毛利率(%)56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%净利率(%)31.3%32.3%30.5%30.6%30.6% 净资产收益率(%)39.2%18.2%13.4%17.2%18.7% 市盈率 42.9 32.6 26.6 18.0 13.8 市净率 14.0 3.7 3.4 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力5 1.1专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节5 1.2股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性5 1.3业绩稳步增长，费用率控制良好6 二、行业发展：“双碳”政策驱动智慧供热行业改革，智慧化升级提质增效8 2.1我国供热行业信息化水平尚低，智慧供热是未来发展趋势8 2.1.1我国供热行业向集中供热发展，主要针对北方城市8 2.1.2我国供热行业信息化水平较低，供热效率低且损耗大9 2.1.3供热信息化升级提质增效，智慧供热是未来发展的必然趋势10 2.2国家政策大力驱动，智慧供热行业发展迎来良机11 2.3智慧供热行业竞争加剧，整体解决方案提供商竞争力增强13 2.4供热设施固定资产投资增加，智慧供热市场空间广阔14 三、瑞纳智能：具备整体解决方案提供能力，项目经验丰富，订单稳步增长16 3.1公司产品线丰富，软硬件一体化产品提高客户体验16 3.2积极探索AI在供热行业应用，技术优势提升竞争力19 3.3客户资源优质，订单密集落地20 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：瑞纳智能“产品+方案+服务”一体化解决方案5 图2：公司股权结构（截至2022三季报）5 图3：2017-2022H1公司营业收入及增速（亿元）6 图4：2017-2022H1公司主营业务收入（百万元）6 图5：2018-2022H1公司主营业务收入占比6 图6：2017-2022H1公司归母净利润（亿元）6 图7：2017-2022H1公司毛利率和净利率7 图8：2017-2021年公司主营业务毛利率7 图9：2017-2021公司各项费用率7 图10：集中供热行业发展历程8 图11：城市供热系统9 图12：全国城市集中供热面积9 图13：全国城市集中供热管道长度9 图14：全国一级管网和二级管网长度9 图15：供热过程中实际耗热量的四个主要影响因素10 图16：瑞纳智能智慧供热解决行业难题10 图17：瑞纳智能供热管理平台11 图18：中国城市集中供热行业市场竞争梯队13 图19：全国城市集中供热公用设施建设固定投资额15 图20：瑞纳智能产品全景图18 图21：公司主要产品与服务在供热过程中的应用场景18 图22：枣庄合同能源管理项目枣庄市热力总公司和瑞纳智能的分享收益（2018-2021年）19 图23：瑞纳智能与同行业可比公司专利和软件著作权数量对比（截止2022年6月30日）20 图24：瑞纳智能模块化换热机组20 图25：瑞纳智能模块化换热机组的优势和特点20 图26：瑞纳智能主要客户21 图27：瑞纳智能订单数（2021年1-9月和2022年1-9月）21 图28：瑞纳智能订单金额（2021年1-9月和2022年1-9月）21 图29：瑞纳智能订单数（2021全年和2022年1-9月）22 图30：瑞纳智能订单金额（2021全年和2022年1-9月）22 图31：瑞纳智能订单数（2021Q3和2022Q3）22 图32：瑞纳智能订单金额（2021Q3和2022Q3）22 表1：我国供热行业相关政策11 表2：智慧供热行业的三类参与者14 表3：智慧供热理论市场空间测算（假设存量市场100%完成智慧供热改造）15 表4：公司主营业务及产品16 表5：2022年7-9月瑞纳智能2000万以上大订单一览23 表6：可比公司估值24 一、公司概况：专注于智慧供热行业，具备整体解决方案提供能力 1.1专注于智慧供热行业，产品覆盖供热行业核心环节 瑞纳智能专注于智慧供热行业，是行业领先的智慧供热整体解决方案提供商。公司成立于2008年，专业从事智慧供热行业的产品研发和生产、智慧供热方案的设计与实施，三大主营业务为：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务，涵盖了“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链，具备提供“产品+方案+服务”一体化智慧供热整体解决方案的能力。 图1：瑞纳智能“产品+方案+服务”一体化解决方案 数据来源：招股书，东方证券研究所 1.2股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性 瑞纳智能股权结构稳定，实施股权激励调动员工积极性。截止2022年9月30日，公司前五大股东为于大永、王兆杰、瑞瀚远、长风盈泰、董君勇，分别占股59.82%、4.44%、3.36%、3.28%、2.96%，其中，公司实际控制人为于大永，实控人股权比例高。公司实施股权激励计划，瑞瀚远和长风盈泰是员工持股平台，完善了员工激励机制，调动核心管理人员与骨干员工的工作积极性，有利于公司未来可持续发展。 图2：公司股权结构（截至2022三季报） 数据来源：wind，东方证券研究所 1.3业绩稳步增长，费用率控制良好 营收持续稳步增长，供热节能产品销售和系统工程是收入主要来源。 自2017年以来，公司收入持续高速增长：2017-2021年公司收入分别为1.6亿、2.1亿、 3.5亿、4.2亿和5.3亿元，CAGR达到34.9%。2022H1公司收入为1.0亿元，同比增长36.0%，上半年收入大幅增加主要系供热节能产品销售增加。公司收入季节性明显，主要集中在第四季度。 公司营收主要来自于三个板块：供热节能产品销售、供热节能系统工程和供热节能服务。2021年，供热节能产品销售、系统工程和服务的收入分别为3.6亿、1.5亿和0.2亿元，2017-2021年CAGR分别为33.5%、36.7%和46.1%，其中，2018-2020年供热节能产品销 售占比持续扩大，占比分别为46.1%、65.9%和69.2%，2021年占比为67.6%。 图3：2017-2022H1公司营业收入及增速（亿元） 总收入（亿元）增速 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 图4：2017-2022H1公司主营业务收入（百万元）图5：2018-2022H1公司主营业务收入占比 600 500 400 300 200 100 0 供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务其他业务 201720182019202020212022H1 供热节能产品销售供热节能系统工程供热节能服务 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022H1 数据来源：招股书，wind，东方证券研究所数据来源：招股书，wind，东方证券研究所 归母净利润大幅增长，得益于供热节能产品的收入大幅增长和高毛利率。2017-2021年，公司归母净利润分别为0.3亿元、0.4亿元、1.0亿元、1.3亿元和1.7亿元，CAGR达到54.5%，维持高速增长态势。2019年，公司归母净利润同比大幅增长125.6%，主要得益于供热节能产品销售收入大幅