铜加工与稀土永磁双轮驱动业绩增长，产品迈向高端化

铜加工产品门类齐全，“十四五”加速扩张抢占市场份额。公司是国内规模最大的铜加工企业，产品品类多，且每个品类规模均能做到细分行业前列。 公司产品瞄准市场需求量最大的品类，毛利率偏低但周转快，盈利能力稳定，2017-2021公司铜产品产量年均复合增速达18.3%，上市以来实现加速扩张，2021年国内市占率8%，即将借助转债项目开启第三轮产能扩张。 规划6万吨电磁扁线产能，高压扁线领跑行业。新能源汽车扁线驱动电机以其更高的槽满率、更高的功率密度、更强的散热能力和耐绝缘性，替代圆线电机已成趋势，高压驱动电机有望全部采用扁线。公司是国内前三大电磁线生产商，在扁线领域凭借技术优势后来居上，已成为国内电磁扁线重要供应商，2022年底将具备2万吨产能，另有4万吨产能即将建设。公司800V高压扁线技术领跑行业，项目定点数量占据绝对优势。 废铜进口龙头，低碳需求打开再生铜市场空间。2021公司采购再生铜原料40万吨，占公司铜原料1/3，占国内再生铜产量1/10，在国内排在前列，是国家第一批“城市矿山”示范企业，公司历年废铜进口量在业内居前。再生铜碳排放仅为原生铜的1/3，越来越多的汽车、消费电子客户开始认证铜原料碳足迹，公司已通过SCS翠鸟再生成分认证，已与多家世界级客户形成联合研发，确立了低碳再生铜材市场的先发优势。 大幅扩张稀土永磁材料产能。公司从事钕铁硼永磁材料生产销售超过20年，现有5000吨烧结钕铁硼永磁材料产能，规模据国内前十，且盈利能力与行业头部公司持平。为满足新能源、节能环保领域对稀土永磁材料爆发式需求，公司在包头新建8000吨产能，预计2023年底和2024年底分别投产4000吨，达产后公司将具备13000吨钕铁硼永磁材料毛坯产能。 盈利预测与估值：公司铜加工及稀土永磁两大业务均处于快速扩张期，产品持续升级，并具备再生铜回收利用优势，充分受益于新能源市场对铜材及稀土永磁材料的增量需求。预计2022/2023/2024年公司的归母净利润分别为6.04/10.7/13.63亿元，EPS分别为0.41/0.72/0.92元。通过多角度的估值，我们认为公司股票价值在8.0-9.3元之间，相对于公司目前的股价有14%-32%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车等增量市场需求不及预期风险；铜价或稀土原材料价格大幅波动风险；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险；新增项目建设进度偏慢的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 产品门类齐全的铜加工龙头企业 宁波金田铜业（集团）股份有限公司始建于1986年。自成立以来，公司始终专注于铜加工行业，历经36年发展，公司现已成为集再生铜冶炼、铜加工、铜深加工于一体的企业，是国内最大的铜加工企业之一。2014-2021年公司铜加工材产量始终位居全国第一。2018-2021年，公司铜材综合产量分别为93/103/138/151万吨，年均复合增速达17.5%。2022年随着公司可转债项目投产落地，公司铜加工材产能已经超过200万吨，持续保持行业龙头地位。 公司发展主要历经三个阶段： 初创和奠基：公司前身妙山福利机械五金厂于1986年在浙江宁波成立，主营铜材、机械五金等。1987年，公司成功开发生产H59、H62铜棒。1993年，公司引进先进的无氧铜生产流水线设备，开始生产无氧铜丝产品。1995年，公司建立宁波金田电工材料厂，主营漆包线兼营电工材料，进一步拓展产品结构。 巩固和发展：拓展业务领域，进一步扩大铜加工优势。公司在2001年完成股份制改造，从集体所有制企业成为民营企业。同年，公司设立宁波科田磁业有限公司，正式切入稀土永磁领域。2003年公司铜管线投产，进一步丰富产品矩阵。2006年公司营收首次突破100亿元。2017和2018年，公司分别在越南、广东、重庆等地筹建生产基地。2019年，公司综合铜材加工量突破100万吨。 高速增长：上市募集资金进行高端项目扩产，龙头优势进一步加强。2020年，公司在上交所上市，募集资金用于建设“年产4万吨高精度铜合金带材项目”等多个项目，同时，公司发行可转债募集资金建设“年产8万吨热轧铜带项目”等项目。随着公司IPO项目和可转债项目落地投产，2022年公司铜材产能有望达到200万吨，铜产业优势持续扩大，盈利能力有望得到提升，行业龙头地位得到进一步加强。 图1：公司历史沿革 楼国强及其家人是公司实际控制人，稳定管理层为公司发展保驾护航。公司实际控制人是楼国强、陆小咪夫妇及其子楼城，三人合计持有公司45.68%的股权，其中直接持股23.46%，其余均通过金田投资控股有限公司持股。公司管理层大多具有十年以上行业和公司管理经验，稳定的管理层为公司发展持续保驾护航。 图2：金田股份股权结构 推出员工持股计划，绑定公司核心骨干。2021年公司向171名核心员工授予限制性股票2350.25万股，占公司总股本的1.61%，授予价格为每股5.11元/股。员工持股计划的顺利实施进一步健全了公司的长效激励机制，有利于绑定核心团队的利益，提高了员工积极性。 表1：公司员工持股计划解锁条件 持续回购彰显长期信心。公司于2022年3月14日召开第七届董事会第三十三次会议，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金1.5-3亿元，回购价格不超过12.65元/股，通过集中竞价交易方式回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至10月末，公司已累计回购股份31,869,800股，占公司总股本比例2.15%，已支付的资金总额2.38亿元。 公司主要从事有色金属加工业务，主要产品包括铜产品和烧结钕铁硼永磁材料两大类，产品广泛应用于电力、家电、建筑、机械、电子、汽车、新能源等行业。 公司拥有34年的铜及铜合金加工生产利用经验，是集研、产、销于一体的，国内产业链最完整、品类最多、规模最大的铜及铜合金材料生产企业之一，能够满足客户对棒、管、板带和线材等多个类别的铜加工产品一站式采购需求。 表2：公司主要产品及应用领域 图3：公司铜加工产品及客户 图4：公司稀土永磁产品及客户 业务分析 铜加工与稀土永磁双轮驱动 图5：公司营收和同比增速 图6：公司净利润和同比增速 公司营业收入主要来自铜加工业务。将公司业务分为铜及铜合金产品（不含铜线排）、铜线排、稀土永磁。铜线排是铜及铜合金产品当中销量最大的一类产品，但由于产品标准化程度高，成分和加工工艺简单，毛利率低，所以单独列出。其他业务主要由电解铜贸易和再生铜原料粗加工业务构成。 毛利润构成。如上所述，铜线排毛利率较低，虽然营收占42%，但毛利润仅占13%。 公司盈利主要来自于除铜线排以外的铜及铜合金产品，如铜板带、铜棒、铜管、电磁线等。另外稀土永磁产品虽然营收只占1%，但毛利率在20%以上，远高于公司铜产品，占公司销售毛利润9%。 图7：营业收入分产品 图8：毛利润分产品 公司产销增速远超行业均值，市占率提升。从总量来看，2021年公司铜产品产量151万吨，自2017年以来年均复合增速18%，高于行业增速3.7%的水平。从市占率来看，2017年公司铜产品产量83万吨，占全国4.7%，到2021年市占率已升至7.6%。 图9：公司主要产品销量变化（万吨） 图10：公司铜材产销增速高于行业水平 公司产品特点是门类齐全，且每一类产品产量均在细分领域居前。根据有关行业机构统计，金田铜业铜棒、铜排和铜板产能处于同行业首位，铜阀门、紫铜管件、铜线产能均处于行业第二位，另外铜管、高精度铜带、电磁线产能也处于行业前列。 图11：公司铜加工材生产工艺流程 铜加工业务稳步扩张，新能源用铜业务增加 铜加工业务盈利能力稳定。公司铜产品定价方式采用“铜价+加工费”，加工费主要由生产企业根据加工复杂程度和市场竞争情况与客户协商确定。一般来说，工艺相对复杂的产品加工费较高，毛利率较高；成分较复杂的产品一方面由于工艺相对复杂，加工费较高，另一方面由于添加的金属多数为锌等较为廉价的金属，原材料综合成本较低，从而导致收入基数较低，毛利率较高。公司赚取的是稳定的加工费，单吨盈利与铜价波动关系不大，但毛利率会随着铜价上涨而下降。如下图所示，无论铜价涨跌，公司铜及铜合金产品（不含铜线排）单位毛利润一直在2000-2500元/吨波动，低附加值的铜线排毛利润一直在600-800元/吨波动。 图12：公司铜产品单位毛利润（元/吨） 图13：公司铜产品毛利率 新能源领域铜销量大增，占比迅速提升。公司齐全的铜产品门类，以及稀土永磁材料与铜材的高度协同优势，可以满足下游新能源汽车、风力发电、光伏发电等领域客户一站式采购需求。随着去年以来新能源领域铜需求量激增，公司新能源领域铜材销量显著增加。2022年上半年，公司应用于新能源领域的铜产品销量突破7.87万吨，其中应用于新能源车领域的铜产品销量4.97万吨，同比增长460%，应用于光伏、风电领域的铜产品销量2.90万吨，同比增长68%。新能源领域铜材销售占比从2021H1的4.2%提升到今年上半年10.5%。 表3：新能源领域铜销量同比大增（万吨） 借助资本市场，公司产能加速扩张。自新冠疫情爆发以来，铜价大幅波动，中小型铜加工企业营运资金压力增大，抗风险能力偏弱；大型铜加工企业尤其是上市公司具备融资渠道和融资成本优势，有望借助一轮行业洗牌提升产能集中度，增强产业链话语权。 图14：铜管企业分规模开工率（%） 图15：铜带企业分规模开工（%） 另一方面，国内铜加工新项目的能源评估日趋严格，近两年铜加工头部企业借助窗口期抓紧扩建产能，抢占市场份额。公司自上市以来已进行了两轮产能扩张，高效推进募投项目建设及达产。 第一轮是IPO募投项目，募集资金约15亿元用于47万吨铜材项目及数字化工厂建设，包括35万吨铜线、9万吨铜带、3万吨铜绞线，截至2021年底全部达产； 第二轮是2021年转债项目，总计52万吨产能，预计2023年一季度达产。包括铜导线35万吨、电磁线2万吨、铜排2万吨、热轧铜带8万吨、铜合金棒线5万吨。 公司正在启动第三轮产能扩张，2022年4月份公告发行可转债预案，拟募集资金14.5亿元用于19万吨铜材项目及补充流动资金，包括8万吨铜管、7万吨铜合金棒、4万吨电磁扁线。 在产能稳步扩张的同时，公司的产品也在向合金化、高端化方向发展： IGBT散热用无氧铜排项目：公司已经稳定控制产品氧含量，满足客户品质需求，并实现小批量量产，产品已经应用于车规级IGBT模块。 均热板用蚀刻无形变CuSnP合金高精度带材项目：公司研制出高品质、高性能锡青铜合金带材，并建成蚀刻型均热板用锡青铜带合金带材1万吨/年的产业示范线。 图16：公司铜产品产量预测（万吨） 图17：部分铜加工上市公司研发费用（亿元） 规划6万吨电磁扁线，高压扁线技术引领行业 新能源汽车快速发展对驱动电机的功率密度提出更高要求。如下图所示，扁线绕组（又名发卡绕组）相比圆线绕组，槽满率更高，能够有效降低绕组电阻从而降低铜耗，电机尺寸也更小，节省材料并能进一步提升电机功率密度，成为新能源汽车电机研究与发展的热点方向。扁线电机市场空间广阔，据有关资料，新能源汽车单电机车型和双电机车型扁线用量分别为6kg/12kg，粗略估算对应单车价值量分别为500/1000元。目前扁线替代传统圆线已形成趋势，各家电磁线头部企业纷纷扩张扁线产能。 图18：圆线电机与扁线电机槽满率对比图 图19：圆线电机与扁线电机性能对比图 新能源汽车驱动电机中的圆线或扁线属于电磁线的一类。金田股份是国内前三大电磁线生产商，销量仅次于精达股份和长城科技，在电磁扁线领域早有技术积累，近两年来公司抓住市场契机，与比亚迪、蔚来等车企在新能源汽车扁线领域展开合作，实现新能源扁线的量产，目前已占据较高的市场份额。 表4：主要电磁扁线企业生产情况 规划6万吨电磁扁线产能。截至2022年中，公司新能源电磁扁线生产能力已提升至1.5万吨/年，预计今年年底前产能规模将进一步提升至2